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券商股開(kāi)年迎“躁動(dòng)”

板塊估值修復(fù)可期

中國(guó)基金報(bào)記者閆晶瀅

進(jìn)入2023年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)活躍，作為“牛市旗手”的券商股也迎來(lái)首波“躁動(dòng)”。雖然整體板塊表現(xiàn)并不算驚艷，但部分A股、港股中資券商股出現(xiàn)明顯拉升，給全年市場(chǎng)行情開(kāi)了一個(gè)好頭。

“春季”不一定“躁動(dòng)”，但證券行業(yè)在“熊轉(zhuǎn)牛”初期階段往往能夠走出超額表現(xiàn)。對(duì)此業(yè)內(nèi)多名資深分析人士表示，資本市場(chǎng)利好政策頻出的背景下，全年券商板塊的估值修復(fù)可期。細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，在財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)和以衍生品為核心的資本中介業(yè)務(wù)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的券商，具有較大發(fā)展空間。

政策發(fā)力催生券商行情

沉寂許久的券商板塊，在2023年的開(kāi)端迎來(lái)新一波行情。

1月13日（上周五），券商板塊盤中活躍，湘財(cái)股份當(dāng)日強(qiáng)勢(shì)漲停，中信建投、廣發(fā)證券等多只個(gè)股均有不俗表現(xiàn)。

年初至今，A股非銀金融板塊整體漲幅達(dá)到7%，在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第三。其中，東方證券年初以來(lái)漲幅21.14%，在一眾券商股中領(lǐng)跑。湘財(cái)股份緊隨其后，年初至今漲幅19.18%。此外，興業(yè)證券、東方財(cái)富、國(guó)金證券等個(gè)股年初至今漲幅均超10%。

港股市場(chǎng)方面，中資券商亦有超額表現(xiàn)。排在首位的仍是東方證券，H股年初至今大漲24.07%。此外，今年以來(lái)港股中信建投漲幅13.76%、中金公司漲幅10.60%、光大證券漲幅10.31%，排名居前。

對(duì)于近期“牛市旗手”們的集體“躁動(dòng)”，開(kāi)源證券非銀金融首席分析師高超認(rèn)為，這主要反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，核心催化是包括房地產(chǎn)、防疫和降準(zhǔn)等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的明顯發(fā)力。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好權(quán)益資產(chǎn)，而權(quán)益資產(chǎn)是影響券商邊際盈利增速的核心，券商股也受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。港股中資券商股的明顯漲幅更多受港股本身漲幅更多的影響，也反映了外資機(jī)構(gòu)看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)。

華寶證券研究創(chuàng)新部戰(zhàn)略研究負(fù)責(zé)人衛(wèi)以諾亦表示，疊加基本面預(yù)期改善、市場(chǎng)情緒以及券商股的“先行先動(dòng)”屬性，券商股躁動(dòng)有可能變成結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，特別是港股中資，最近受到了資本市場(chǎng)的關(guān)注。這首先是由于國(guó)內(nèi)宏觀基本面的企穩(wěn)，同時(shí)也有港股市場(chǎng)整體修復(fù)的加持。

“最近券商股啟動(dòng)的原因，主要是四個(gè)方面的原因：一是自上而下來(lái)看，隨著疫情政策的調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的信心在逐步修復(fù)。二是從行業(yè)政策層面來(lái)看，全面注冊(cè)制等行業(yè)利好政策有望持續(xù)落地，推動(dòng)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展。三是從行業(yè)盈利角度來(lái)看，在2022年低基數(shù)的背景下，2023年有望迎來(lái)行業(yè)周期性的修復(fù)。四是從行業(yè)估值水平看，行業(yè)整體的估值處于歷史中樞較低的水平，上行的空間足夠大?！睎|吳證券非銀金融首席分析師胡翔如是說(shuō)。

看好板塊性估值修復(fù)

券商股這一波行情是否屬于“春季躁動(dòng)”尚不好說(shuō)，但證券行業(yè)在“熊轉(zhuǎn)牛”初期階段往往能夠走出超額表現(xiàn)，這也是其“牛市旗手”之名的來(lái)源所在。過(guò)去一年里券商板塊整體走低，估值處于歷史地位。資本市場(chǎng)利好政策頻出的背景下，全年券商板塊的估值修復(fù)可期。

胡翔認(rèn)為，2022年央行多次采取降準(zhǔn)降息的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)呈修復(fù)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)，有望提升市場(chǎng)活躍度，帶來(lái)券商業(yè)績(jī)修復(fù)。

特別值得關(guān)注的是，2022年12月，上交所發(fā)文稱為了配合落實(shí)國(guó)務(wù)院國(guó)資委《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平。當(dāng)前券商板塊絕大部分標(biāo)的為國(guó)企或具備國(guó)資背景，可直接受益于上述政策利好。當(dāng)前券商板塊處于超跌狀態(tài)，隨著利好政策不斷落地，券商板塊有望迎來(lái)反彈行情。

衛(wèi)以諾同樣表示，從短期來(lái)看，目前券商股的估值處于低位，券商股修復(fù)行情預(yù)期還會(huì)持續(xù)。業(yè)務(wù)方面，除了傳統(tǒng)的龍頭與頭部券商之外，看好財(cái)富管理投顧業(yè)務(wù)布局完善、投行另類子項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、渠道端資源較活躍的特色中小券商，其次也可以關(guān)注業(yè)務(wù)突出的中小券商新股投資機(jī)會(huì)。

從2023年中長(zhǎng)期來(lái)看，衛(wèi)以諾認(rèn)為，券商股板塊結(jié)構(gòu)性拉動(dòng)的可能性較大，但還是與資金流動(dòng)性關(guān)聯(lián)程度較高，具體關(guān)注各項(xiàng)政策細(xì)則出臺(tái)的時(shí)效和落地預(yù)期影響，因?yàn)闃I(yè)內(nèi)各項(xiàng)業(yè)務(wù)二八分布的競(jìng)爭(zhēng)格局，頭部券商因?yàn)轶w量和規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，板塊布局較為多元化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較均衡，抗壓能力較強(qiáng)。

展望2023年，西部證券非銀首席羅鉆輝提出，證券公司作為資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面將持續(xù)發(fā)揮重要的作用?！艾F(xiàn)階段強(qiáng)烈看好券商股的投資機(jī)會(huì)，核心在于我們認(rèn)為當(dāng)前估值并未反映23年券商業(yè)績(jī)改善的預(yù)期，以及后續(xù)潛在的穩(wěn)增長(zhǎng)政策的催化。”

國(guó)信證券非銀行業(yè)分析師戴丹苗稱，受內(nèi)外多重因素影響，2022年券商股盈利下滑，市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳。從估值來(lái)看，當(dāng)前A股券商PB估值為1.3倍，處于十年來(lái)8%歷史分位，具有較高的安全邊際。從短期來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)融資環(huán)境改善，壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素得以緩釋，市場(chǎng)情緒改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，券商板塊將會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手，券商會(huì)長(zhǎng)期受益于資本市場(chǎng)制度改革以及財(cái)富管理大時(shí)代的紅利。

證券行業(yè)2023：風(fēng)雪送春歸

中國(guó)基金報(bào)記者 曹雯璟

對(duì)證券行業(yè)來(lái)說(shuō)，2022年日子并不好過(guò)，在行情低迷的背景下，整個(gè)行業(yè)結(jié)束了之前連續(xù)4年的增長(zhǎng)。其中以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尤為突出：成交低迷、新股破、投行業(yè)務(wù)縮水。面對(duì)2023年，證券行業(yè)能否在冬天之后迎來(lái)春暖花開(kāi)？值此辭舊迎新之際，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了證券行業(yè)多位人士，一起展望充滿期待的2023。

重塑行業(yè)格局

拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)

對(duì)于證券行業(yè)2023年的發(fā)展勢(shì)頭和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，多位業(yè)內(nèi)人士都表達(dá)了謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，他們認(rèn)為，在諸多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，行業(yè)前景值得期待。

華寶證券研究創(chuàng)新部戰(zhàn)略研究負(fù)責(zé)人衛(wèi)以諾向記者詳細(xì)介紹了幾大主要業(yè)務(wù)在2023年的發(fā)展布局。第一，綜合性的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，主要是居民可投資資產(chǎn)向資本市場(chǎng)的傾斜，證券公司以客戶為中心的財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，涵蓋各類金融產(chǎn)品代銷、提供高質(zhì)量服務(wù)、發(fā)力公募基金投顧業(yè)務(wù)、促進(jìn)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作等都是2023年證券公司業(yè)績(jī)利潤(rùn)增厚的提升點(diǎn)。第二，合規(guī)穩(wěn)健的投資銀行業(yè)務(wù)，全面注冊(cè)制落地、中央和地方對(duì)“專精特新”企業(yè)的融資政策扶持、參與碳市場(chǎng)的建設(shè)，以及北交所和科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性制度的完備都是券商2023年在投行業(yè)務(wù)大展身手的支持。第三，專業(yè)性的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，通過(guò)交易、托管、研究、代銷等模式，強(qiáng)化服務(wù)銀行、理財(cái)公司、公募等專業(yè)機(jī)構(gòu)能力；通過(guò)公司在債券市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)的做市業(yè)務(wù)交易能力強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同和客戶資源的整合；通過(guò)金融科技、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等手段加強(qiáng)平臺(tái)搭建和對(duì)外服務(wù)的通道拓寬，形成機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)的閉環(huán)，提升服務(wù)效率，在2023年贏得更高業(yè)務(wù)回報(bào)。

西部證券非銀首席羅鉆輝也看好2023年證券行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)。他認(rèn)為投行和資管是兩個(gè)比較值得期待的業(yè)務(wù)方向。第一投行：投行是券商服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手 全面注冊(cè)制或?qū)⒙涞?看好后續(xù)投行業(yè)務(wù)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商 。 投行后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期將更激烈 需要提供更高水平的綜合服務(wù) 建立更有效的合規(guī)風(fēng)控 提供更精準(zhǔn)的發(fā)行定價(jià)。第二財(cái)富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定 新增客戶邊際貢獻(xiàn)有限 重點(diǎn)需落在深度挖掘客戶價(jià)值 。 立足于當(dāng)下 金融產(chǎn)品銷售是券商角力財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要賽場(chǎng)。展望未來(lái)公募基金投顧為代表的買方投顧業(yè)務(wù)或?qū)⑹瞧凭种馈?第三資產(chǎn)管理：并表公募利潤(rùn)將有效平滑部分公司業(yè)績(jī)波動(dòng) 并推動(dòng)資管業(yè)務(wù)集中度提升。個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制邁入落地期 預(yù)期將成為頭部公募未來(lái)重要的增量資金來(lái)源 。 第四投資業(yè)務(wù)： 券商自營(yíng)投資向低風(fēng)險(xiǎn)、非方向、多元化轉(zhuǎn)型 。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏中性可較好平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)成為頭部券商爭(zhēng)相布局的重要業(yè)務(wù)做市商機(jī)制有望形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

“2022年是股債雙殺，低基數(shù)下，券商2023年整體盈利有望同比明顯改善。”開(kāi)源證券非銀金融首席分析師高超提到。

“當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍處于初始階段，主要扮演渠道方與產(chǎn)品方角色。短期內(nèi)仍看好渠道和泛資管存在優(yōu)勢(shì)或特色的券商，長(zhǎng)期來(lái)看買方投顧是大勢(shì)所趨，關(guān)注投顧隊(duì)伍建設(shè)和高凈值客戶拓展領(lǐng)先的券商?！遍L(zhǎng)江證券則認(rèn)為。

東吳證券非銀金融首席分析師胡翔表示，2023年，全面看好券商板塊，他認(rèn)為可能存在三個(gè)方向上比較確定的機(jī)會(huì)：一是財(cái)富管理業(yè)務(wù)面臨較大的確定性增長(zhǎng)，一方面是財(cái)富管理的滲透率仍然很低，長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間足夠大，另一方面一些推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的制度環(huán)境正在依次落地，比如養(yǎng)老金賬戶及養(yǎng)老產(chǎn)品稅優(yōu)政策等，他認(rèn)為財(cái)富管理是一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道；另一方面從中期的角度看2022年是財(cái)富管理的小年，基金的保有量、基金凈值、收益率等都受到市場(chǎng)的負(fù)向沖擊，展望2023年，他相信財(cái)富管理業(yè)務(wù)會(huì)隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，迎來(lái)周期性修復(fù)。二是全面注冊(cè)制下的投行產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的增長(zhǎng)機(jī)遇，包括PE投資、投行承銷保薦都會(huì)面臨確定性的增長(zhǎng)機(jī)遇。當(dāng)然另一方面，在全面注冊(cè)制下，投行的投研能力、定價(jià)水平、市場(chǎng)影響力都會(huì)提上一個(gè)更高的水平。相應(yīng)的，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局可能也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。

“2022年以來(lái)，資本市場(chǎng)深化改革不斷推進(jìn)，證券行業(yè)生態(tài)環(huán)境不斷改善，對(duì)外開(kāi)放邁向新臺(tái)階，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比逐年穩(wěn)步提升。科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)推出，有助于提升科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性，增厚券商投資業(yè)務(wù)收入；滬深交易所擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍，有利于發(fā)揮兩融資金促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供流動(dòng)性等基礎(chǔ)市場(chǎng)功能，增加券商信用業(yè)務(wù)收入；金融衍生品市場(chǎng)整體上新步伐加快，為券商開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)提供更豐富的工具；個(gè)人養(yǎng)老金制度落地，券商可發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)開(kāi)展養(yǎng)老一站式服務(wù)，擴(kuò)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)服務(wù)空間?！?國(guó)信證券非銀行業(yè)分析師戴丹苗表示，行業(yè)變革過(guò)程中，證券公司不斷探索新的模式，并逐漸從“通道類中介”向“專業(yè)型投行”轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下高質(zhì)量發(fā)展，證券公司要為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供全生命周期、全價(jià)值鏈的綜合金融服務(wù)，這需要證券公司擺脫單一的經(jīng)營(yíng)模式，提升專業(yè)能力，探索業(yè)務(wù)創(chuàng)新。各家證券公司自身稟賦不同，也有著不同的發(fā)展路徑。隨著證券公司轉(zhuǎn)型推進(jìn)，證券行業(yè)整體也將形成專業(yè)化、差異化、特色化的競(jìng)爭(zhēng)格局。

逆風(fēng)振翅迎難而上

在迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，2023年證券行業(yè)同時(shí)也面臨著不少挑戰(zhàn)。上述業(yè)內(nèi)人士指出，在不斷變化、波動(dòng)加劇的市場(chǎng)大環(huán)境下，不同類型的券商，各自面對(duì)的問(wèn)題不盡相同，練好內(nèi)功，提升核心能力，是每一家券商都必須重視的首要任務(wù)。

華寶證券研究創(chuàng)新部戰(zhàn)略研究負(fù)責(zé)人衛(wèi)以諾表示，第一，“白名單”名額有限，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展受限。2022年券商的分類評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)不再公開(kāi)，券商難窺同業(yè)評(píng)級(jí)全貌，同時(shí)監(jiān)管持續(xù)更新披露動(dòng)態(tài)調(diào)整30家左右的券業(yè)“白名單”，作為可以開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)準(zhǔn)入資格證明，對(duì)于未上榜的中小券商來(lái)說(shuō)，2023年如果無(wú)法取得A類以上券商資質(zhì)，不僅難以參與創(chuàng)新業(yè)務(wù)獲得增量收入，甚至?xí)绊懙浆F(xiàn)有機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額空間進(jìn)一步壓縮受限。第二，重資本業(yè)務(wù)開(kāi)展門檻較高，券商融資問(wèn)題突出。從2022年頭部券商再融資密集、中小券商IPO提速可以看出，以自營(yíng)投資為代表的重資本業(yè)務(wù)對(duì)券商資金要求較高，但是頻繁的配股既會(huì)損害股東投資者權(quán)益，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不買賬募集金額下降，融資途徑和方式的選擇也是2023年券商提升業(yè)務(wù)發(fā)展的必修課題。第三，監(jiān)管合規(guī)要求嚴(yán)格，人才建設(shè)亟待加強(qiáng)。2023年券商重點(diǎn)發(fā)力的投行業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管維持“零容忍”要求，對(duì)于券商投行來(lái)說(shuō)，要當(dāng)好資本市場(chǎng)看門人，不僅要提高合規(guī)意識(shí)，還要深入服務(wù)更多新興行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，需要強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)和投行人才建設(shè)作為支撐。第四，業(yè)務(wù)同質(zhì)化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型方面，基金投顧市占布局雛形漸成，2022年29家獲得投顧資格的券商中，僅少數(shù)突破百億投顧業(yè)務(wù)規(guī)模，監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外產(chǎn)品合規(guī)收緊，低費(fèi)率下超額利潤(rùn)難求，品牌競(jìng)爭(zhēng)力難形成，同時(shí)2022年股債雙殺情況下，投資者大量贖回行為，也是券商等一眾資管機(jī)構(gòu)“顧”服務(wù)不到位體現(xiàn)，2023年券商需要在投顧產(chǎn)品和服務(wù)雙側(cè)發(fā)力。

“最大的挑戰(zhàn)可能是來(lái)自于市場(chǎng)波動(dòng)造成自營(yíng)業(yè)務(wù)的回落；以及頭部券商再融資計(jì)劃對(duì)于券商估值的沖擊；另外，需要關(guān)注的是投行業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?！蔽鞑孔C券非銀首席羅鉆輝提到。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，券商重資產(chǎn)模式二階段正面臨杠桿上限的瓶頸，而在接近瓶頸的過(guò)程中券商普遍選擇了加大股權(quán)融資攤薄ROE以獲取更高的利潤(rùn)規(guī)模，在此背景下行業(yè)盈利能力的理論上限也逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)知，預(yù)計(jì)2023年重資產(chǎn)化趨勢(shì)仍將延續(xù)，板塊估值中樞或面臨進(jìn)一步下移。

國(guó)信證券非銀行業(yè)分析師戴丹苗則談到，我國(guó)證券公司正處在從“通道類中介”向“專業(yè)型投行”轉(zhuǎn)型，雖然目前很多頭部券商已經(jīng)開(kāi)始率先探索服務(wù)模式創(chuàng)新，在行業(yè)整體轉(zhuǎn)型過(guò)程中起到領(lǐng)頭羊作用，但是很多中小券商依然無(wú)法擺脫對(duì)傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)模式的依賴。目前行業(yè)整體的盈利能力和國(guó)際投行相比，還有較大的差距，杠桿運(yùn)用能力也落后于海外投行。從業(yè)務(wù)層面看，還有以下方面的問(wèn)題：一是產(chǎn)品及服務(wù)供給豐富度不足，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重；二是科技賦能能力不足，業(yè)務(wù)融合程度不高，服務(wù)效率有待提升；三是渠道銷售能力不足，客戶基礎(chǔ)仍然較??；四是專業(yè)化服務(wù)水平依然有待提升。

越來(lái)越多券商開(kāi)啟財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

中國(guó)基金報(bào)記者 趙心怡

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民家庭財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，民眾財(cái)富管理的需求日益迫切，財(cái)富管理業(yè)務(wù)已然成為一條“黃金賽道”。券商作為資本市場(chǎng)的核心機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理已成為行業(yè)高度共識(shí)，越來(lái)越多的券商加入財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的隊(duì)伍中。

2023年資本市場(chǎng)深化改革將進(jìn)一步走深走實(shí)，高水平對(duì)外開(kāi)放將進(jìn)一步擴(kuò)大，財(cái)富管理市場(chǎng)也將進(jìn)一步發(fā)展壯大，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)到多家券商財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人及分析師，分享對(duì)目前券商的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程，以及券商怎樣發(fā)力更容易突圍的看法和觀點(diǎn)。

深挖資管業(yè)務(wù)、

“含基量”越高的券商更可能突圍

券商設(shè)立資管子公司成為“大資管新規(guī)”背景下的常規(guī)操作，隨著中信證券資管子公司獲批成立，目前券商資管子公司數(shù)量已達(dá)25家，仍在推進(jìn)設(shè)立資管子公司事宜的還有國(guó)海證券、中金公司、華創(chuàng)證券、中信建投、東興證券、國(guó)聯(lián)證券、國(guó)信證券、華安證券、長(zhǎng)城證券等9家券商。

華寶證券研究創(chuàng)新部戰(zhàn)略研究負(fù)責(zé)人衛(wèi)以諾認(rèn)為，資管業(yè)務(wù)布局深，深挖機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力的券商更有可能在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型之路上突圍。衛(wèi)以諾表示：“目前券商在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的布局越發(fā)重要，不管是“一參一控一牌”的戰(zhàn)略布局，還是在REITs、ABS、固收+等產(chǎn)品條線的豐富儲(chǔ)備，通過(guò)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展多方位合作，在資管與相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行落地并創(chuàng)收，是部分中大券商突圍的關(guān)鍵?！?/p>

在設(shè)立資管子公司的基礎(chǔ)之上，不斷有券商表示在為進(jìn)一步獲取公募牌照作準(zhǔn)備，公募基金業(yè)務(wù)也是券商資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要發(fā)力點(diǎn)之一。東吳證券非銀金融首席分析師胡翔直言：“財(cái)富管理的價(jià)值鏈上的“大頭”之一就是產(chǎn)品，產(chǎn)品這一塊，我們更看好頭部公募未來(lái)的表現(xiàn)，所以含基量高的證券公司可能更為受益財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)?！?/p>

1月4日，招商資管遞交的《公募資金管理人資格審批》材料已被證監(jiān)會(huì)接收，意味著招商資管正式進(jìn)軍公募基金賽道。長(zhǎng)城證券在接收機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)也表示，結(jié)合大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管政策導(dǎo)向，公司設(shè)立資管子公司是獲取公募基金管理人資格的必經(jīng)之路，將保障兩只大集合產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型。中信證券也在設(shè)立資管子公司的公告中明確表示，資管子公司落地后，將申請(qǐng)公募基金牌照。

目前獲得公募基金牌照的券商共有12家，盡管大多數(shù)設(shè)立資管子公司券商均表示將繼續(xù)申請(qǐng)公募基金牌照，但像中信建投、海通證券、銀河證券等不少頭部券商仍然缺席公募管理人資格。

國(guó)信證券非銀行業(yè)分析師戴丹苗告訴中國(guó)基金報(bào)記者，頭部機(jī)構(gòu)具有規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢(shì)、更高的公司治理效率和更強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力，將獲得更大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間；另一方面，由于不同客群對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心訴求差異較大，未來(lái)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將呈現(xiàn)出渠道服務(wù)更加立體化、產(chǎn)品服務(wù)更加精細(xì)化的趨勢(shì)，這也是中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展的機(jī)會(huì)。

開(kāi)拓銷售渠道、

重視投顧業(yè)務(wù)成行業(yè)共識(shí)

在談及券商如何在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中突圍時(shí)，受訪者普遍談到了兩個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題：產(chǎn)品端需要具備“投”和“控”兩大能力，渠道端則需要具備“觸”和“顧”兩大能力。

西部證券非銀首席羅鉆輝向中國(guó)基金報(bào)記者分享到，去年團(tuán)隊(duì)梳理了海外金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)背后隱含兩個(gè)鏈條，即價(jià)值鏈與關(guān)系鏈，二者形成耦合關(guān)系：價(jià)值鏈的流向?yàn)椤翱蛻簟馈尽保涸搩r(jià)值鏈上存在四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)和一個(gè)主要環(huán)節(jié)，分別是客戶、產(chǎn)品服務(wù)、投顧、平臺(tái)和渠道，它們相互作用形成協(xié)同；關(guān)系鏈的流向?yàn)椤肮尽额櫋蛻簟保汗九c投顧間構(gòu)成激勵(lì)關(guān)系，投顧與客戶間構(gòu)成服務(wù)關(guān)系，二者均為客需導(dǎo)向型；

從業(yè)務(wù)背后的邏輯來(lái)看，羅鉆輝聲稱，是以“更好地服務(wù)客戶”為核心要義，產(chǎn)品與渠道為服務(wù)客戶的兩大抓手。他進(jìn)一步闡述道：“我們認(rèn)為，持續(xù)做大客戶市場(chǎng)規(guī)模是證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，立足于當(dāng)下，金融產(chǎn)品銷售是券商角力財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要賽場(chǎng)。此外，我們更加看好證券公司在公募基金投顧方面的布局，主要是由于證券公司的客戶習(xí)慣于股票交易，認(rèn)知能力、投資經(jīng)驗(yàn)均比較豐富，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，對(duì)于買方投顧的接受程度更高；另外，證券公司當(dāng)前的買方投顧規(guī)模相對(duì)于資深體系內(nèi)沉淀的客戶資產(chǎn)仍有較大提升空間。”

衛(wèi)以諾也提到了渠道的多元探索和優(yōu)質(zhì)的投顧服務(wù)。衛(wèi)以諾認(rèn)為，券商相比銀行、保險(xiǎn)等其他資管機(jī)構(gòu)，在渠道方面主要以分支機(jī)構(gòu)為主線，深入與其他機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，探索多元渠道，挖掘股東集團(tuán)旗下可合作資源，只有不斷伸長(zhǎng)渠道端的觸手，才能吸引更多C端投資者。券商在大財(cái)富管理業(yè)務(wù)推進(jìn)中，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作，才能更便捷與C端零售客戶溝通，讓投資者及時(shí)了解產(chǎn)品動(dòng)態(tài)，開(kāi)展線上投顧服務(wù)，更好扮演“顧”的角色。

胡翔對(duì)于渠道和投顧方向的觀點(diǎn)則是，財(cái)富管理業(yè)務(wù)價(jià)值鏈上的另一個(gè)“大頭”就是渠道，投顧則是未來(lái)的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。在渠道這個(gè)方向上，基于成本優(yōu)勢(shì)、更有效的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)以及規(guī)模效應(yīng)，所以胡翔及其團(tuán)隊(duì)目前更看好線上渠道的發(fā)展。

長(zhǎng)江證券對(duì)于渠道和產(chǎn)品的分析則從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度展開(kāi)：短期內(nèi)仍看好渠道和泛資管存在優(yōu)勢(shì)或特色的券商，長(zhǎng)期來(lái)看買方投顧是大勢(shì)所趨，關(guān)注投顧隊(duì)伍建設(shè)和高凈值客戶拓展領(lǐng)先的券商。

戴丹苗則認(rèn)為，證券公司要擺脫原有的通道服務(wù)模式，轉(zhuǎn)向真正以客戶為中心的財(cái)富管理，至少包括四個(gè)層面：一是通過(guò)金融科技打破時(shí)間、空間的局限，實(shí)現(xiàn)良好的用戶體驗(yàn)；二是通過(guò)完善的客戶服務(wù)體系和完備的投后服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性，體現(xiàn)服務(wù)價(jià)值；三是通過(guò)提供更豐富的產(chǎn)品貨架、更多樣的產(chǎn)品供給滿足客戶多層次的需求；四是通過(guò)打造線上線下全渠道服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)更全面的客戶覆蓋，提升客戶服務(wù)的廣度和深度。

全面注冊(cè)制呼之欲出頭部券商投行、

自營(yíng)業(yè)務(wù)或齊頭并進(jìn)

中國(guó)基金報(bào)記者莫琳

近日，首批券商年報(bào)出爐，記者發(fā)現(xiàn)，去年，證券行業(yè)整體營(yíng)收與凈利潤(rùn)均有所下滑，投行業(yè)務(wù)是為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)之一，自營(yíng)業(yè)務(wù)再度成為券商業(yè)績(jī)的“勝負(fù)手”。

隨著證監(jiān)會(huì)日前表示，將深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，注冊(cè)制改革全面推進(jìn)，將成為2023年資本市場(chǎng)改革發(fā)展的“重頭戲”。而隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，券商板塊將直接獲益。

注冊(cè)制有助于券商增加投行業(yè)務(wù)收入

在全面注冊(cè)制和估值修復(fù)的預(yù)期下，2023年開(kāi)年以來(lái)，券商股小步上漲，中金公司H股股價(jià)已經(jīng)較去年11月以來(lái)的低位上漲了近60%。不過(guò)也有不少券商的股價(jià)仍然是在去年11月的低位徘徊。

那么全面注冊(cè)制下，哪一類的券商最受益呢？西部證券非銀首席羅鉆輝告訴記者，展望明年，隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，IPO發(fā)行家數(shù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持在高位；再融資業(yè)務(wù)也將逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，存量上市公司客戶數(shù)量多的券商預(yù)期將有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但是他同時(shí)認(rèn)為，注冊(cè)制改革本身對(duì)于投行業(yè)務(wù)增量貢獻(xiàn)有限。主要是在于經(jīng)歷了2019年到2021年期間科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所均實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制之后，投行業(yè)務(wù)集中度提升較為明顯。分業(yè)務(wù)看，截至2022年第三季度，經(jīng)紀(jì)收入、投行收入、資管收入、信用收入、自營(yíng)收益CR5集中度分別為34.4%、51.9%、62.8%、45.1%和57.5%，較2015年變動(dòng)-1.5pct、+15.3pct、+6.5pct、+4.0pct、+14.8pct。

華寶證券研究創(chuàng)新部戰(zhàn)略研究負(fù)責(zé)人衛(wèi)以諾也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，全面注冊(cè)制對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)資源+人才較為強(qiáng)勁的投行發(fā)展一定是如虎添翼，業(yè)務(wù)收入和增長(zhǎng)也是利好預(yù)期，但是與此同時(shí)，一方面，監(jiān)管對(duì)于券商投行項(xiàng)目質(zhì)量提出了更高的要求，投行業(yè)務(wù)合規(guī)意識(shí)要不斷加強(qiáng)，壓實(shí)看門人職責(zé)，全面注冊(cè)制落地后事中+事后的監(jiān)管一定是高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求；另一方面，北交所、科創(chuàng)板上市的企業(yè)相對(duì)主板市值較小，項(xiàng)目利潤(rùn)相對(duì)有限，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈，為券商投行業(yè)務(wù)整體帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龇赡茌^小，頭部強(qiáng)者恒強(qiáng)的效應(yīng)加劇。

國(guó)信證券非銀行業(yè)分析師戴丹苗也表示，注冊(cè)制背景下，券商的承銷職能隨著發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化被大幅強(qiáng)化。在承銷組織過(guò)程中，券商還應(yīng)當(dāng)發(fā)揮發(fā)行人、投資者、其他中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)方的協(xié)調(diào)和平衡作用，在保障發(fā)行人和投資者利益的前提下，做好信息傳遞、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、綜合服務(wù)等承銷組織工作，這對(duì)證券公司投行業(yè)務(wù)也意味著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。未來(lái)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)分為三個(gè)方面：行業(yè)格局上，頭部集中趨勢(shì)將更加明顯；服務(wù)方向上，將由“粗放型”向“精細(xì)型”轉(zhuǎn)型；業(yè)務(wù)模式上，將逐漸構(gòu)建“以客戶為中心”的模式。

在投行業(yè)務(wù)頭部效應(yīng)加劇的同時(shí)，中小券商應(yīng)該如何破局？東吳證券非銀金融首席分析師胡翔表示，全面注冊(cè)制下，新股定價(jià)采用市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，對(duì)于券商的專業(yè)能力提出了更高的要求。預(yù)計(jì)未來(lái)券商投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向銷售、研究、定價(jià)、風(fēng)控能力出眾的頭部券商集中，而中小券商則亟待尋求差異化破局方式，或利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化本地項(xiàng)目承攬。

做市、衍生品等業(yè)務(wù)有助于

券商自營(yíng)更加平穩(wěn)

2022年市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，券商自營(yíng)也受影響，2023年市場(chǎng)或好于2022年，有助于券商自營(yíng)收益回升，另外在市場(chǎng)波動(dòng)下，如何更加平穩(wěn)的獲取自營(yíng)收益成為證券行業(yè)的重要課題。投資+投行聯(lián)動(dòng)，做市、衍生品等非方向性的業(yè)務(wù)成為不少券商，尤其是頭部券商發(fā)力的方向。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，自營(yíng)業(yè)務(wù)的主要差異來(lái)自于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和收益率。事實(shí)上，在2022年，部分頭部券商在盈利上并未受到顯著沖擊，主要是因?yàn)檩^高的固收和客需業(yè)務(wù)持倉(cāng)占比，預(yù)計(jì)這部分頭部券商的盈利韌性將有效提升整體盈利中樞。

在衛(wèi)以諾看來(lái)，投資自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)券商的資本投入、投研能力、擇時(shí)能力都有很高的要求，目前來(lái)看2023年A股權(quán)益市場(chǎng)的修復(fù)給自營(yíng)投資帶來(lái)追逐超額收益的機(jī)遇，債市回調(diào)的情況也有所改善，做市標(biāo)的的擴(kuò)容也是重要提升方向，更看好重資本業(yè)務(wù)投入較大，投資標(biāo)的布局完善，團(tuán)隊(duì)建設(shè)較強(qiáng)的頭部券商。

除了權(quán)益市場(chǎng)的修復(fù)給券商的自營(yíng)投資帶來(lái)超額收益之外，羅鉆輝還認(rèn)為，券商自營(yíng)投資向低風(fēng)險(xiǎn)、非方向、多元化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)不變。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏中性，可較好平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，成為頭部券商爭(zhēng)相布局的重要業(yè)務(wù)，做市商機(jī)制有望形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。因此相對(duì)看好頭部券商機(jī)構(gòu)的自營(yíng)業(yè)務(wù)。

戴丹苗表示，長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)資本市場(chǎng)的行情依賴度極高，而在不確定因素較大的環(huán)境中，證券公司會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)向多元化投資管理模式轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)非方向性投資策略開(kāi)發(fā)和運(yùn)用，這有助于證券公司熨平市場(chǎng)波動(dòng)，增強(qiáng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。受益于市場(chǎng)擴(kuò)容和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的紅利，證券公司在提升投資業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，通過(guò)“投資+投行”的模式增厚收益。此外，在機(jī)構(gòu)化及國(guó)際化趨勢(shì)下，客需驅(qū)動(dòng)的衍生品業(yè)務(wù)成為重要擴(kuò)表方向。

戴丹苗認(rèn)為，目前科創(chuàng)板已經(jīng)引入做市商機(jī)制，可以更充分地發(fā)揮券商直接融資功能，吸引社會(huì)資本投入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。做市業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于做市價(jià)差收益和交易所激勵(lì)，在證券公司交易投資業(yè)務(wù)向非方向轉(zhuǎn)型的背景下，發(fā)展做市業(yè)務(wù)有利于進(jìn)一步熨平公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，拓展收入來(lái)源。另一方面，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)為券商提供了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張空間。發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)全面考驗(yàn)證券公司的資產(chǎn)定價(jià)能力與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商，在杠桿倍數(shù)方面領(lǐng)先行業(yè)。衍生品在自營(yíng)投資中的應(yīng)用，是為自營(yíng)投資提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。此外，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)對(duì)服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶具有重要戰(zhàn)略意義。在投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，客戶網(wǎng)絡(luò)龐大、信息技術(shù)發(fā)達(dá)、人才團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、專業(yè)能力強(qiáng)的券商將有優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)。

編輯：艦長(zhǎng)

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