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鋒靂 王文華

房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷魔幻的2022年之后，正在加速洗牌。

2023年伊始，一場收購大戲，在地產(chǎn)圈掀起波瀾。買賣雙方中，一個是近兩年脫穎而出的地產(chǎn)“黑馬”建發(fā)股份，另一個則是連鎖家居龍頭紅星美凱龍。

一方在地產(chǎn)行業(yè)跌入冰點(diǎn)時，揮斥方遒，另一方則在賣子、減持后，再度斷臂求生。

不可能將美凱龍所有債務(wù)接過來

1月8日，廈門建發(fā)股份有限公司（簡稱“建發(fā)股份”）宣布擬籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（簡稱“美凱龍”）不超過30%的股份，交易完成后，建發(fā)股份可能成為美凱龍控股股東。

然而，對于這場交易，市場用行動向建發(fā)股份投下了反對票。收購消息公布的次日，建發(fā)股份開盤跌停，最終收跌9.58%。分析認(rèn)為，紅星美凱龍有高達(dá)近760億元的債務(wù)，對于建發(fā)而言，這場收購或?qū)⑹且还P沉重的負(fù)擔(dān)。

建發(fā)股份不得不緊急回應(yīng)稱，不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過來。

1月15日，建發(fā)股份召開投資者會議，回應(yīng)了市場關(guān)注的問題。

建發(fā)股份鄭永達(dá)稱，收購美凱龍，與公司的供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略具有很強(qiáng)的協(xié)同作用；拓展消費(fèi)品類的業(yè)務(wù)，能夠平滑大宗商品受到行業(yè)周期等方面的影響，消費(fèi)品業(yè)務(wù)的利潤率也相對大宗商品業(yè)務(wù)的利潤率更高。美凱龍是國內(nèi)最大的家居裝飾及家具商場運(yùn)營商，通過收購美凱龍，公司能有效觸達(dá)眾多品牌商，對于公司拓展消費(fèi)品供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)具有重要意義。

關(guān)于市場最關(guān)心的美凱龍近760億元的負(fù)債問題，鄭永達(dá)表示，截至2022年9月30日，美凱龍合并總負(fù)債756億元，其中有息負(fù)債382億元，有息負(fù)債有兩個突出特點(diǎn)，一是，長期借款為主，長期借款（含一年內(nèi)到期）295億元，這部分借款以商場物業(yè)作為抵押物進(jìn)行的融資，對應(yīng)抵押物資產(chǎn)價值遠(yuǎn)超長期借款金額；第二，子公司借款為主，母公司報表有息負(fù)債約128億元，美凱龍的自持物業(yè)均有對應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機(jī)構(gòu)申請，同時以物業(yè)作為抵押物，上市公司進(jìn)行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔(dān)保的較少。

同時，建發(fā)股份透露，本次交易對價不超過63億元。

1月17日，建發(fā)股份與紅星控股、車建興簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬現(xiàn)金收購美凱龍29.95%的股份。1月26日，美凱龍發(fā)布公告，阿里巴巴作為紅星控股2019年非公開發(fā)行可交換公司債券（第一期）的唯一持有人，將其持有的部分紅星可交債轉(zhuǎn)換為美凱龍2.48億股A股股份（占美凱龍總股本的5.7%）?？紤]換股后的股權(quán)比例，本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，建發(fā)股份持股29.95%，紅星控股及其一致行動人持股24.9%，建發(fā)預(yù)計將成為美凱龍的控股股東。

此外，公開信息顯示，自1月19日起，紅星控股將其持有的2.58%美凱龍股份質(zhì)押給建發(fā)股份。

盡管建發(fā)股份表示，與美凱龍的收購交易尚需內(nèi)部程序決策通過、廈門市國資委批復(fù)等程序，具有重大不確定性。但在一系列操作后，距離最終交易完成又近了一步。

建發(fā)房產(chǎn)逆勢狂飆

作為此次收購的“金主”，建發(fā)股份，近兩年以財大氣粗名聲大噪。然而，事實(shí)上，其自身的造血能力和財力，并非看上去那么美麗。

1998年，建發(fā)股份由廈門建發(fā)集團(tuán)有限公司（簡稱“建發(fā)集團(tuán)”）獨(dú)家發(fā)起設(shè)立并在上交所掛牌上市，建發(fā)集團(tuán)的控股股東為廈門國資委。建發(fā)股份的主營業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈運(yùn)營和房地產(chǎn)開發(fā)。其中，供應(yīng)鏈運(yùn)營服務(wù)涉及鋼鐵、漿紙、汽車、農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)品、礦產(chǎn)有色、能源化工、機(jī)電等領(lǐng)域。

建發(fā)股份的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)有建發(fā)房產(chǎn)與聯(lián)發(fā)房產(chǎn)兩家公司，覆蓋中國70多個城市，包括上海、北京、武漢、長沙、成都、重慶等。其中，建發(fā)房產(chǎn)的規(guī)模大于聯(lián)發(fā)房產(chǎn)，且旗下有一家香港上市公司建發(fā)國際，目前總市值為417億港元左右。2022年上半年，建發(fā)房產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合同銷售額674.68億元，同比下降31.2%，聯(lián)發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售額148.86億元，同比下降31.27%。

2021年以來，房地產(chǎn)投資低迷。然而，也正是這兩年，建發(fā)的地產(chǎn)板塊卻獨(dú)樹一幟，積極擴(kuò)張。2021年財報中，建發(fā)股份披露，建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)共拿地114宗，全口徑拿地金額1576億元。權(quán)益金額方面，建發(fā)房產(chǎn)拿地932.2億元，同比增長33.66%，聯(lián)發(fā)集團(tuán)拿地152.17億元，同比增長23.4%。

2022年上半年，建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)共拿地40宗，全口徑拿地金額631.34億元，盡管兩家公司拿地金額同比2021年上半年減少50%左右，但絲毫未影響行業(yè)地位的躍升。

克爾瑞公布的2021年房企新增貨值排行榜，建發(fā)房產(chǎn)新增貨值排名第12位。到了2022年，建發(fā)房產(chǎn)新增貨值排在了第10位。要知道，2019年，建發(fā)的新增貨值行業(yè)排在第55名，被一眾如今已經(jīng)爆雷的房企拋在身后。

一個小細(xì)節(jié)是，2019年房地產(chǎn)新增貨值排行榜上，紅星美凱龍控股集團(tuán)（“紅星控股”）旗下的紅星地產(chǎn)排在第50位，比建發(fā)房產(chǎn)還要高出5名。

然而，2021年，為緩解債務(wù)危機(jī)，紅星控股以40億的價格將紅星地產(chǎn)70%的股權(quán)賣給了遠(yuǎn)洋集團(tuán)。到如今，紅星控股擬將旗下紅星美凱龍家具集團(tuán)股份有限公司（“美凱龍”）30%股權(quán)出售給建發(fā)股份，行業(yè)格局真可謂瞬息萬變。

2021年，房企結(jié)束了過去高增長的態(tài)勢，當(dāng)年規(guī)模房企平均銷售目標(biāo)完成率不到90%，逾8成房企未完成全年銷售目標(biāo)。然而，建發(fā)房產(chǎn)旗下上市公司建發(fā)國際卻逆勢突圍，以100.9%的增長，實(shí)現(xiàn)銷售額1300億元，邁入千億房企俱樂部。營收534.4億元，同比增長25%，歸母凈利潤35.2億元，同比增長51.5%。

超額完成2021年銷售目標(biāo)后，建發(fā)國際提出2022年銷售目標(biāo)增長27%至1650億元。與之相反的是，2022年，多家房企選擇不再對外公布銷售目標(biāo)，公開銷售目標(biāo)的房企中，有的選擇將銷售目標(biāo)調(diào)降1%-40%不等。例如，近期官宣債務(wù)違約的時代中國，2022年的銷售目標(biāo)由2021年的1100億元降至2022年的650億元，同比下降40.9%。

不過，寒冬之下，建發(fā)也無法獨(dú)善其身。建發(fā)國際近期公布稱，2022年全年銷售額為1215.2億元，同比減少6.6%，僅完成年初定下的銷售目標(biāo)的74%。

激進(jìn)擴(kuò)張的后遺癥：毛利率

激進(jìn)的建發(fā)，毛利率一直是個問題。2022年上半年，建發(fā)股份地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率為15.72%，同比去年下降0.49個百分點(diǎn)。2019年以來，建發(fā)股份的房地產(chǎn)毛利率持續(xù)下滑，且低于行業(yè)整體水平。

2021年，建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收963.05億元，同比增長16.85%，歸母凈利潤28.78億元，同比增長5.69%。盡管營收、凈利潤雙雙增長，毛利率卻同比減少4.13%至16.76%。

2020年，建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率為20.89%，同比減少8.26個百分點(diǎn)，低于行業(yè)平均毛利率25.9%。2019年，建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率為28.69%，同比減少6.68個百分點(diǎn)，低于行業(yè)平均30%的毛利率。

房地產(chǎn)毛利率不高且持續(xù)下滑，為何建發(fā)股份仍要持續(xù)發(fā)力。原因是，沒有對比就沒有傷害。建發(fā)股份另一大主營業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈運(yùn)營，2019年至2021年的毛利率分別為2.61%、1.8%、1.49%，毛利率不僅極低，且連年持續(xù)下滑。

也就是說，即便建發(fā)股份在地產(chǎn)行業(yè)屬于“增收不增利”，但相比于其供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，卻仍是最賺錢的業(yè)務(wù)。以2021年為例，建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)的營收為6115.3億元，歸母凈利潤32億元，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)營收963億元，歸母凈利潤28.8億元。營收規(guī)模相差6倍，凈利潤卻旗鼓相當(dāng)。

不過，一個值得警惕的問題是，建發(fā)地產(chǎn)的毛利率或?qū)⒊掷m(xù)下滑。一方面是受地產(chǎn)行業(yè)整體銷售環(huán)境低迷的影響，是否回暖還是未知。另一方面，和建發(fā)地產(chǎn)2021年高溢價拿地有關(guān)。2021年2月，建發(fā)和融創(chuàng)以64.52億元的價格拿下上海普陀區(qū)石泉社區(qū)一宗地塊，溢價率36.15%。由于高溢價成交，普陀區(qū)政府約談了融創(chuàng)上海及項(xiàng)目公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，并重申了“房住不炒”的決心。有觀點(diǎn)認(rèn)為，約談就是給企業(yè)打一個“準(zhǔn)備虧損”的預(yù)防針。

2021年4月，建發(fā)以20.18億元競得廣州一宗商住用地，溢價率45%；5月7日，建發(fā)以16.31億元競得杭州一宗住宅用地，溢價率29.44%；5月12日，建發(fā)以20.8億元+競自持社會租賃住房8700平競得福州市一宗地塊，溢價率30%。同日，在無錫的土拍上，建發(fā)以17.9億元摘得無錫宜興市一宗商住地塊，溢價率高達(dá)65.9%。5月13日，建發(fā)在廈門土拍上以26.3億元競得一宗地塊，溢價率24.6%。5月20日，建發(fā)以4.7億元競得漳州一宗地塊，溢價率42.73%。此外，建發(fā)還以高溢價率在廈門、九江等城市拿地。

按照地產(chǎn)項(xiàng)目2-3年的收入結(jié)轉(zhuǎn)周期來算，接下來一兩年建發(fā)房產(chǎn)的毛利率仍不容樂觀。

解密建發(fā)的資金流

在房地產(chǎn)市場激進(jìn)擴(kuò)張，如今又意圖吞下家居龍頭美凱龍，那么建發(fā)買單的巨額資金從何而來？

依靠母公司廈門建發(fā)集團(tuán)的資金支持和信用背書，建發(fā)股份獲得了大量資金。首先，建發(fā)股份從建發(fā)集團(tuán)獲得了高額的低息借款。2021年，建發(fā)集團(tuán)為建發(fā)股份提供了20億元的無息借款。2022年上半年，建發(fā)集團(tuán)向建發(fā)股份提供70.39億元資金，借款利率低于銀行同期貸款利率，且建發(fā)股份無需提供擔(dān)保。

建發(fā)股份發(fā)布的2022年半年報顯示，建發(fā)集團(tuán)還為建發(fā)股份的保證借款提供擔(dān)保，擔(dān)保的借款金額為17.5億元。截至2022年上半年，建發(fā)股份的應(yīng)付債券余額為357.76億元，其中由建發(fā)集團(tuán)提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證的金額為103.2億元。在關(guān)聯(lián)擔(dān)保中，建發(fā)集團(tuán)向建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)房產(chǎn)分別提供231.7億元、50億元的擔(dān)保金額。

此外，為了推動房地產(chǎn)上市公司建發(fā)國際的發(fā)展，建發(fā)系還通過一系列融資和騰挪手段為建發(fā)國際注入資金。

2020年12月，建發(fā)國際旗下附屬公司廈門益悅置業(yè)有限公司（“益悅置業(yè)”）與建發(fā)房產(chǎn)簽訂可續(xù)期借款合同，建發(fā)房產(chǎn)向益悅置業(yè)提供95億元用永續(xù)債貸款，初始年利率低至4.65%。正是通過這筆貸款，建發(fā)國際2020年末的“三道紅線”指標(biāo)由紅轉(zhuǎn)綠。

2021年6月，建發(fā)國際再度與建發(fā)房產(chǎn)簽訂可續(xù)期借款合同，將此前負(fù)債端的50億元股東貸款，轉(zhuǎn)化為永續(xù)債。截至2022年上半年，建發(fā)房產(chǎn)持有建發(fā)國際145億元的永續(xù)債權(quán)益。

據(jù)建發(fā)國際2022年半年報，建發(fā)房產(chǎn)同意就項(xiàng)目開發(fā)按貸款年利率4.81%向建發(fā)國際提供400億元貸款融資。

除了提供貸款外，建發(fā)房產(chǎn)還將旗下地產(chǎn)項(xiàng)目注入建發(fā)國際，以增厚后者的規(guī)模和資本。2021年，建發(fā)國際收購了建發(fā)房產(chǎn)及其附屬公司持有的6家物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目實(shí)體。6宗項(xiàng)目，建發(fā)國際合計僅支付了7000萬元現(xiàn)金，但卻有7.8億元的現(xiàn)金流入。

2022年以來，建發(fā)房產(chǎn)又多次向建發(fā)國際注入資產(chǎn)。4月，建發(fā)國際旗下公司以現(xiàn)金2048萬元及償還墊付墊款18.28億元從建發(fā)房產(chǎn)手中收購建發(fā)南京100%股權(quán)，后者持有無錫江陰市一宗地塊51%股權(quán)。

5月，建發(fā)國際宣布以16.4億港元價格從益能國際手中收購建發(fā)物業(yè)35%的股份，益能國際為建發(fā)房產(chǎn)旗下公司。不過，建發(fā)國際僅為此次收購動用了4.86億元現(xiàn)金，剩余11.56億元則通過向益能配發(fā)新股支付。收購?fù)瓿珊?，建發(fā)物業(yè)并表建發(fā)國際，增厚了后者的資本和業(yè)績。

12月，建發(fā)國際宣布旗下公司擬出資955.97萬元、50.31萬元，從建發(fā)房產(chǎn)手中收購福建兆潤100%股權(quán)。據(jù)悉，福建兆潤擁有建發(fā)房產(chǎn)聯(lián)合華發(fā)在上海閔行區(qū)拍下的兩宗地塊。此外，建發(fā)國際需要向建發(fā)房產(chǎn)償還先前墊付給福建兆潤及項(xiàng)目公司的股東貸款15.52億元。不過，據(jù)了解，福建兆潤收購兩幅地塊分別支付了14.6億元和4.7億元，此次股權(quán)收購，建發(fā)國際總共需支付15.6億元，相比收購時折價了3.7億元。

據(jù)了解，上述上海兩宗地塊開發(fā)的項(xiàng)目案名分別為華發(fā)建發(fā)縵云和縵玥華庭。其中，華發(fā)建發(fā)縵云首推666套房源開盤即售罄，縵玥華庭42套房源認(rèn)購已經(jīng)結(jié)束，項(xiàng)目觸發(fā)積分制，將于1月18日正式開盤。建發(fā)房產(chǎn)此時選擇將兩個熱門項(xiàng)目注入建發(fā)國際，勢必大幅優(yōu)化其現(xiàn)金流。

此外，建發(fā)國際還多次通過配股進(jìn)行融資，配股既能獲得資金，又可以不增加債務(wù)和利息。2021年6月，建發(fā)國際以14.5港元/股，配售6500萬股股份，融資9.4億港元。2022年7月，建發(fā)國際以17港元/股，配售3000萬股股份，融資5億港元。12月，建發(fā)股份以17.98港元/股，配售4500萬股股份，融資8億港元。

然而，資本騰挪和不斷融資下，看似完美的財務(wù)數(shù)據(jù)下，依然不能忽視建發(fā)國際的債務(wù)問題。不斷增長的少數(shù)股東權(quán)益，令建發(fā)國際存在“明股實(shí)債”的嫌疑。截至2022年6月末，建發(fā)國際少數(shù)股東權(quán)益446億元，占比64.5%，但少數(shù)股份的凈利潤占比僅34%。2019年至2021年，少數(shù)股東的權(quán)益占比分別為62.8%、52%、58%，但利潤占比僅為14%、16.1%、20%。少數(shù)股東權(quán)益與損益持續(xù)不匹配，存在“明股實(shí)債”的嫌疑。

同時，建發(fā)股份的負(fù)債也在不斷上漲，由2019年的2314.7億元增長至2022年三季度末的6119.4億元。一旦控股美凱龍，后者760億的債務(wù)危機(jī)如何化解，也充滿了懸念。