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公募基金行業(yè)20余年的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們：創(chuàng)新很難、長大不易。

創(chuàng)新意味著可能會有更大的收益，也可能前進的方向是個無人區(qū)。

以先鋒領(lǐng)航集團（Vanguard Group）為例，指數(shù)基金推出之時，同業(yè)并不相信被動投資某一天會成為主流，這讓公司在很長的時間內(nèi)一騎絕塵。同樣，全球第一只公募FOF也來自先鋒領(lǐng)航集團。它的出現(xiàn)吸引了眾多投資人，公司也因此規(guī)模大漲。

FOF（Fund of Funds）被稱為“基金中的基金”，與傳統(tǒng)的股票型、債券型基金不同，F(xiàn)OF的投資標的是基金。所以，F(xiàn)OF的進程離不開基金行業(yè)的演變。

1970-2010年是美國基金產(chǎn)業(yè)的成熟期，這一時期基金業(yè)開放競爭，基金種類和品種、基金發(fā)行策略等持續(xù)不斷的創(chuàng)新，公募FOF就是這一時代背景下誕生的。

1985年，先鋒領(lǐng)航集團發(fā)行了市場上第一只公募FOF。時至今日，美國公募FOF的規(guī)模已超3萬億美元，占美國共同基金規(guī)模的12%。

來源：ICI，銀河基金，數(shù)據(jù)截至2020年12月31日

有了美國公募FOF的珠玉在前，國內(nèi)公募FOF在拓荒階段，就借鑒并復(fù)刻了這一模式。

2014年7月，中國證監(jiān)會頒布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中規(guī)定：“80%以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金”，這就從法規(guī)的角度正式提出了公募FOF的概念。

2015年到2017年間，《公開募集證券投資基金運作指引第2號—基金中基金指引》（下稱《指引》）、《關(guān)于FOF的基金經(jīng)理注冊登記有關(guān)事項的通知》、《FOF審核指引》和《FOF估值業(yè)務(wù)指引》等文件的相繼出臺，則是從細節(jié)方面做了更為全面的指引。

直到2017年9月8日，證監(jiān)會公布了首批公募FOF名單，國內(nèi)公募FOF時代大幕正式開啟。

01 出師不利：“牛市跑不贏，熊市也賠錢”

事實上，F(xiàn)OF對于國內(nèi)投資者而言，并非新生事物。

在國內(nèi)公募FOF誕生之前，不少證券公司、銀行、保險、信托、私募基金等機構(gòu)，已相繼發(fā)行私募類準FOF產(chǎn)品。不過，這類產(chǎn)品普遍存在風(fēng)格單一、風(fēng)險未有效分散和雙重費用較高的問題。

其中，關(guān)于雙重收費的問題廣受詬病。因為除了產(chǎn)品本身外，底層基金也要收取2%的管理費和20%的業(yè)績報酬，這樣無疑進一步攤薄了投資者的收益。

此外，雙重收費還嚴重影響著渠道銷售的積極性。比較現(xiàn)實的問題就是，渠道賣一個普通的私募產(chǎn)品，拿到的錢是非常豐厚的，但FOF做不到這點。因為雙重收費的緣故，導(dǎo)致FOF的管理費一定要壓到比較低，所以在給渠道的激勵上，無論是尾隨傭金還是一次性激勵都會比較低，渠道賣基金的動力不強，而這也是此前FOF產(chǎn)品始終未能快速發(fā)展的原因之一。

所以，在公募FOF誕生伊始，雙重收費的問題自然成為了市場關(guān)注的焦點。為此，證監(jiān)會在2016年9月23日發(fā)布并實施的《指引》中明確指出：母基金投資的基金如果有內(nèi)部基金，則母基金不收管理費、托管費，且不收取子基金的申贖費和銷售服務(wù)費。

但這并沒有完全打消市場對于公募FOF的疑慮，比如公募FOF如果投資自家發(fā)行的基金，這也是給公司其他產(chǎn)品抬轎的一種方式，怎么規(guī)避利益輸送的嫌疑？如果大比例配置其他家基金公司旗下的產(chǎn)品，那是不是說明其他公司的產(chǎn)品優(yōu)于自家公司旗下的同類產(chǎn)品？這種“為他人做嫁衣”的做法，自家股東方同意嗎？

對此，一些產(chǎn)品線相對完善的基金公司，還是更傾向于以內(nèi)部基金組合為主的方案。因為內(nèi)部基金在手續(xù)費上和熟悉度上更占優(yōu)勢，而再高明的基金選擇體系，對陌生的外部基金都存在風(fēng)險把握的難點。

在一片質(zhì)疑聲中，6只公募FOF于2017年四季度相繼成立。從成立時點看，并不太好，因為恰好處于2018年市場大跌的“前夜”。最終，所有產(chǎn)品在2018年均錄得負收益。其中，“海富通聚優(yōu)精選混合（FOF）”虧損最為嚴重，超過20%。

來源：iFinD

作為首批公募FOF中唯一一只以權(quán)益基金投資為主的產(chǎn)品，“海富通聚優(yōu)精選混合（FOF）”持有的絕大部分都是前一年市場中大紅大紫的明星基金，例如“嘉實優(yōu)化紅利混合A”、“中歐價值發(fā)現(xiàn)混合A”、“興全輕資產(chǎn)混合（LOF）”等，而這樣的選基方法實際上與普通基民無異。

來源：iFinD

投資端“出師不利”，發(fā)行端的日子也不好過，比如“長信穩(wěn)進資產(chǎn)配置（FOF）”和“上投摩根尚?；旌希‵OF）”都相繼延長了募集期。投資者認購情緒不高，基金公司也放緩了產(chǎn)品進場步伐。除已順利募集成立的產(chǎn)品外，還有一些獲批的公募FOF處在“批而未發(fā)”狀態(tài)。

2019年，隨著市場回暖，公募FOF迎來了發(fā)展良機。那一年，產(chǎn)品規(guī)模達到377億元，產(chǎn)品數(shù)量也接近百只。但業(yè)績表現(xiàn)方面，卻很難令人滿意。年內(nèi)FOF平均收益僅有12.84%，大幅落后于股票型、指數(shù)型、混合型基金。

來源：濟安金信基金評價中心（2018年1月1日~2019年12月31日）

這一現(xiàn)象，在2020年A股結(jié)構(gòu)性牛市中，同樣凸顯。

來源：濟安金信基金評價中心，數(shù)據(jù)截止日期：2020年12月31日

最終，“牛市跑不贏，熊市還賠錢”，成為了公募FOF留給基民的第一印象。

02 偏愛ETF

進入2021年后，隨著市場波動的加劇，基民開始尋找一種相對穩(wěn)妥的投資品種，公募FOF成為一種選擇。

最直觀的一組數(shù)據(jù)是，在原本基金募集的淡季，“興證全球優(yōu)選平衡（FOF）”的單日認購金額超過190億元?，F(xiàn)象的背后，離不開公募FOF業(yè)績的整體向好。截至2021年7月9日，在滬深300年內(nèi)下跌近1%的情況下，公募FOF的平均收益率超過了4%。

良好的持有體驗也讓越來越多的投資者將目光對準FOF、FOF-LOF等產(chǎn)品。作為一種可以上市交易的FOF基金，F(xiàn)OF-LOF的推出很好地解決了FOF基金多數(shù)存在最短持有期的問題。它可以像股票一樣買賣，即使處在封閉期，投資者也可以通過二級市場賣出，不用等到封閉期結(jié)束才能退出，增加了基金的流動性。

所以，F(xiàn)OF-LOF剛一上市，便捕獲了“民心”。包括“廣發(fā)優(yōu)選配置”、“中歐匯選”、“興證全球積極配置”、“交銀智選星光”在內(nèi)的4只FOF-LOF發(fā)行總規(guī)模接近100億元。除“中歐匯選”外，其他3只FOF-LOF產(chǎn)品的機構(gòu)占比不足20%，意味著個人持有者占據(jù)了大多數(shù)。在彼時基金發(fā)行市場相對低迷的背景下，首批FOF-LOF能有這樣的市場銷量實屬不易。

到2021年末，公募FOF的規(guī)模突破了2200億元，較2020年末增長了一倍多。

FOF規(guī)模的快速躍升，各家基金公司對于人才的需求也變得更加迫切。其中，F(xiàn)OF研究員的擴招跡象尤為明顯，所開出的薪資也頗具吸引力。

據(jù)某網(wǎng)站的招聘信息，上海一則由獵頭發(fā)起的“某大型基金公司FOF研究員”招聘需求顯示，一名經(jīng)驗1-3年的研究員，月薪在3萬-4萬元之間，且每年14月薪制。這意味著該崗位最低年薪為42萬元，最高可達56萬元。

高薪的背后，除了要求研究員具備對市場基金及基金經(jīng)理人的投資風(fēng)格和投資業(yè)績分析能力，基金經(jīng)理訪談和基金公司調(diào)研能力外，基金公司對于其市場風(fēng)格和行業(yè)研究能力的培養(yǎng)愈發(fā)重視。

因為，越來越多的公募FOF在配置基金時，更傾向于選擇風(fēng)格和行業(yè)指數(shù)ETF，尤其是后者。原因很簡單，很多賽道基金經(jīng)理并不能跑贏行業(yè)指數(shù)。所以，市場開始出現(xiàn)ETF頻現(xiàn)FOF基金持倉的情況。

從過去三年間基金披露的四季報情況來看，最受FOF青睞的股票型和偏股型基金的數(shù)量，已從2020年的4只增加至2022年的7只。

來源：基金季報

結(jié)合單只FOF產(chǎn)品來看，這一現(xiàn)象更為明顯。

比如，許利明所管理的“華夏養(yǎng)老2040三年持有混合（FOF）A”。在過去的一年中，ETF持倉呈現(xiàn)出逐季遞增的趨勢。到2022年四季度時，ETF在其前十持基中占了一半。

來源：iFinD

民生加銀基金資產(chǎn)配置部總監(jiān)蘇辛，對于ETF更是偏愛。在他所管理的“民生加銀積極配置6個月持有混合（FOF）”前十持基中，到2022年四季度時，ETF更是多達8只。

來源：iFinD

ETF頻現(xiàn)FOF基金持倉的背后，與近年來ETF的快速發(fā)展不無關(guān)系。除了ETF種類不斷豐富外，其份額增長也是肉眼可見。

根據(jù)銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，在2022年基金份額規(guī)模增長前十排名中，ETF占據(jù)了4席。

來源：銀河證券基金研究中心

此外，市場持續(xù)演繹的“風(fēng)火輪”行情，也成為ETF頻現(xiàn)FOF基金持倉的重要原因之一。

我們此前文章《“風(fēng)火輪”行情下的公募眾生相》中指出，2022年的“風(fēng)火輪”行情可能會成為以后的常態(tài)，行業(yè)風(fēng)格的快速輪動，對FOF基金經(jīng)理提出了更高的要求。

ETF作為一種便捷的投資工具，既可以起到一攬子投資和配置的作用，又能夠協(xié)助參與行業(yè)紅利機會。同時，ETF具備交易成本低、效率高、透明度高、交易便捷等產(chǎn)品特征，對于基金經(jīng)理而言，不失為一種很好的投資工具。

所以，ETF頻現(xiàn)FOF基金持倉，成為一種必然趨勢。

03 養(yǎng)老金變局

2022年，國內(nèi)公募FOF迎來五年“大考”。

2017年首批成立的6只公募FOF，皆出現(xiàn)不同程度的縮水。其中，“華夏聚惠（FOF）”縮水最為嚴重，較成立之初規(guī)模減少44億元；“泰達宏利全能混合（FOF）”更是曾遭遇清盤危機，一度打響“保殼”戰(zhàn)。

來源：iFinD，最新規(guī)模截至2022年12月31日

盡管如此，過去五年來，國內(nèi)公募FOF至少在規(guī)模上還是顯著增長的。2017年末國內(nèi)公募FOF僅有130億元，到2022年末已超1900億元。公募FOF在公募基金行業(yè)中的規(guī)模占比，也從2017年末的0.11%，提升至2022年末的0.74%。

來源：iFinD

但這與美國公募FOF占美國共同基金規(guī)模12%的情況相比，則相去甚遠。

事實上，公募FOF在美國的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順。起初，受制于《1940年投資公司法》對FOF有著非常嚴格的限制，到1990年美國市場上只有20只FOF產(chǎn)品，總規(guī)模也僅有14.3億美元。

20世紀90年代，美國股市開始了連續(xù)10年的繁榮，公募行業(yè)趁勢發(fā)展壯大也為FOF的穩(wěn)定發(fā)展提供了豐沃的土壤。進入新世紀后，美國公募FOF進入快速增長期。截至2021年末，美國公募FOF存續(xù)數(shù)量超過1400只，合計規(guī)模超過3萬億美元。

招商證券在一份研報中指出，美國公募FOF基金規(guī)模穩(wěn)步上升，主要得益于美國養(yǎng)老金體系的發(fā)展與政策推動。

目前，美國養(yǎng)老金體系第二支柱中以401-K 為主的DC 計劃和作為第三支柱的IRAs 計劃均以共同基金作為重要資產(chǎn)配置方向，而2006 年美國頒布了《養(yǎng)老金保護法案》，其中默認投資選擇機制則鼓勵DC 計劃將資金投資于目標日期或生命周期等基金，因此契合養(yǎng)老目標的目標日期和目標風(fēng)險FOF 快速發(fā)展，從而推動了公募FOF 的發(fā)展。

而美國公募市場的他山之石，也在一定程度上影響著國內(nèi)公募的演化進程。

2018年，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，明確FOF是養(yǎng)老目標基金的主要運作模式。此后，各家公募基金公司開始陸續(xù)發(fā)行養(yǎng)老FOF產(chǎn)品。

2022年年末，隨著個人養(yǎng)老金制度的落地，養(yǎng)老第三支柱“大時代”正式開啟，公募FOF迎來增量資金。11月28日，個人養(yǎng)老金基金正式開售，各大銀行渠道迎來爭搶養(yǎng)老金賬戶的開戶大戰(zhàn)，基金行業(yè)也紛紛增設(shè)個人養(yǎng)老金投資基金專屬Y類基金份額，拓展新渠道。

在那場比拼中，華夏基金成為最終贏家。公司旗下9只養(yǎng)老目標基金Y份額，在上線1個多月時間獲得3.06億份凈申購，整體規(guī)模逼近4億大關(guān)。不僅是個人養(yǎng)老金基金數(shù)量最多的基金公司，也是唯一一家個人養(yǎng)老金規(guī)模超過3億元的基金公司。

時至今日，養(yǎng)老FOF規(guī)模已接近900億元，幾乎占據(jù)了公募FOF規(guī)模的一半。盡管規(guī)模上持續(xù)擴容，但規(guī)模小微化特征較為明顯，規(guī)模小于1億元的養(yǎng)老FOF產(chǎn)品超過半數(shù)。

規(guī)模超過百億元的，僅有“交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（FOF）”一只產(chǎn)品，交銀施羅德也因此穩(wěn)坐養(yǎng)老FOF規(guī)模的頭把交椅。

來源：iFinD，數(shù)據(jù)截至2022年12月31日

盡管養(yǎng)老FOF前十“玩家”首尾規(guī)模相差100億元，但在一個市場化程度極高的行業(yè)，前排“玩家”并不意味著穩(wěn)坐釣魚臺。一個很好的佐證是，部分“老十家”公司逐步遠離了第一梯隊，比如長盛基金和大成基金；作為“老十家”之首的國泰基金，近年來也是明顯“掉隊”。

而未來究竟哪些基金公司能在這一細分賽道占據(jù)前排，市場上存在著三種不同的聲音。

一種觀點認為，渠道能力強，特別是早已打通銀行渠道的基金公司最受益，比如易方達和華夏；另一種觀點則認為，多年來在FOF領(lǐng)域已積累良好口碑的基金公司更具優(yōu)勢，比如交銀施羅德和興全；還一種觀點認為，有著股東背景優(yōu)勢的“銀行系”基金公司更容易在規(guī)模上形成擴張優(yōu)勢，比如工銀瑞信。

回顧20余年來國內(nèi)公募的發(fā)展史，一些基金公司通過在細分領(lǐng)域的深耕和對于行業(yè)風(fēng)口的把握，成為某一時期的行業(yè)領(lǐng)軍者。比如，華夏基金用十余年時間在指數(shù)投資領(lǐng)域構(gòu)筑的護城河，令后來者難以追趕；鵬揚基金則憑借固收領(lǐng)域的深耕，穩(wěn)坐“個人系”公募頭把交椅；而天弘基金依靠余額寶，成為國內(nèi)首家規(guī)模破萬億的基金公司。

對于公募FOF來說，誰將成為這一領(lǐng)域的贏家呢？