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中國(guó)基金報(bào)記者 曹雯璟 劉明 閆晶瀅

2022年即將收官。回顧今年，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，全年行情一波三折，板塊上結(jié)構(gòu)分化明顯。展望明年，擾動(dòng)市場(chǎng)的不確定性因素是否已經(jīng)逐一淡化？市場(chǎng)將如何演繹？有哪些機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了

中信建投證券首席策略官 陳果

平安證券研究所所長(zhǎng)助理、首席策略分析師 魏偉

華西證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師 李立峰

申萬宏源研究A股策略首席分析師 傅靜濤

天風(fēng)證券首席策略分析師 劉晨明

國(guó)泰君安研究所策略首席分析師 方奕

民生證券研究院 策略首席分析師 牟一凌

重要觀點(diǎn)如下：

陳果：2023年將邁向后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)；預(yù)計(jì)2023盈利小幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)逐步從存量環(huán)境中走向增量，指數(shù)整體大概率是小牛市。

魏偉：對(duì)2023年的A股市場(chǎng)更為樂觀。2022年的市場(chǎng)行情不會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)外環(huán)境的核心基準(zhǔn)假設(shè)有望迎來逆轉(zhuǎn)，因此資本市場(chǎng)的邏輯得以重塑，也因此迎來反轉(zhuǎn)向上。

李立峰：2023年不妨更積極一些，A股運(yùn)行可能類似于“2019年”，全年有望演繹“緩慢震蕩爬升”的走勢(shì)，風(fēng)格上首選“科技成長(zhǎng)類”。當(dāng)前A股市場(chǎng)處于底部區(qū)域的概率較大。

劉晨明：在經(jīng)濟(jì)磨底過程中，大概率會(huì)是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過渡期，等到中長(zhǎng)期貸款增速脈沖向上，也就是看到復(fù)蘇彈性的時(shí)候，A股市場(chǎng)有望迎來大級(jí)別機(jī)會(huì)。

傅靜濤：刺激政策布局還有較大空間，依舊看好2023年春季躁動(dòng)行情。從投資者結(jié)構(gòu)和風(fēng)格的關(guān)系看，公募、私募和外資定價(jià)大盤成長(zhǎng)，配置類資金定價(jià)大盤價(jià)值，交易性資金定價(jià)小盤成長(zhǎng)。

方奕：對(duì)2023年的A股市場(chǎng)看好，有三大核心驅(qū)動(dòng)力：第一來自于經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)23Q2后我們會(huì)進(jìn)入到一輪新的擴(kuò)張周期；第二來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者倉(cāng)位的回補(bǔ)、外資的回流和居民儲(chǔ)蓄的釋放有望推動(dòng)A股逐步進(jìn)入增量市場(chǎng)；第三，由于宏觀環(huán)境從一個(gè)不確定的狀態(tài)走向確定，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

牟一凌：今年市場(chǎng)的走勢(shì)主要圍繞中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的變化，明年的A股市場(chǎng)或在預(yù)期修復(fù)的邊際交易與實(shí)際修復(fù)的兌現(xiàn)之間震蕩前行。

2022年A股經(jīng)歷“完美風(fēng)暴”

“抱團(tuán)躺贏”思路行不通

中國(guó)基金報(bào)：2022年已經(jīng)接近尾聲。自四季度以來，A股市場(chǎng)整體先抑后揚(yáng)，市場(chǎng)此番變化的原因是什么？站在年末，你如何評(píng)價(jià)今年的市場(chǎng)行情？

傅靜濤：進(jìn)入四季度，海外和國(guó)內(nèi)總量層面都出現(xiàn)了積極變化。美聯(lián)儲(chǔ)加息最快的階段已經(jīng)過去基本確認(rèn)，而更重要的是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和防疫政策催化接連落地：房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置加速，第二、第三支箭連發(fā)，能夠走向未來的房地產(chǎn)企業(yè)趨于明確；防疫措施優(yōu)化二十條、新十條落地，各地落實(shí)循序漸進(jìn)。重磅政策推出后，市場(chǎng)政策預(yù)期逐步修復(fù)，樂觀預(yù)期發(fā)酵，促成了A股四季度“先抑后揚(yáng)”的表現(xiàn)。

對(duì)于今年的市場(chǎng)行情，我的評(píng)價(jià)是“跌宕起伏”。2022年A股基本面趨勢(shì)本就不佳，在美債利率跳升、俄烏局勢(shì)緊張、國(guó)內(nèi)疫情蔓延等多重事件沖擊下，悲觀預(yù)期由點(diǎn)及面，4月下旬上證綜指快速下探至2863點(diǎn)。但5-6月市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期基本穩(wěn)定，市場(chǎng)開始交易“國(guó)內(nèi)復(fù)蘇、海外衰退”格局，滬指大幅反彈。三季度內(nèi)需彈性不足、外需出口超預(yù)期回落，中期國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境展望偏悲觀，市場(chǎng)回調(diào)兌現(xiàn)，而四季度政策催化樂觀預(yù)期，A股走出反彈?？傮w而言，2022年市場(chǎng)波動(dòng)明顯放大。

牟一凌：四季度以來，市場(chǎng)的交易主軸從“經(jīng)濟(jì)下行”轉(zhuǎn)向“復(fù)蘇預(yù)期”。國(guó)內(nèi)宏觀政策在內(nèi)需方面持續(xù)發(fā)力，一方面是在房地產(chǎn)紓困相關(guān)領(lǐng)域，另一方面是和疫情政策相關(guān)，A股市場(chǎng)不斷上揚(yáng)。板塊上漲的情況也與之相互呼應(yīng)，與地產(chǎn)鏈相關(guān)的行業(yè)，例如家電、建材等上漲幅度排名迅速上行。此外隨著疫情政策的逐步放開，消費(fèi)細(xì)分行業(yè)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

用一句話來概括，今年市場(chǎng)的走勢(shì)主要圍繞中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的變化。2022年A股的走勢(shì)可以分為四個(gè)階段：1-4月大幅回撤、5-6月大幅反彈、7-10月再度回撤以及11月至今的反彈。

年初市場(chǎng)情緒從去年底經(jīng)濟(jì)V型反彈的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)τ跍洆?dān)憂，再到疫情封控，宏觀波動(dòng)率驅(qū)動(dòng)了成長(zhǎng)股為代表的回撤。而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，海外需求驅(qū)動(dòng)的通脹回落，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性開始出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長(zhǎng)反彈行情。三季度，內(nèi)需疲弱、外需放緩共振下行，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂快速上行，經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期是7-10月市場(chǎng)再度調(diào)整的核心原因之一。而11月的反彈同樣是由于到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期修復(fù)提振。

方奕：2022年A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”，海外金融條件緊縮、俄烏沖突，國(guó)內(nèi)疫情沖擊、地產(chǎn)暴雷甚至出現(xiàn)“停貸潮”，可以說2022年大部分時(shí)間內(nèi)外部的宏觀環(huán)境處在一個(gè)高度不確定的狀態(tài)，很大程度上影響了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿，表現(xiàn)為居民部門更加愿意持有貨幣或者類貨幣的資產(chǎn)，而不是股票或者相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

但是走到10月份后，A股市場(chǎng)可以說進(jìn)入了“峰回路轉(zhuǎn)”的階段。尤其是房地產(chǎn)和疫情防控為代表的前期的一些抑制性的政策轉(zhuǎn)向了積極，在極大程度上令市場(chǎng)之前的悲觀預(yù)期一掃而盡。政策的積極變化也預(yù)示著我們沉寂已久的內(nèi)需活力在未來會(huì)得到釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年進(jìn)入到一輪新的需求復(fù)蘇和資產(chǎn)回報(bào)率上升的周期。

李立峰：A股市場(chǎng)自11月以來底部反彈，主要原因在于壓制市場(chǎng)的內(nèi)外因素均出現(xiàn)積極變化。海外方面，美國(guó)通脹放緩?fù)苿?dòng)美元指數(shù)回落，全球資金對(duì)海外流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂緩解；國(guó)內(nèi)方面，防疫優(yōu)化和房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域政策利好密集出臺(tái)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振。從數(shù)據(jù)上看，11月至今北向資金凈買入A股規(guī)模已超過800億元，人民幣匯率也持續(xù)升值并收復(fù)“7”的關(guān)口，表明內(nèi)外資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)改善。

回顧2022年A股行情，主要指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩的“W”型走勢(shì)。今年以來，諸多國(guó)內(nèi)外擾動(dòng)因素對(duì)A股市場(chǎng)形成壓制，例如本土疫情的反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、俄烏沖突等。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策積極發(fā)力，對(duì)A股底部區(qū)間形成有效支撐。

陳果：四季度以來，尤其是11月開始A股迎來一波上漲，主要可以歸納為三條線索的影響：第一，是地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，信貸、債券、股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，供需兩端逐漸好轉(zhuǎn)；第二，是防疫政策持續(xù)優(yōu)化，雖然中間經(jīng)歷了幾次波折，但最終還是等來了全面放開；第三，是海外通脹減緩，尤其美國(guó)通脹好于預(yù)期下，加息節(jié)奏預(yù)計(jì)的逐漸放緩。

整體來看，我們把今年的A股市場(chǎng)行情概括為“無主線行情”：2022年國(guó)內(nèi)處于衰退狀態(tài)，而海外通脹，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，在內(nèi)外因素共同作用下A股下行筑底。縱觀全年，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)打法為主，并沒有持續(xù)性很強(qiáng)的機(jī)會(huì)，過去抱團(tuán)躺贏的思路行不通。

劉晨明：過去一個(gè)多月，市場(chǎng)更多交易了地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整下，總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)性比較高的板塊。原因在于11月以來，三個(gè)主要壓制項(xiàng)都出現(xiàn)邊際改善：1）以防疫政策20條為標(biāo)志，全面放開的趨勢(shì)已經(jīng)明朗；2）地產(chǎn)政策增量不斷，股權(quán)融資開閘，至此地產(chǎn)紓困“三箭齊發(fā)”；3）10-11月海外通脹低于預(yù)期，加息腳步有望放緩。

但考慮到疫情放開初期的陣痛，以及內(nèi)生周期尚未見底，本來實(shí)體需求的修復(fù)可能不會(huì)一帆風(fēng)順。就11月數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)、地產(chǎn)等項(xiàng)目都在繼續(xù)走弱。因此后續(xù)能否打開更進(jìn)一步的指數(shù)空間，還要取決于市場(chǎng)能不能預(yù)期到一個(gè)比較清晰的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑。從目前來看，防疫放開的短期陣痛之外，內(nèi)生周期也還在磨底階段。因此我們判斷指數(shù)級(jí)別的大機(jī)會(huì)可能還需要等待。

魏偉：2022年資本市場(chǎng)經(jīng)歷了俄烏沖突、疫情反復(fù)以及房地產(chǎn)下行周期的風(fēng)險(xiǎn)釋放。也經(jīng)歷了明顯的調(diào)整，自年初以來的市場(chǎng)主要指數(shù)的跌幅從10%-30%不等。這三大沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性以及市場(chǎng)情緒構(gòu)成了顯著的壓制。

2023年“不妨更積極一些”

市場(chǎng)有望反轉(zhuǎn)向上

中國(guó)基金報(bào)：經(jīng)歷近一年的震蕩分化、風(fēng)格切換、結(jié)構(gòu)性行情之后，2023年全年A股市場(chǎng)會(huì)如何演繹？有哪些重要因素和重要節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注？

傅靜濤：我們對(duì)2023年的市場(chǎng)行情推演分為三個(gè)階段：

階段一：春季躁動(dòng)仍可期待。當(dāng)前已發(fā)酵的政策樂觀預(yù)期是“點(diǎn)狀的”，以托底為主。兩會(huì)前，圍繞著“大力提振市場(chǎng)信心”，政策預(yù)期發(fā)酵的重點(diǎn)可能是刺激政策和全局性推演，這足以支持春季行情。

階段二：兩會(huì)后景氣驗(yàn)證期，全球經(jīng)濟(jì)衰退主導(dǎo)A股基本面回落。美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)有韌性的國(guó)家，但2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率也是逐步走弱的，復(fù)蘇開啟的時(shí)間不早于23Q4。對(duì)于中國(guó)來說，外需回落是持續(xù)的，內(nèi)需有效改善前，A股基本面將承壓，市場(chǎng)仍需震蕩磨底。

階段三：23Q2后階段性經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)美弱帶來機(jī)會(huì)。2022年美國(guó)居民多消費(fèi)，少儲(chǔ)蓄，內(nèi)需強(qiáng)勁；中國(guó)居民少消費(fèi)、少買房，多儲(chǔ)蓄，內(nèi)需疲弱。如果2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，就可能觸發(fā)階段性經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)美弱。這以中國(guó)居民適應(yīng)新防疫措施為前提，要持續(xù)則依賴于新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)出現(xiàn)。疫后恢復(fù)兌現(xiàn)，足以支撐一波行情，但新增長(zhǎng)點(diǎn)的線索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市級(jí)別。這一階段，我們建議關(guān)注中國(guó)居民對(duì)新防疫措施的適應(yīng)情況，這決定了本輪行情樂觀預(yù)期發(fā)酵開始的時(shí)間窗口。

牟一凌：明年的A股市場(chǎng)或在預(yù)期修復(fù)的邊際交易與實(shí)際修復(fù)的兌現(xiàn)之間震蕩前行。全球角度看，高通脹或許是資本市場(chǎng)值得關(guān)注的魅影。在2022年全球通脹從讀數(shù)上開始呈現(xiàn)了回落的跡象，全球以美國(guó)為代表開始收緊流動(dòng)性固然能降低通脹，但代價(jià)卻是大宗商品的產(chǎn)能投資并未明顯增加，解決通脹的辦法應(yīng)該是增產(chǎn)，加息只是短期掩蓋了通脹背后的主因。當(dāng)下美國(guó)以實(shí)際利率為代表的債券市場(chǎng)反映了對(duì)于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應(yīng)最終不能解決，那么通脹將真正轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期問題。

國(guó)內(nèi)當(dāng)下對(duì)于“安全”的理解需要有更全面的認(rèn)知。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全，以制造業(yè)為主的安全體系，本身也需要大量的建設(shè)。而這中間所帶來的增量需求其實(shí)已經(jīng)在逐步演繹：對(duì)外是與“一帶一路”國(guó)家的互利合作——這能夠?yàn)槲覀儤?gòu)建資源安全和擴(kuò)大市場(chǎng)帶來保障，對(duì)內(nèi)則是大力推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，通過高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田和現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)來保證糧食安全。

同時(shí)，分工體系與資源稟賦的變化也必然會(huì)帶來內(nèi)部城市集群重要性的改變，導(dǎo)致過去所謂飽和的基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化格局變得不再飽和。這背后蘊(yùn)涵的就是各類資源（包括能源、原材料、勞動(dòng)力、土地）對(duì)于新需求的支撐，而當(dāng)下的上述資源的供需尤其是能源、原材料又都處于比較緊張的環(huán)節(jié)，這意味著一旦明年國(guó)內(nèi)需求回升，這些領(lǐng)域?qū)⒈憩F(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。

方奕：我們對(duì)2023年的A股市場(chǎng)看好，有三大核心驅(qū)動(dòng)力：第一來自于經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)23Q2后我們會(huì)進(jìn)入到一輪新的擴(kuò)張周期；第二來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者倉(cāng)位的回補(bǔ)、外資的回流和居民儲(chǔ)蓄的釋放有望推動(dòng)A股逐步進(jìn)入增量市場(chǎng)；第三，由于宏觀環(huán)境從一個(gè)不確定的狀態(tài)走向確定，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

歷史上，鮮有出現(xiàn)政策底部、經(jīng)濟(jì)底部和股票估值底部同時(shí)出現(xiàn)的情況，這隱含了政策的變化和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化會(huì)給A股市場(chǎng)帶來一個(gè)比較大的上行空間，尤其是權(quán)重和藍(lán)籌發(fā)力會(huì)對(duì)指數(shù)形成一個(gè)較大的拉動(dòng)作用。因此面向2023年投資者從策略角度應(yīng)該適度放大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸，更有助于捕捉新的邊際變化和周期趨勢(shì)。

從節(jié)奏角度往未來看6個(gè)月，我們認(rèn)為A股指數(shù)可能呈N字型的走勢(shì)。由于政策預(yù)期的轉(zhuǎn)折N型的第一筆已經(jīng)走出，短期由于防控優(yōu)化后新增病例的上升、基本面下行的壓力以及地緣政治令市場(chǎng)會(huì)有一些波動(dòng)。2022年對(duì)投資者來講反彈是減倉(cāng)的機(jī)會(huì)，但是面向2023年重要的預(yù)期轉(zhuǎn)折，調(diào)整反而是非常好的再次布局的機(jī)會(huì)。接下來要關(guān)注是否在春節(jié)前后能看到新增病例加速度的拐點(diǎn)、三月兩會(huì)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政策舉措以及3-4月開工旺季的中微觀的變化。

陳果：2023年將邁向后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)，A股二次見底后正處于中期上升趨勢(shì)，戰(zhàn)略上樂觀，同時(shí)預(yù)計(jì)2023盈利小幅增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振，市場(chǎng)逐步從存量環(huán)境中走向增量，指數(shù)整體大概率是小牛市。

同時(shí)，明年的市場(chǎng)可能繼續(xù)呈現(xiàn)出多線索輪動(dòng)的運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)特征，主題也會(huì)表現(xiàn)活躍。因此在行業(yè)景氣之外，對(duì)于政策預(yù)期，疫情影響，經(jīng)濟(jì)回升力度和海外市場(chǎng)波動(dòng)都需要給予關(guān)注。政策預(yù)期上重點(diǎn)關(guān)注三月召開的兩會(huì)和秋季召開的三中全會(huì)。疫情影響主要關(guān)注年初疫情發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒的沖擊以及隨后的預(yù)期修復(fù)。經(jīng)濟(jì)回升重點(diǎn)關(guān)注下半年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的情況。海外市場(chǎng)波動(dòng)主要關(guān)注美股受到衰退影響出現(xiàn)業(yè)績(jī)低預(yù)期現(xiàn)象時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)的外溢影響。

劉晨明：當(dāng)前市場(chǎng)最大的錨定在于內(nèi)生周期的修復(fù)情況，包括節(jié)奏、幅度等。從近兩個(gè)月數(shù)據(jù)來看，宏觀層面仍需等待國(guó)內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)出清：國(guó)內(nèi)方面，企業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)階段，信心尚未明顯修復(fù)，地產(chǎn)增量政策尚未帶來實(shí)質(zhì)性的數(shù)據(jù)復(fù)蘇；海外方面，歐美經(jīng)濟(jì)高位回落，對(duì)出口端的影響逐步顯性化。這些宏觀因素在中長(zhǎng)期貸款增速上有較好的體現(xiàn)，因?yàn)檫@一指標(biāo)綜合的反映了企業(yè)生產(chǎn)、地產(chǎn)銷售、居民消費(fèi)等方面的景氣度，并且歷史上看與A股估值有較高相關(guān)性。

我們判斷，當(dāng)前到明年年中之前，中長(zhǎng)期貸款增速會(huì)是一個(gè)比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現(xiàn)脈沖性的上升。對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)磨底過程中，大概率會(huì)是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過渡期，等到中長(zhǎng)期貸款增速脈沖向上，也就是看到復(fù)蘇彈性的時(shí)候，A股市場(chǎng)有望迎來大級(jí)別機(jī)會(huì)。

李立峰：我們認(rèn)為2023年不妨更積極一些，A股運(yùn)行可能類似于“2019年”，全年有望演繹“緩慢震蕩爬升”的走勢(shì)，風(fēng)格上首選“科技成長(zhǎng)類”。明年值得關(guān)注的重要因素：1）在海外方面，需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、海外主要經(jīng)濟(jì)體需求下行幅度、大國(guó)外交關(guān)系演進(jìn)等；2）在國(guó)內(nèi)方面，需持續(xù)跟蹤防疫政策放松后居民消費(fèi)信心改善的節(jié)奏、房地產(chǎn)銷售情況、A股財(cái)報(bào)的盈利質(zhì)量，以及關(guān)注明年兩會(huì)召開后的重要產(chǎn)業(yè)政策落地情況。

重要節(jié)點(diǎn)上，對(duì)外看，是美國(guó)何時(shí)真正步入衰退、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策何時(shí)正式轉(zhuǎn)向，以及這一過程中通脹是否會(huì)如魅影般閃回并損害美元的信用體系；對(duì)內(nèi)看，是何時(shí)完成全民免疫、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)確立復(fù)蘇的關(guān)鍵動(dòng)能。

魏偉：我對(duì)于2023年的A股市場(chǎng)更為樂觀。我們年度策略報(bào)告的標(biāo)題是“逆轉(zhuǎn)假設(shè)，重塑邏輯”，2022年的市場(chǎng)行情不會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)外環(huán)境的核心基準(zhǔn)假設(shè)有望迎來逆轉(zhuǎn)，因此資本市場(chǎng)的邏輯得以重塑，也因此迎來反轉(zhuǎn)向上。

當(dāng)前市場(chǎng)重要的反轉(zhuǎn)因子主要是兩方面，一是海外的流動(dòng)性。美國(guó)通脹頂點(diǎn)基本確立，美聯(lián)儲(chǔ)的加息也接近尾聲，2023年美債收益率中樞和美元指數(shù)有望回落。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。地產(chǎn)企業(yè)在“救主體”的政策呵護(hù)下已經(jīng)走過最艱難的時(shí)期，地產(chǎn)周期有望在2023年觸底；疫情防控的優(yōu)化也進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的回升。

整體市場(chǎng)估值較低

新共識(shí)凝聚帶來樂觀力量

中國(guó)基金報(bào)：當(dāng)前市場(chǎng)是否處于高性價(jià)比的底部區(qū)域？整體估值情況如何？需要哪些催化劑觸發(fā)市場(chǎng)變動(dòng)？

牟一凌：當(dāng)前市場(chǎng)雖然從10月底的底部一直反彈至今，但其實(shí)從股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看，給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之上。不僅如此，從PE估值的角度來看，上證指數(shù)也僅比2020年3月疫情爆發(fā)時(shí)的估值水平略高一點(diǎn)（對(duì)應(yīng)的最低點(diǎn)位就在2900點(diǎn)附近），處于歷史20%分位數(shù)的水平；從CAPE的角度來看大部分寬基指數(shù)也都處于歷史均值下方，尤其是價(jià)值風(fēng)格指數(shù)，甚至處于歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差下方。所以從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和各項(xiàng)估值指標(biāo)來看，整體市場(chǎng)估值仍較為便宜，尤其是偏價(jià)值型的指數(shù)。

但便宜并不意味著一定就會(huì)繼續(xù)反彈甚至反轉(zhuǎn)，未來需要有其他的催化劑來觸發(fā)市場(chǎng)變動(dòng)：第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前只是處于修復(fù)的預(yù)期，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)其實(shí)仍在下行，因此未來需要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有實(shí)質(zhì)性的改善，這樣預(yù)期才能兌現(xiàn)和落地；第二，當(dāng)前海外通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的加息節(jié)奏可能會(huì)放緩，但這一點(diǎn)其實(shí)已經(jīng)被隱含在了當(dāng)前大多數(shù)資產(chǎn)的價(jià)格中，未來可能會(huì)存在變化：比如通脹可能出現(xiàn)二次回升，而一旦通脹的狀態(tài)發(fā)生變化，這個(gè)時(shí)候可能會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；第三，從交易層面來看，當(dāng)前其實(shí)A股大部分機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)仍擁擠于此前受益于宏觀波動(dòng)率下行的行業(yè)上，因此如果未來持倉(cāng)逐步出現(xiàn)調(diào)整，切換過程中也會(huì)帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。

上述幾個(gè)因素的變動(dòng)其實(shí)都將使得市場(chǎng)從原來的“舊共識(shí)”走向“新共識(shí)”，觸發(fā)市場(chǎng)變動(dòng)，而新共識(shí)的凝聚最終也將為市場(chǎng)帶來樂觀的力量。

傅靜濤：當(dāng)前A股市場(chǎng)長(zhǎng)期性價(jià)比仍舊處于高位水平，截至12月15日，上證指數(shù)隱含ERP仍處于歷史77%分位數(shù)，大部分寬基指數(shù)的隱含ERP仍高于歷史80%分位數(shù)。而市場(chǎng)整體估值處于歷史低位水平，截至12月15日上證指數(shù)PE估值為12.4倍，為歷史30%分位數(shù)。

短期來看，我們認(rèn)為如何形成有效的政策全局性推演是關(guān)鍵的催化劑，我們提示五大重點(diǎn)：（1）房地產(chǎn)需求端，因城施策放松政策會(huì)繼續(xù)布局，政策效果可能暫時(shí)受困于居民信心恢復(fù)需要時(shí)間。但政策不斷累積，會(huì)使得居民購(gòu)房條件明顯放松。待到居民信心恢復(fù)，房地產(chǎn)銷售改善的概率將明顯提升。(2)防疫措施調(diào)整，居民消費(fèi)場(chǎng)景逐步優(yōu)化。這兩項(xiàng)政策的核心基礎(chǔ)是居民高儲(chǔ)蓄，是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要資源，2023年只有成功調(diào)用這部分資源，穩(wěn)增長(zhǎng)才是有彈性的。所以，這部分政策會(huì)不斷推進(jìn)，實(shí)際驗(yàn)證可期待。(3)準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力，彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出缺乏彈性的問題。(4)繼續(xù)定向?qū)捫庞茫S持制造業(yè)企業(yè)的投資意愿。這兩個(gè)政策，核心是延緩2023年基建投資增速和制造業(yè)投資增速的下行。在政策布局期，市場(chǎng)階段性發(fā)酵兩大投資增速不會(huì)回落的樂觀預(yù)期，也在情理之中。(5)國(guó)企在資源配置中的權(quán)重增加將逐步驗(yàn)證。民營(yíng)主體資產(chǎn)負(fù)債表有待修復(fù)，借助國(guó)家信用、國(guó)企信用寬信用是必要的，這也是準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力的重要抓手。

方奕：經(jīng)過近兩個(gè)月的上漲上證指數(shù)從2900點(diǎn)修復(fù)至目前的3150左右的水平，整體估值水平仍然處在歷史偏低的水平，大概處于過去十年的35%左右的歷史分位。如果我們參考2014年9月、2019年1月開啟的由于政策預(yù)期重要的轉(zhuǎn)折帶動(dòng)的估值修復(fù)，往往會(huì)推動(dòng)A股的估值修復(fù)至歷史的均值（50%-60%）的一個(gè)分位左右的水平，這個(gè)我想是一個(gè)重要的參考系?？偟膩砜?，當(dāng)前A股仍然處在一個(gè)比較高性價(jià)比的空間。

接下來的市場(chǎng)的催化主要往兩個(gè)方向去找，一個(gè)是看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，這一點(diǎn)核心看病例數(shù)的拐點(diǎn)以及經(jīng)濟(jì)重啟出現(xiàn)在什么時(shí)候；第二個(gè)是看圍繞二十大報(bào)告所提及產(chǎn)業(yè)鏈安全、能源安全、糧食安全相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，預(yù)計(jì)將對(duì)2023年的投資形成重要的指引。

劉晨明：從股債收益差來看，10月市場(chǎng)大跌后，這一指標(biāo)已經(jīng)向下?lián)舸?2X標(biāo)準(zhǔn)差，意味著權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)具備較高的性價(jià)比，最終市場(chǎng)也的確在11月展開反彈。歷史上看，當(dāng)股債收益差達(dá)到極端低位，后續(xù)是反彈還是反轉(zhuǎn)，還要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況。這一輪反彈之后，股債收益差已經(jīng)回到接近-1X的位置（當(dāng)然，如果后續(xù)債券利率回落，或者股票市場(chǎng)調(diào)整之后，這一指標(biāo)很容易再回到非常便宜的區(qū)間）。

但就目前而言，來自低估值的驅(qū)動(dòng)較前期有所減弱，后續(xù)交易的重心會(huì)回到經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)上，并且對(duì)基本面的交易會(huì)從強(qiáng)預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)。

陳果：中國(guó)邁向后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，市場(chǎng)經(jīng)歷二次見底后目前處于中期上升趨勢(shì)，戰(zhàn)略上樂觀。市場(chǎng)估值整體處于歷史低位。

后續(xù)疫情反彈如果能得到有效控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果良好，美國(guó)加息節(jié)奏如期放緩，那么市場(chǎng)有望逐漸回升。但如果美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情惡化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)政策效果不及預(yù)期，后續(xù)市場(chǎng)可能由于市場(chǎng)信心不足而增速放緩甚至再次滑落。明年來看，能引發(fā)市場(chǎng)邏輯劇變的催化劑可能包括擴(kuò)內(nèi)需的落地效果、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)情況、海外衰退幅度和節(jié)奏等。

魏偉：市場(chǎng)在經(jīng)歷了多輪調(diào)整后目前處于底部配置區(qū)間，賠率性價(jià)比高，勝率在步步改善。當(dāng)前市場(chǎng)主要估值指數(shù)在歷史分位的20%-35%區(qū)間，類似于2018年底、2014年初以及2016年初的大底相對(duì)位置。

當(dāng)前A股市場(chǎng)短期催化在政策端，在11月份市場(chǎng)已有積極反應(yīng)，穩(wěn)增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)政策仍有期待；中期催化看基本面兌現(xiàn)。一是二十大后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期預(yù)期進(jìn)一步明朗，二是國(guó)內(nèi)防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化以及落細(xì)落小，三是政治局會(huì)議釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及擴(kuò)內(nèi)需的重要信號(hào)。2023年兩會(huì)以及產(chǎn)業(yè)政策有望陸續(xù)落地。

李立峰：從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)處于底部區(qū)域的概率較大。截至最新，萬得全A的市盈率為13.66倍，與2018年底部的12.03倍較為接近，處于近十年的26.6%分位點(diǎn)；市凈率PB為1.64倍，2018年底部的1.4倍較接近，處于近十年的25.6%分位點(diǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，最新A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.94%，位于近三年均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。

未來可能觸發(fā)市場(chǎng)向上的催化劑有：國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步減弱、房地產(chǎn)銷售邊際回暖、海外通脹快速下行、美聯(lián)儲(chǔ)政策鴿派轉(zhuǎn)向等。

今冬明春藍(lán)籌股可能繼續(xù)躁動(dòng)

刺激政策布局還有較大空間

中國(guó)基金報(bào)記者：近期，大盤價(jià)值股取得明顯超額收益，市場(chǎng)風(fēng)格偏向低估值藍(lán)籌。今冬明春,市場(chǎng)會(huì)否再度躁動(dòng),哪類風(fēng)格和板塊會(huì)有更強(qiáng)表現(xiàn)？

李立峰：11月以來的A股是非常典型的一輪估值修復(fù)的行情，可類比于上海解封之后的“六月”行情。12月政治局會(huì)議已明確提出“更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，要優(yōu)化疫情防控措施”，各地區(qū)防疫政策也在調(diào)整優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響最大的階段將逐步過去。A股跨年躁動(dòng)行情有望繼續(xù)演繹，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍多。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，海外流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂放緩，A股走勢(shì)更由國(guó)內(nèi)因素主導(dǎo)，防疫政策優(yōu)化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策是后市主要矛盾，接下來建議圍繞政策發(fā)力方向作布局。關(guān)注受益于防疫政策優(yōu)化的醫(yī)藥和消費(fèi)板塊、復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的央企基建、以及受益產(chǎn)業(yè)政策支持的“安全”產(chǎn)業(yè)鏈等。

牟一凌：當(dāng)前，大盤價(jià)值股的超額收益和風(fēng)格的切換主要來源于對(duì)地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)好的預(yù)期和與防疫政策優(yōu)化相關(guān)的消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)好，然而從基本面維度看，這兩者的修復(fù)過程可能都存在波折；并且，從交易視角看，隨著復(fù)蘇交易的進(jìn)行，部分消費(fèi)板塊以及地產(chǎn)相關(guān)的板塊正在進(jìn)入短期擁擠的狀態(tài)。并且，投資者可能依然會(huì)由于路徑依賴去交易對(duì)自己更為“有利”的賽道，但對(duì)真實(shí)基本面的變化會(huì)短期鈍化，我們認(rèn)為疫情之后的世界中過去許多的“護(hù)城河”型行業(yè)也會(huì)遭受新的挑戰(zhàn)，因此“價(jià)值修復(fù)”也會(huì)表現(xiàn)在新的領(lǐng)域，市場(chǎng)原有穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)打破的波動(dòng)仍然是未來市場(chǎng)最重要命題。

因此，從另一方面來看，這可能會(huì)拉長(zhǎng)對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)的重估過程，當(dāng)下價(jià)值股行情可以跨年，甚至可以看明年全年。短期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步修復(fù)，基于地產(chǎn)平穩(wěn)著陸和修復(fù)正成為共識(shí)，修復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的分子端，這是市場(chǎng)當(dāng)下阻力較小的方向。而長(zhǎng)期看，國(guó)企在過去提供了廉價(jià)的公共資源，當(dāng)下電力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施開始變得重要和牽涉安全，需要更好的對(duì)于產(chǎn)能價(jià)值重估，引導(dǎo)資源配置。因此，大宗商品：有色、能源和資源運(yùn)輸、重資產(chǎn)：煉廠、電信運(yùn)營(yíng)、煤化工、電力運(yùn)營(yíng)仍然需要重估；隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，利率中樞上移過程中的保險(xiǎn)以及房地產(chǎn)也是受益的方向。

傅靜濤：刺激政策布局還有較大空間，依舊看好2023年春季躁動(dòng)行情。從投資者結(jié)構(gòu)和風(fēng)格的關(guān)系看，公募、私募和外資定價(jià)大盤成長(zhǎng)，配置類資金定價(jià)大盤價(jià)值，交易性資金定價(jià)小盤成長(zhǎng)。當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)力量的變化，對(duì)于2023年市場(chǎng)風(fēng)格的變化產(chǎn)生影響：外資對(duì)A股的影響力減弱是大概率，公募發(fā)展處于休整期，配置類資金相對(duì)力量提升，交易性資金相對(duì)活躍度提升，疊加地產(chǎn)鏈和疫后恢復(fù)板塊重磅催化的兌現(xiàn)，大盤價(jià)值的行情仍未走完。另外，如果美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議選擇不再加息，同樣具備政策驅(qū)動(dòng)的大安全板塊也有相對(duì)占優(yōu)的可能。

陳果：明年春節(jié)后兩會(huì)前可能是較佳的躁動(dòng)時(shí)期，兩會(huì)可能的經(jīng)濟(jì)提振、安全發(fā)展等政策導(dǎo)向可能會(huì)迎來市場(chǎng)資金的關(guān)注。預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和自主可控等板塊行情表現(xiàn)較好，前期行業(yè)景氣較差、市場(chǎng)預(yù)期較低的TMT板塊有望在市場(chǎng)預(yù)期改善中擁有更強(qiáng)表現(xiàn)。

劉晨明：從歷史上春季行情的漲幅和結(jié)構(gòu)來看有以下幾點(diǎn)規(guī)律：第一，年初的貨幣政策取向及流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于大行情的啟動(dòng)是至關(guān)重要的。第二，12年以來經(jīng)濟(jì)換擋、趨勢(shì)向下已經(jīng)逐步被市場(chǎng)接受，但短周期的方向仍然對(duì)春季行情有深刻影響。第三，沒有大開大合的“平庸”年份中，相對(duì)業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)會(huì)成為風(fēng)格的勝負(fù)手，典型年份是13年、17年。目前從第一和第二點(diǎn)來看（即政策力度、預(yù)期邊際），都比較有利于明年開春的行情。

不過也要看到，年底市場(chǎng)已經(jīng)比較大程度反饋了基本面改善的預(yù)期，典型表現(xiàn)就是大消費(fèi)、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)近期漲幅都比較大。因此對(duì)于明年春季行情，我們更看好與總量經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不大的成長(zhǎng)板塊，比如國(guó)家安全主題、調(diào)整充分的新能源賽道等。

方奕：我們對(duì)2023年A股風(fēng)格有一個(gè)基礎(chǔ)的判斷，先藍(lán)籌后成長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)弱、政策進(jìn)、股市進(jìn)、藍(lán)籌進(jìn)；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、政策退、藍(lán)籌退、成長(zhǎng)進(jìn)。那么對(duì)于今冬明春而言，我們認(rèn)為當(dāng)前主要的投資機(jī)會(huì)仍然在和總量政策相關(guān)、和經(jīng)濟(jì)順周期復(fù)蘇相關(guān)的低估值藍(lán)籌。一方面，低估值藍(lán)籌大多與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)，而在過去的一年當(dāng)中由于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和疫情防控的沖擊產(chǎn)生了較大的估值折價(jià)，會(huì)有個(gè)修復(fù)的過程；另一方面，23年經(jīng)濟(jì)需求的復(fù)蘇也有望為這一類資產(chǎn)盈利的修復(fù)提供條件；其次，過去三年的疫情沖擊，在微觀上的變化使得多數(shù)中下游的消費(fèi)和制造業(yè)出現(xiàn)了進(jìn)一步的出清，供給的收縮和需求的復(fù)蘇有望加大龍頭公司的利潤(rùn)彈性。加之，圍繞著國(guó)有企業(yè)的改革、全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)以及一帶一路十周年也會(huì)帶來相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。因此，今冬明春這樣一個(gè)時(shí)間窗口我們認(rèn)為最重要的機(jī)會(huì)在藍(lán)籌。

魏偉：我認(rèn)為2023年全年市場(chǎng)風(fēng)格偏于均衡，短期困境反轉(zhuǎn)的板塊更為受益，中長(zhǎng)期新興產(chǎn)業(yè)板塊更為受益。更簡(jiǎn)單一點(diǎn)來講的話，就是價(jià)值有機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)也有機(jī)會(huì)。通過復(fù)盤2014、2016、2019年的三年的歷史經(jīng)驗(yàn)也可以看到，市場(chǎng)底部+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的情況下，A股市場(chǎng)整體收益往往較好；從風(fēng)格來看，價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)均衡。從2014、2016、2019年的三年歷史經(jīng)驗(yàn)來看，權(quán)益市場(chǎng)在高賠率下整體收益往往不錯(cuò)；不過在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，“四萬億”規(guī)模的政策刺激難再現(xiàn)，大底的修復(fù)并非能一蹴而就，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策更加敏感而謹(jǐn)慎，對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反復(fù)評(píng)估，導(dǎo)致月度波動(dòng)較大。從風(fēng)格結(jié)構(gòu)來看，2014年是年中以后價(jià)值搭臺(tái)；2016年在供給側(cè)改革推動(dòng)下主要以價(jià)值為主，成長(zhǎng)板塊仍受資金去杠桿的制度變革的制約；2019年是普漲下的風(fēng)格均衡，消費(fèi)及電子的全年表現(xiàn)佳。而從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局和產(chǎn)業(yè)政策來看，我認(rèn)為2023年和2019年可能更為相似。

2023年看好醫(yī)藥、

消費(fèi)、科技、地產(chǎn)等板塊

中國(guó)基金報(bào)記者：隨著防疫政策的不斷優(yōu)化調(diào)整，疊加各行業(yè)相關(guān)利好政策的出臺(tái)，明年您更看好哪些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及賽道的投資機(jī)會(huì)？

魏偉：我覺得可以建議關(guān)注三條投資主線。一是產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期企穩(wěn)的醫(yī)藥生物和數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，醫(yī)藥生物集采政策的影響接近尾聲，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊整體進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，在國(guó)家安全為重的背景下，像信創(chuàng)、半導(dǎo)體等板塊的戰(zhàn)略布局重要性也在提升；二是疫情政策優(yōu)化下，前期受影響較大的消費(fèi)板塊有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期迎來反轉(zhuǎn)向上；三是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在政策的支持下可能迎來行業(yè)預(yù)期企穩(wěn)，其中前期受影響較大的民企房地產(chǎn)企業(yè)、建材企業(yè)、汽車企業(yè)有望迎來估值修復(fù)。

方奕：從投資機(jī)會(huì)的角度，我們建議從兩個(gè)維度去考慮。第一類機(jī)會(huì)主要集中在由于悲觀預(yù)期的過度波動(dòng)以及潛在的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的順經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的復(fù)蘇資產(chǎn)，這里我們重點(diǎn)看好的是復(fù)蘇三劍客：金融（銀行、券商）、消費(fèi)（食品飲料、出行鏈）和地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家電、家居）。第二類的機(jī)會(huì)主要集中于科技周期的回暖比如半導(dǎo)體2023H2年補(bǔ)庫(kù)的啟動(dòng)、蘋果新一代設(shè)備硬件浪潮以及國(guó)內(nèi)圍繞安全需求推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的轉(zhuǎn)型資產(chǎn)，我們重點(diǎn)看好設(shè)備（電子、計(jì)算機(jī)、通信、機(jī)械）、新材料以及醫(yī)藥。節(jié)奏上，先藍(lán)籌，后成長(zhǎng)。

劉晨明：明年產(chǎn)業(yè)和賽道方面我們建議圍繞“內(nèi)需+安全”去布局。從挑選23年彈性品種的角度出發(fā)，核心還是關(guān)注業(yè)績(jī)的爆發(fā)力?；诖?，重點(diǎn)關(guān)注的方向包括：①大安全（信創(chuàng)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)療器械、機(jī)床設(shè)備、稀土），對(duì)應(yīng)重點(diǎn)指數(shù)是科創(chuàng)50。②海風(fēng)、國(guó)內(nèi)電站大儲(chǔ)（賽道成交額占比7月達(dá)到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）③數(shù)字工業(yè)：5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新進(jìn)展是工信部把5G工業(yè)專網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國(guó)商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個(gè)別試點(diǎn)到全面鋪開的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

李立峰：展望2023年，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策走向變化仍是A股核心變量。與二十大報(bào)告和近期防疫政策調(diào)整相結(jié)合，明年我們看好三個(gè)方向的投資機(jī)會(huì)。第一，受益于疫后復(fù)蘇相關(guān)的內(nèi)需主線，包括醫(yī)藥、必選消費(fèi)、出行鏈等；第二，二十大報(bào)告提出統(tǒng)籌發(fā)展與安全兩者之間的關(guān)系，五大“安全”產(chǎn)業(yè)鏈將迎來高速發(fā)展機(jī)會(huì)，包括：國(guó)防安全、糧食安全、能源安全、信息安全、公共醫(yī)療衛(wèi)生安全等；第三，具備全球優(yōu)勢(shì)的高景氣科技成長(zhǎng)領(lǐng)域，包括：光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、智能汽車、汽車零部件等。

陳果：明年看好的方向一是產(chǎn)業(yè)鏈延展機(jī)會(huì)下值得重點(diǎn)關(guān)注低滲透率賽道，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能汽車、智能汽配/一體化壓鑄、光伏N型電池（包括Topcon/HJT等）、海風(fēng)、電化學(xué)儲(chǔ)能等。二是國(guó)產(chǎn)替代、自主可控，如半導(dǎo)體、信創(chuàng)、醫(yī)療器械、新能源發(fā)電等多產(chǎn)業(yè)鏈上國(guó)產(chǎn)替代。

傅靜濤：春季躁動(dòng)階段，先圍繞著政策催化選結(jié)構(gòu)。優(yōu)選中短期改善驗(yàn)證就有較高可見度的方向：疫后恢復(fù)首選醫(yī)療基建(這是居民能夠適應(yīng)新防疫措施的前提)、大安全首選信創(chuàng)(部分細(xì)分行業(yè)22Q3供需格局已經(jīng)改善，金融IT、汽車IT、能源IT)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)走x房地產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)房企再融資擴(kuò)張)和建材(保交樓)。

而2023Q1之后，結(jié)構(gòu)選擇的重點(diǎn)會(huì)從政策催化向景氣驗(yàn)證過渡。在政策驅(qū)動(dòng)的方向上，大安全中，計(jì)算機(jī)行業(yè)2022年供給普遍收縮，2023年政策加碼帶來需求改善，供需格局優(yōu)化的細(xì)分行業(yè)將不斷增加。疫后恢復(fù)方向，景氣改善的持續(xù)性重于彈性，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)美、白酒、啤酒、調(diào)味品、免稅等消費(fèi)核心資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。地產(chǎn)鏈上，家電家居估值修復(fù)以房地產(chǎn)銷售改善為前提，銀行估值修復(fù)以出險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置加速為前提。另外，新老能源的大周期未結(jié)束，但新能源高持倉(cāng)，等待周期項(xiàng)改善明確(23Q2)再布局(儲(chǔ)能、光伏組件、新能車動(dòng)力電池)。1970s的大滯脹周期經(jīng)驗(yàn)表明，在高通脹預(yù)期持續(xù)的情況下，老能源在復(fù)蘇、過熱和滯脹都有機(jī)會(huì)，但衰退期可能估值業(yè)績(jī)雙殺。2023H2可能才是老能源投資機(jī)會(huì)卷土重來窗口。

牟一凌：產(chǎn)業(yè)政策往往會(huì)介入到資本回報(bào)較低的領(lǐng)域，來引導(dǎo)資本的涌入。而這意味著投資者在面對(duì)這些領(lǐng)域的時(shí)候，可能需要接受在短期之內(nèi)它們是沒有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的，換句話說，和過去2019年以來不同，成長(zhǎng)投資可能會(huì)從賽道化變成主題化。我們比較關(guān)注的領(lǐng)域主要集中在時(shí)代的短板領(lǐng)域：元宇宙（傳媒為主），智慧能源、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等，這些都是未來建立一個(gè)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)中所需要面臨的短板。此外，國(guó)防軍工一直是我們長(zhǎng)期看好的方向，它可能是唯一具有景氣延續(xù)性甚至向上彈性的板塊，一個(gè)數(shù)據(jù)是我國(guó)的軍費(fèi)開支在全球來看僅略高于日本和德國(guó)，這也意味著在2023年“安全與發(fā)展”齊頭并進(jìn)的基調(diào)下，若軍費(fèi)開支能突破過去占比區(qū)間，將會(huì)帶來行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈中大量公司的機(jī)會(huì)，當(dāng)然也能和主題投資形成最好的共振。

港股大概率結(jié)束熊市

未來3-5年是新一輪牛市

中國(guó)基金報(bào)記者：你對(duì)港股2023年表現(xiàn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策有什么看法？

劉晨明：港股市場(chǎng)今年受到多方因素壓制，包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管因素、全球流動(dòng)性收縮、美元升值等，過去一個(gè)半月，這幾個(gè)壓制因素都出現(xiàn)積極的邊際變化，因此港股表現(xiàn)突出，幾乎收復(fù)了9-10月的非理性跌幅。后續(xù)決定港股節(jié)奏的最大因素，仍然是國(guó)內(nèi)基本面的修復(fù)情況。恒生指數(shù)成分中金融+消費(fèi)+地產(chǎn)占比超過80%，都是強(qiáng)順周期的方向。

由于10-11月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期、同時(shí)美國(guó)零售數(shù)據(jù)大幅回落，美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期來說，短期

對(duì)市場(chǎng)的影響偏友好。估值層面來看，9月底恒生指數(shù)和恒生科技估值分別為8.3倍、42.5倍，處在歷史2.0%、58.9%分位；最新數(shù)據(jù)恒生指數(shù)和恒生科技估值分別為9.5倍、47.9倍，估值分位提升至23.3%、82.7%。因此從“便宜”角度抄底港股的動(dòng)能在減弱，后續(xù)基本面因素將占主導(dǎo)。

傅靜濤：2022年港股流動(dòng)性和基本面雙觸底，歲末年初在防疫政策持續(xù)優(yōu)化、地產(chǎn)政策開始回暖、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲等因素刺激下，2023年港股的表現(xiàn)值得期待。從歷史上看，在美元指數(shù)回落+中國(guó)PMI回升的組合下，港股一般都有顯著的絕對(duì)收益空間，且中美利差倒掛的收窄也有助于港股的估值修復(fù)。另外，港股指數(shù)當(dāng)前的2023年預(yù)期盈利增速明顯跑贏全球其他主要寬基指數(shù)，恒生科技指數(shù)的預(yù)期盈利增速亦大幅高于納指，顯示港股2023年的基本面預(yù)期同樣相對(duì)領(lǐng)先，有望跑出相對(duì)收益。

美聯(lián)儲(chǔ)通過經(jīng)濟(jì)衰退換通脹平抑的導(dǎo)向正在見效，但這一輪美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹能治標(biāo)難治本。全球油氣資本恢復(fù)性增長(zhǎng)，但絕對(duì)值依然在水位線之下。高通脹的基礎(chǔ)是供需矛盾，不是貨幣超發(fā)。而現(xiàn)階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，內(nèi)在穩(wěn)定性有限，鮑威爾有必要兼顧治理表觀通脹和適時(shí)支撐經(jīng)濟(jì)。

方奕：我們對(duì)2023年的港股表現(xiàn)總結(jié)一句話就是日出東方，港股更紅。港股由于其特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它的基本面錨定的是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利周期，其估值又與海外高度相關(guān)。因此面向2023年我們會(huì)看到，中國(guó)基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相對(duì)港股都是一個(gè)較為有利的狀態(tài)。

李立峰：2023年港股的流動(dòng)性和基本面均有望出現(xiàn)改善，港股或演繹“底部復(fù)蘇”行情。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期在明年一季度末進(jìn)入尾聲，全球流動(dòng)性環(huán)境將出現(xiàn)改善，對(duì)港股資金面形成支撐。隨著美國(guó)通脹壓力的放緩，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度已降至50BP，點(diǎn)陣圖上看2023年或還有75BP的加息幅度。我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率在明年3月結(jié)束，若明年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向可能會(huì)隨失業(yè)率的上行而再次出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化和擴(kuò)內(nèi)需相關(guān)政策的不斷落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐步走向復(fù)蘇，港股企業(yè)盈利進(jìn)入改善通道，部分產(chǎn)業(yè)將迎來基本面底部反轉(zhuǎn)。

魏偉：2023年的港股市場(chǎng)也很值得期待。和A股市場(chǎng)核心邏輯定價(jià)反轉(zhuǎn)相類似，港股在前期調(diào)整更大的背景下，彈性可能也會(huì)更大。港股因?yàn)樽陨硎袌?chǎng)制度及投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系受海外流動(dòng)性的影響更大，一方面更受益于海外流動(dòng)性緊縮的放緩，另一方面受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，地產(chǎn)“三箭齊發(fā)”、國(guó)家對(duì)于基建的持續(xù)投資、疫情防控措施的優(yōu)化等穩(wěn)增長(zhǎng)措施相繼出臺(tái)助力內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另外，近期海外地緣政治有所緩解，全球經(jīng)濟(jì)政治不確定性有所改善，港股估值目前已處于歷史極端水平，2023年有望迎來修復(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息近尾聲，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美元指數(shù)和美債收益率中樞趨于回落。美國(guó)貨幣政策主要關(guān)注于通脹，當(dāng)前通脹預(yù)期有所緩和，大宗商品價(jià)格、房租價(jià)格等前瞻指標(biāo)也在下行，因此加息進(jìn)程進(jìn)入尾聲，可能在2023年年中觸及加息頂點(diǎn)，美元指數(shù)和美債收益率也相應(yīng)下調(diào)。

陳果：港股本輪熊市已經(jīng)持續(xù)了將近兩年，今年3月恒生指數(shù)跌破10倍PE正式確認(rèn)進(jìn)入筑底階段，此后美國(guó)連續(xù)加息后港股遭受資金連續(xù)拋售跌出情緒底，四季度以來受海外流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)基本面的共同驅(qū)動(dòng)，港股走出大級(jí)別反彈。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為港股大概率已經(jīng)確認(rèn)了熊市的結(jié)束，后續(xù)3-5年是新一輪牛市。明年是港股筑底回升的年份，主要體現(xiàn)在估值修復(fù)，但中間可能會(huì)因?yàn)楹Ｍ馑ネ似陂g的全球避免和國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)程度等有所波折。

而美聯(lián)儲(chǔ)方面，年末連續(xù)2個(gè)月美國(guó)CPI低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也首次公開表示未來將放緩加息節(jié)奏。預(yù)計(jì)明年上半年加息會(huì)逐漸放緩，加息終點(diǎn)可能會(huì)在二季度看到，而年中隨著海外衰退的影響到來，基調(diào)可能逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑慌懦甑邹D(zhuǎn)入新的降息周期。

牟一凌：港股在過去相對(duì)A股的優(yōu)勢(shì)在于其價(jià)值股估值分位數(shù)極低，一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，價(jià)值修復(fù)時(shí)，港股具有更高的配置性價(jià)比。而當(dāng)前的水平來看，A股無論是價(jià)值風(fēng)格還是成長(zhǎng)風(fēng)格，其估值分位數(shù)都要低于香港。而A股和港股其實(shí)都受益于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向和國(guó)內(nèi)內(nèi)需的企穩(wěn)，當(dāng)然這兩大因素的兌現(xiàn)還存在波折和不確定性，但面對(duì)同樣的基本面驅(qū)動(dòng)力，A股其實(shí)具備更高的性價(jià)比。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策將在高通脹以及衰退之間略顯兩難。一方面，過于鷹派的加息會(huì)導(dǎo)致“軟著陸”的風(fēng)險(xiǎn)上升，另一方面，過于鴿派的貨幣政策又會(huì)導(dǎo)致通脹難以下行，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，做的太多或太少都將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面的影響。從當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期相比，疊加長(zhǎng)期通脹的背景下，市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期可能顯得過于樂觀。

進(jìn)入2023年

一些關(guān)鍵的不確定性因素已淡化

中國(guó)基金報(bào)記者：2023年，擾動(dòng)市場(chǎng)的不確定性因素是否已經(jīng)逐一淡化？還有哪些風(fēng)險(xiǎn)因素需要投資者關(guān)注？

陳果：進(jìn)入2023年，一些關(guān)鍵的不確定性因素已經(jīng)淡化，例如美國(guó)高通脹問題，在長(zhǎng)期困擾全球市場(chǎng)后，近期回落趨勢(shì)已經(jīng)較為明朗。又比如我國(guó)防疫政策，在此前也經(jīng)歷了長(zhǎng)期的討論，當(dāng)前方向也已經(jīng)明確。重要宏觀變量和政策變量的明確，有利于降低市場(chǎng)的不確定性，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素主要有疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（東歐和中美）、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

魏偉：2022年的風(fēng)險(xiǎn)，不論從市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整來看還是從政策積極應(yīng)對(duì)來看，整體釋放已經(jīng)較為充分。對(duì)于2023年而言，權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于挑戰(zhàn)。當(dāng)然對(duì)于2023年的市場(chǎng)來說仍需要關(guān)注一些新的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是在海外流動(dòng)性超預(yù)期再收緊，倘若美國(guó)通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能重返更鷹派的加息路徑；另一方面是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，畢竟在地產(chǎn)周期下行以及疫情擾動(dòng)帶來了部分需求的永久性損耗，恢復(fù)幅度會(huì)相對(duì)緩慢并有分歧。

李立峰：展望2023年，擾動(dòng)市場(chǎng)的不確定因素正在趨于淡化。其一，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或在明年3月結(jié)束，海外流動(dòng)性緊縮最快的階段已過；其二，國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化調(diào)整，預(yù)計(jì)明年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾將進(jìn)一步減弱；其三，“俄烏沖突”對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊最大的時(shí)間窗口期在今年的2-4月，后續(xù)影響仍在，但沖擊有所減弱，除非出現(xiàn)非可控的局勢(shì)。2023年風(fēng)險(xiǎn)方面，需注意海外需求超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)基本面回升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

牟一凌：1）全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退：全球經(jīng)濟(jì)如果陷入大幅衰退，則外需將會(huì)面臨斷崖式下滑，一方面壓制全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格；另一方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言也將帶來較大沖擊；2）穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期：如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升的概率將降低，此時(shí)與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽；3）國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松：如果國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅寬松，則將有利于成長(zhǎng)風(fēng)格；

傅靜濤：美聯(lián)儲(chǔ)加息邊界當(dāng)前仍未清晰，仍是2023年需要關(guān)注的下行風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，外資持有中國(guó)債券的規(guī)律已經(jīng)從4萬億左右下降至不到3.5萬億，而國(guó)內(nèi)債券的外資持有結(jié)構(gòu)中，95%以上的產(chǎn)品到期收益率低于5%。若聯(lián)邦基金利率升至5%以上，中國(guó)資產(chǎn)以及其他國(guó)家資產(chǎn)的吸引力確實(shí)將明顯下降。

方奕：應(yīng)該講，2023年相比2022年大部分的不確定因素都處于淡化，從一個(gè)高度不確定的狀態(tài)逐步的走向確定。但是一些中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素也同樣存在。比如逆全球化進(jìn)程、大國(guó)博弈和地緣沖突，仍然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生重要的影響。

劉晨明：當(dāng)前主要風(fēng)險(xiǎn)大致三個(gè)方面，第一是防疫放開之后，對(duì)消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)的影響會(huì)持續(xù)多久仍有不確定性，目前全國(guó)多數(shù)地區(qū)還未到感染峰值。第二是地產(chǎn)領(lǐng)域政策不斷加碼，但目前仍未看到數(shù)據(jù)和信心層面的企穩(wěn)，底在哪里、還要多久能看到這些問題市場(chǎng)仍有分歧。第三是通脹壓力能否在2023年實(shí)質(zhì)性化解，除了輸入因素以外，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告開始關(guān)注需求端對(duì)通脹的潛在影響。

編輯：艦長(zhǎng)