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2022年以來，隨著疫情以及國(guó)際形勢(shì)的風(fēng)云變幻，世界經(jīng)濟(jì)總體不振，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也遭遇周期性危機(jī)，股權(quán)投資市場(chǎng)隨之受到影響，退出端估值壓力依然存在；經(jīng)年累積的投資資本亟需尋找流動(dòng)性，同時(shí)LP信心不足募資端吃緊，募資壓力大大增加。

對(duì)于股權(quán)投資行業(yè)來說，2022年可能是最壞的一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但其中也蘊(yùn)藏著機(jī)遇與挑戰(zhàn)。大浪淘沙，留下的才是堅(jiān)強(qiáng)的“孤勇者”；千帆過盡，再出發(fā)當(dāng)是行業(yè)的“價(jià)值派”。

2023年1月10日-11日，由融中傳媒主辦，融資中國(guó)、融中咨詢、融中母基金研究院協(xié)辦的融中2023（第12屆）資本年會(huì)盛大舉行。此次會(huì)議以“勇者·大道不孤”為題，此次峰會(huì)集聚政府主管部門、投資機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、熱點(diǎn)企業(yè)對(duì)新形勢(shì)下的行業(yè)生態(tài)進(jìn)行一次全面的觀點(diǎn)挖掘和問題探討！

1月11日下午，主題為“如何摘取存量市場(chǎng)上的‘皇冠明珠’”的S基金專場(chǎng)順利展開，本專場(chǎng)由歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資董事總經(jīng)理郭峰主持，光大控股S基金負(fù)責(zé)人李恒宜、上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖、星能資產(chǎn)S基金負(fù)責(zé)人盧歡、深創(chuàng)投執(zhí)行總經(jīng)理兼S基金投資部總經(jīng)理呂豫、申萬匯富副總經(jīng)理王勝昔參與討論。

以下為論壇內(nèi)容實(shí)錄，由融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）編輯整理：

郭峰：這場(chǎng)主題是S基金，這個(gè)話題也是在過去2-3年中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)最炙手可熱的話題之一。

首先感謝融資中國(guó)給我們這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，讓我們春節(jié)前聚在一起分享一下過去一年看到的機(jī)會(huì)、挑戰(zhàn)，以及未來在2023年或者未來更長(zhǎng)時(shí)間里面怎么在這個(gè)領(lǐng)域跟GP形成合作。

我來自歌斐資產(chǎn)，歌斐在國(guó)內(nèi)做S基金比較早，2013年就開始做人民幣S基金，后面也有美元S基金。S基金管理規(guī)模有人民幣100億左右，這是在母基金的基礎(chǔ)上長(zhǎng)出來的，母基金是2010年開始做，管理規(guī)模大概1200-1300億，這是歌斐S基金的情況。

接下來請(qǐng)用1分鐘左右的時(shí)間對(duì)自己和自己的機(jī)構(gòu)做介紹。

李恒宜：大家下午好。我來自光大控股S基金團(tuán)隊(duì)，光大控股是光大集團(tuán)所屬的，主要在集團(tuán)內(nèi)從事跨境資產(chǎn)管理和投資的一個(gè)重要平臺(tái)，光大控股做PE投資已經(jīng)有26年歷史，光大控股在香港上市。

光大控股為了完善自己的產(chǎn)品線，在2021年推出第一只S基金，并在2022年初正式開始投資。也希望借助融中平臺(tái)，和各位嘉賓，包括各位企業(yè)界的朋友多交流，共同把股權(quán)投資市場(chǎng)做好。

李巖：感謝融中和主持人，我來自上實(shí)盛世S基金。上實(shí)盛世S基金是由盛世投資與上海實(shí)業(yè)集團(tuán)，聯(lián)合發(fā)起的S基金管理平臺(tái)，盛世投資過去12年一直在國(guó)內(nèi)專注做私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)，累計(jì)投了400多只子基金，在2020年初的時(shí)候，發(fā)起設(shè)立了第一期獨(dú)立的S基金，在2022年年初完成了第一期S基金的全部投資。2022年12月底，我們剛剛完成了S二期的設(shè)立，主要投資醫(yī)療健康、先進(jìn)制造、新能源、新材料的S份額，包括基金的接續(xù)和重組投資，希望后續(xù)和大家多多交流合作。

盧歡：大家好，我來自星能資產(chǎn)，我們是致力于打造中國(guó)S基金獨(dú)立的發(fā)行商。2022年，我們重點(diǎn)打造了多只S基金產(chǎn)品，并為相關(guān)客戶和機(jī)構(gòu)投資者帶來了豐厚的回報(bào)。未來，我們將致力于打造一個(gè)S基金獨(dú)立發(fā)行商的平臺(tái)，為更多的投資者和合作伙伴創(chuàng)造更大的價(jià)值。

呂豫：非常榮幸參加這次會(huì)議，我來自深創(chuàng)投。我們是2020年年底正式啟動(dòng)S基金業(yè)務(wù)，整個(gè)S基金做了兩年。

目前看來，我們基本達(dá)到了最早的布局和發(fā)展計(jì)劃，我們S基金是深創(chuàng)投下面專門做S基金的團(tuán)隊(duì)，希望我們能夠堅(jiān)持走基金化、產(chǎn)品化和證券化的道路，走出中國(guó)特色的S基金的發(fā)展道路。

這兩年有一些探索，在下面的環(huán)節(jié)再分享給大家，希望更多的GP、LP多跟我們合作。

王勝昔：感謝融中，感謝主持人。我來自申萬宏源集團(tuán)，投S基金是我們的主要策略之一，我們的資金來源有自營(yíng)和資管，我們?cè)赟基金上第一是新兵，第二希望通過這次會(huì)議，和在座的各位專家、各個(gè)朋友產(chǎn)生更好的合作關(guān)系，等下會(huì)介紹我們?cè)赟上的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和策略的情況。

01S基金的參與機(jī)構(gòu)類型越來越豐富

郭峰：我們看到不同類型的機(jī)構(gòu)都有，有綜合性的管理公司，有專門的獨(dú)立的S基金，有國(guó)有機(jī)構(gòu)，也有民營(yíng)機(jī)構(gòu)，也有券商的自營(yíng)等等。

第一個(gè)問題問各位，在過去1-2年里面，在S基金行業(yè)里面看到什么樣的變化，我們的機(jī)構(gòu)才決定進(jìn)入到S基金行業(yè)里來。

李恒宜：我借這個(gè)機(jī)會(huì)，把我們進(jìn)入S基金的想法和考慮，跟各位報(bào)告一下。

境內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)經(jīng)過這么多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了十幾萬億的存量資產(chǎn)。在決定設(shè)立S基金之前，我們與包括集團(tuán)內(nèi)外部主要的機(jī)構(gòu)LP進(jìn)行交流、對(duì)標(biāo)國(guó)外發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了一定階段，S基金將會(huì)有一個(gè)較大規(guī)模的發(fā)展或者爆發(fā)。

實(shí)際上，我們?cè)?020年開始籌備第一期S基金，主要就是建立在和主要的投資機(jī)構(gòu)溝通的基礎(chǔ)上的，因?yàn)榇蠹叶颊J(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)迎來一個(gè)爆發(fā)。

從2022年初落地的第一期基金的表現(xiàn)來看，確實(shí)也印證了我們當(dāng)初的判斷。我們自己在向國(guó)外學(xué)習(xí)和研究的過程當(dāng)中，已經(jīng)認(rèn)識(shí)到S基金會(huì)爆發(fā)，恰好也趕上2022年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)到了這么一個(gè)階段，同時(shí)，再疊加這幾年的疫情，包括一些特殊情況的沖擊，實(shí)際上很多LP有退出或者變現(xiàn)的訴求。在多重因素下，2022年S市場(chǎng)突然爆發(fā)式增長(zhǎng)，一下子進(jìn)入大家的視野。我們團(tuán)隊(duì)在這塊確實(shí)做了大量前期的研究和布局。

我們的一期基金在2022年剛開始起步，二期也在規(guī)劃和推進(jìn)中，如果順利的話，可能今年二期、三期都可能會(huì)陸續(xù)推出。這是我們對(duì)市場(chǎng)大概的看法，我們覺得未來可見的兩三年內(nèi)，都是S基金比較好的布局機(jī)會(huì)和時(shí)點(diǎn)。

李巖：我們也是獨(dú)立的S基金，第一期2020年初設(shè)立的，正好2020年是S基金元年，我們已經(jīng)走了將近三年時(shí)間，這三年可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)特別顯著的變化，從臺(tái)上的嘉賓也能看得出來，參與的機(jī)構(gòu)類型多了，數(shù)量也多了。剛開始，市場(chǎng)上原來母基金管理人開始衍生做S基金，這種機(jī)構(gòu)偏多一點(diǎn)，到2022年，市場(chǎng)上參與機(jī)構(gòu)越來越多，除了原來母基金在做，國(guó)資也在參與，包括金融機(jī)構(gòu)、券商、銀行、險(xiǎn)資都在參與S基金。

看數(shù)據(jù)的話，雖然去年交易體量規(guī)模不是特別大，估計(jì)有七八百億的規(guī)模，但比2021年增長(zhǎng)快很多，實(shí)際上這個(gè)市場(chǎng)參與者越來越多，交易是越來越頻繁，這是一個(gè)明顯的感受，說明大家對(duì)中國(guó)S基金的認(rèn)知和認(rèn)可程度在提升。

盧歡：對(duì)于S基金在2022年的發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們做了比較前期的預(yù)判。從2020年開始，我們就對(duì)各大機(jī)構(gòu)的GP做了檔案管理，同時(shí)與一些優(yōu)秀S基金的LP們，建立了比較好的合作關(guān)系。所以，在2022年，我們集中發(fā)行了多款S基金，并在短時(shí)間內(nèi)快速地分揀拆出優(yōu)秀的份額，并取得了一些比較不錯(cuò)的成績(jī)。

同時(shí)，我們也感覺到2022年S基金市場(chǎng)百花齊放，萬眾創(chuàng)新，很多機(jī)構(gòu)的多樣化策略在市場(chǎng)中得到了展現(xiàn)。我們星能資產(chǎn)結(jié)合2022年的發(fā)展態(tài)勢(shì)，對(duì)2023年抱有非常高的期望，對(duì)于國(guó)內(nèi)的高凈值人群和相關(guān)投資機(jī)構(gòu)來講，未來的市場(chǎng)只有越繁榮，大家在市場(chǎng)中才能得到更好的投資機(jī)會(huì)。

呂豫：我們是做直投出身的，經(jīng)過這兩年琢磨和探索，深刻感受到“江湖險(xiǎn)惡”，S基金確實(shí)不是好玩的，交易復(fù)雜，也特別考驗(yàn)人性，因?yàn)槲覀兒献鞯腉P、LP幾乎都是人精。

市面上現(xiàn)在有好多撿漏機(jī)會(huì)，這個(gè)沒問題，但我們認(rèn)為撿漏模式不會(huì)長(zhǎng)久存在，我們不排斥撿漏，但要把GP為什么把好東西賣給你，我為什么要買的邏輯搞清楚，如果這個(gè)邏輯說不清楚，我們不會(huì)再往后討論的。

對(duì)GP資產(chǎn)的綜合處置能力，可能是我們做S基金的核心能力之一，也就是說無論好的、差的、中性的GP資產(chǎn)，都能想辦法幫忙處理掉，快速讓GP輕裝上陣，輕松去接下一個(gè)基金，開展新的業(yè)務(wù)，可能是我們重點(diǎn)的方向。

2021年，我們工作的重心是SPVS。目前設(shè)計(jì)的幾個(gè)產(chǎn)品還不錯(cuò)，SPV的SLP非常滿意，并且也成了我們主力基金的LP了。

除了主力基金之外，2022年我們?cè)O(shè)計(jì)和落地的SPVS基金將近10個(gè)億，我個(gè)人認(rèn)為未來S基金撿漏的同時(shí)，做SPVS組合性的資產(chǎn)組合和份額組合，最后把這個(gè)資產(chǎn)給予固收偏好型的大資金，可能是一個(gè)好的方向和發(fā)展趨勢(shì)。我們現(xiàn)在正在這樣努力去做，今年可能推出一些存量的回購類資產(chǎn)股轉(zhuǎn)債的S基金，這些都在我們探索中。我們團(tuán)隊(duì)中有一半是有金融背景的，希望在這條路上多一些探索。

王勝昔：從申萬的角度來講，我們還是以自營(yíng)為主，最早進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，我們是考慮通過流動(dòng)性溢價(jià)的方式獲取短期財(cái)務(wù)回報(bào)。

從2021年左右參與到現(xiàn)在，大家都覺得2023年是資產(chǎn)價(jià)格的低位，究竟這個(gè)資產(chǎn)背后還有多少坑、多少雷，從配置策略和市場(chǎng)來看，需要關(guān)注幾個(gè)問題。

第一，在整個(gè)配置策略里面，因?yàn)槲覀兪亲誀I(yíng)的屬性，參與市場(chǎng)的時(shí)候，我們更希望先通過結(jié)構(gòu)性的設(shè)計(jì)，較為安全的方式，先試水再逐漸放大投資份額。

第二，從整個(gè)組合配置角度來講，因?yàn)槲覀冑Y金的負(fù)債來源和保險(xiǎn)公司比較類似，就S基金的比例而言，我們會(huì)根據(jù)對(duì)宏觀情況每年有一個(gè)自配計(jì)劃，再進(jìn)行調(diào)整。

2023年，S基金也好，并購也好，甚至不良資產(chǎn)處置也好，是我們自營(yíng)里重點(diǎn)關(guān)注的方向。

郭峰：大家從資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)品，包括S基金在大的產(chǎn)品類別里面的定位，以及過去這一年里參與者越來越多，參與類型越來越多，這幾個(gè)角度做了分享。

歌斐從2013年開始進(jìn)入S基金，在近10年時(shí)間里，我們也看到了S基金不同階段的不同特點(diǎn)。從2013年到2018年這五年，S基金交易并不活躍，可能是因?yàn)镾基金并不是特別多，只有少數(shù)4、5家左右。那時(shí)候我們的母基金想做一些賣出的時(shí)候，很難找到交易對(duì)手，這是第一個(gè)階段，做賣出交易的都是一些中小型的財(cái)務(wù)型LP。

2018年出現(xiàn)比較大的變化，主要是因?yàn)椤百Y管新規(guī)”出臺(tái)。“資管新規(guī)”使銀行出現(xiàn)大量違約的份額，以及實(shí)繳之后仍然要做處理的份額，這個(gè)體量跟當(dāng)年的財(cái)務(wù)投資人一筆2000-3000萬的份額不一樣，都是幾十億上百億的規(guī)模。

最近這兩三年，尤其2020年以后，海外歷史比較悠久的S基金，過去他們?cè)谥袊?guó)也沒有派人做投資，2021年開始在中國(guó)有幾個(gè)案子，大家開始對(duì)中國(guó)S基金做系統(tǒng)性的配置。我12月份去了一趟新加坡和香港，跟這些同行做了交流，我問他們，在過去一年里面怎么看中國(guó)市場(chǎng)，怎么看S基金這個(gè)資產(chǎn)類別的機(jī)會(huì)。

過去一年中國(guó)變化比較大，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)相對(duì)比較謹(jǐn)慎，但對(duì)于這些已經(jīng)有40年歷史的長(zhǎng)線投資人來說，中國(guó)資產(chǎn)是他們不得不配置的資產(chǎn)類別，S基金作為更加明確的資產(chǎn)，可能會(huì)在2023年重新回到他們?cè)谥袊?guó)做資產(chǎn)配置非常重要的品類。這是歌斐看到過去一兩年發(fā)生的變化。

022023年S基金迎來重要發(fā)展機(jī)遇期

郭峰：過去一年很魔幻，疫情的封控，12月份又突然打開，中間的兩會(huì)等等，事情特別多，在座的GP也好、S基金的GP也好，可能投資的難度都特別大，正如呂總所說，過去一年膽戰(zhàn)心驚，股票跌的稀里嘩啦。

作為同行，你們的機(jī)構(gòu)在2022年的投資是什么樣子，為什么保持這樣的投資節(jié)奏，怎么看當(dāng)前市場(chǎng)的機(jī)會(huì)或者市場(chǎng)應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)，第二個(gè)問題主要對(duì)過去一年的挑戰(zhàn)做一個(gè)回顧，先從王總開始。

王勝昔：過去一年從我們主動(dòng)調(diào)整策略來講，我們確實(shí)放緩了投資的節(jié)奏。從我們的背景和屬性來講，作為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，我們比較聚焦在成熟期或者中后期的項(xiàng)目。從策略來講，我們?cè)?022年，F(xiàn)SD的策略從配置比例上有所調(diào)整。

從2022年開始，包括在2023年甚至2024年，我們?cè)谥性缙谕顿Y的比例會(huì)進(jìn)一步壓縮，這個(gè)不光是我們的觀點(diǎn)，一批專注中國(guó)市場(chǎng)投資的海外基金管理人，也選擇了壓縮早期投資，包括成長(zhǎng)期投資和中短期投資，特別是一些美元基金甚至把創(chuàng)投團(tuán)隊(duì)、天使團(tuán)隊(duì)直接砍掉，這和現(xiàn)在宏觀環(huán)境有一定關(guān)系。

為什么2022年S基金的市場(chǎng)會(huì)火爆，甚至是不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)會(huì)火爆，主要是受2022年宏觀環(huán)境的影響，2023年經(jīng)濟(jì)有一個(gè)筑底的過程，這個(gè)過程會(huì)涌現(xiàn)出一批價(jià)格不錯(cuò)的資產(chǎn)，可能有撿漏機(jī)會(huì)，但是這個(gè)撿漏的機(jī)會(huì)對(duì)我們來講，我們希望這個(gè)撿漏機(jī)會(huì)不光是S基金的方式，還希望通過份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、不良資產(chǎn)收購、并購整合等方式來布局一批資產(chǎn)。這批資產(chǎn)里面，我們會(huì)對(duì)行業(yè)屬性和情況有一些偏好和判斷。

第一，現(xiàn)金流較好的資產(chǎn)，我們希望打底，比如現(xiàn)在興起的，很多外資也在看的長(zhǎng)租公寓，新基建領(lǐng)域里面的一系列資產(chǎn)，如果作為自營(yíng)配置，我需要獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的回報(bào)，可以去做一些打底。

第二，在負(fù)債端，從以地方政府和產(chǎn)業(yè)整合方為主的結(jié)構(gòu)來講，做一些產(chǎn)業(yè)鏈上下游，甚至資本市場(chǎng)的整合，我們覺得2023年上半年一二級(jí)市場(chǎng)是有機(jī)會(huì)的，我們可能會(huì)做一些配置，但參與是以一級(jí)或者一級(jí)半的方式參與。

第三，在垂類的行業(yè)領(lǐng)域里面，我們會(huì)有一些變化，過去看GP的時(shí)候，比較喜歡選大白馬GP，但在2022下半年到2023年，我們更結(jié)合到自己自上而下的研究，去考察核心管理團(tuán)隊(duì)的核心合伙人是不是在我們認(rèn)為的成長(zhǎng)性行業(yè)里面具備相應(yīng)的投資能力和投資資源。

從資管的角度來講，從2022年布局到2023年，更多參與到地方政府的并購基金和產(chǎn)業(yè)方發(fā)起的CVC為主的基金中，這是我們根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的判斷而進(jìn)行的策略調(diào)整。

從投放的角度來講，投資團(tuán)隊(duì)在2023年可能比2022年的投放速度會(huì)加快一些，在選擇企業(yè)階段方面，會(huì)更偏向后期階段。

呂豫：整個(gè)2022年一級(jí)市場(chǎng)都在放緩，不管是嚇著了還是怎么了，都在放緩，S基金也有所放緩。2022年挺考驗(yàn)人的，在5月份之前，我們團(tuán)隊(duì)幾乎開了半年的策略研究會(huì)，也請(qǐng)了一些專家，包括二級(jí)市場(chǎng)，探討大的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，始終沒有找到一個(gè)賽道或者方向敢于all in上去的，到目前也沒有想的特別清晰、特別好。但是我們相信隨著疫情過后，受2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇刺激，2023年是配置S基金的好機(jī)會(huì)。

大家都知道逆周期去配置，在理論上應(yīng)該是這樣的，但是知易行難，逆著周期去配置資產(chǎn)對(duì)于決策的判斷方面，做S基金的壓力是非常大的。總體來說，但愿今年是一個(gè)大干快上配置的好年份。

盧歡：我們2022年每個(gè)季度都有不同的節(jié)奏點(diǎn)，一季度是受春節(jié)假期客觀影響在盡調(diào)各方面存在遲緩，到了二季度很快就從現(xiàn)有的GP管理檔案當(dāng)中，以及優(yōu)秀的LP伙伴中，選取了相關(guān)的優(yōu)秀合作方以及份額。三季度，我們加快了腳步，到了四季度又受疫情的影響，對(duì)于后期的盡調(diào)產(chǎn)生了非常大的困擾，整體上四季度我們是稍微滯后的。盡管我們星能資產(chǎn)搭建了非常完善的價(jià)格評(píng)估體系，能夠緩解一定的信息不對(duì)稱，但盡調(diào)的重要環(huán)節(jié)，我們還是得堅(jiān)持做到，無法盡調(diào)導(dǎo)致我們過會(huì)項(xiàng)目出現(xiàn)滯后。

對(duì)于未來，我們對(duì)市場(chǎng)有兩個(gè)判斷：

第一，我們對(duì)市場(chǎng)抱有非常樂觀的態(tài)度。2022年整個(gè)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)處在底部3000點(diǎn)上下徘徊，四季度國(guó)家將口罩問題常態(tài)化以后，2023、2024年將是大力發(fā)展的階段，2022年如果能布局到優(yōu)秀的S基金，那么在未來的幾年，將會(huì)有長(zhǎng)足的增長(zhǎng)空間。

第二個(gè)預(yù)判，我們對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)非常清晰的認(rèn)知，目前個(gè)人投資者為主，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者較少。我們星能資產(chǎn)早期的布局，實(shí)際上為現(xiàn)階段提供了一個(gè)非常大的幫助，如果不是靠著前期的布局，我們到現(xiàn)在這個(gè)階段才開始布局的話，作為一家民營(yíng)機(jī)構(gòu)，難度是非常高的，這個(gè)也得益于我們團(tuán)隊(duì)的前瞻性。

基于未來從個(gè)人投資者向?qū)I(yè)投資者的發(fā)展過程當(dāng)中，接下來S基金市場(chǎng)會(huì)有非常樂觀發(fā)展的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，我們也會(huì)在優(yōu)秀的GP、LP和相關(guān)的母基金等方向上繼續(xù)發(fā)力。

李巖：2022年，從我們拿到的資產(chǎn)儲(chǔ)量數(shù)，到投出的資產(chǎn)數(shù)量的比例，比2020、2021年的時(shí)候占比都有下調(diào)，相對(duì)來說，去年我們的投資還是比較謹(jǐn)慎。

市場(chǎng)的變化，包括資本市場(chǎng)主題切換的頻率，要比前幾年高了很多，上市的項(xiàng)目到底能不能掙到錢，這個(gè)邏輯可能跟以前也不是完全一樣。就我們自己來說，從去年開始，我們還是先立足于自身，把自己真正的能力和內(nèi)功先修煉好，比如說我們感覺想在S基金市場(chǎng)賺浮在水面上的錢，難度越來越大，但是想賺潛在水下的錢，需要有資源和專業(yè)的能力。

我們從前臺(tái)業(yè)務(wù)搭建上做了行業(yè)賽道區(qū)分，希望團(tuán)隊(duì)更專注，在賽道里要有長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤，在做具體投資的時(shí)候，對(duì)基金所投資的重點(diǎn)項(xiàng)目本身的價(jià)值和成長(zhǎng)性，需要有更多驗(yàn)證的渠道和手段。不一定所有的項(xiàng)目都能上市，都能賺錢，這個(gè)邏輯跟前些年是不一樣的，所以我們首先還是立足于自身，持續(xù)提升資源把控能力，團(tuán)隊(duì)專注度，對(duì)行業(yè)的理解，對(duì)項(xiàng)目驗(yàn)證的能力等等。

S基金是一級(jí)股權(quán)私募市場(chǎng)衍生出來的業(yè)務(wù)，一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)從過去十年越來越細(xì)分化，對(duì)S基金也會(huì)有傳導(dǎo)性，未來做S基金的投資機(jī)構(gòu)也會(huì)越來越細(xì)分，需要有產(chǎn)業(yè)深度研究能力和資源協(xié)調(diào)整合能力。

比如說Pre IPO的項(xiàng)目，許多商業(yè)模式過去兩年已經(jīng)發(fā)生很大的變化，到底這些資產(chǎn)里面哪些有成長(zhǎng)性，最后能盈利、有價(jià)值，需要我們花更多的時(shí)間，從更多的角度去做更多的工作。

郭峰：其實(shí)是回歸投資的基本面了，S基金雖然是在投資上面是做交易，但本質(zhì)上也是一個(gè)股權(quán)投資。

李恒宜：2022年我印象特別深，幾乎所有朋友圈認(rèn)識(shí)的人都希望2022年盡快過去。感覺對(duì)于所有人，這一年都在渡劫。我們每年都要做策略，我自己很深的感受是2022年和我們年初預(yù)期差異很大，超乎我們想象。

去年整體，上從公司下到具體的基金，投資策略都更加審慎。尤其是我們的投資節(jié)奏這塊，去年上半年還比較正常，大環(huán)境對(duì)投資節(jié)奏的影響還不是特別明顯，但是下半年的時(shí)候，我們的整體節(jié)奏會(huì)更加審慎。

我們絕大多數(shù)的S基金份額是在去年上半年交割的，下半年進(jìn)行了很多項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，也立了很多項(xiàng)，但沒有最終投決、交割，我們希望今年的盡調(diào)工作能恢復(fù)正常，然后再把去年下半年儲(chǔ)備的項(xiàng)目推進(jìn)最終決策和交割。

具體到今年的看法，從大的方面看，我個(gè)人覺得S基金作為一級(jí)市場(chǎng)，和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的相關(guān)性特別高，所以今年重點(diǎn)還要看二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

我們觀察到，大家都有意愿讓經(jīng)濟(jì)、尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)活力，但從微觀的主體來講，要恢復(fù)到2019年的狀態(tài)仍需要一個(gè)過程，會(huì)比我們的意愿存在一定滯后性。但是我們相信，在這個(gè)時(shí)間窗口或者滯后的期間里，可能有更多好的投資機(jī)會(huì)出來。

最后，從配置的角度來說，我們認(rèn)為2023年可能是配置S基金的一個(gè)很好的時(shí)間點(diǎn)。

郭峰：歌斐在過去一年時(shí)間里面，總體看得特別多，看到的機(jī)會(huì)比前面兩年更多，二級(jí)市場(chǎng)跌了很多，GP、LP都有創(chuàng)造流動(dòng)性退出的訴求，價(jià)格也有所松動(dòng)。

實(shí)際去做盡調(diào)和做項(xiàng)目判斷的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)基本面也發(fā)生很大的變化，雖然價(jià)格下來了，但是在邏輯和方向發(fā)生變化之后，僅僅是價(jià)格的變化，是否能夠支撐我們?nèi)プ鲞@個(gè)投資呢？從最終結(jié)果來看，我們?cè)?022年雖然看得特別多，但是最終出手的不多，跟前面2020、2021年相比的話，還是有比較明顯的下調(diào)。

總的來說，在過去的一年里，S基金這個(gè)資產(chǎn)類別是慢慢向好，因?yàn)檎劭垡埠谩r(jià)格也好、標(biāo)的也好，都有了可談的空間，尤其跟2021相比，可以有比較多的挑選余地，這樣的趨勢(shì)也會(huì)在2023年延續(xù)。

2022年處于靴子剛剛落地的過程中，不應(yīng)該在落地前做過多的投資，我想這也是跨越周期的一個(gè)方法。

03投資人談S基金方法論

郭峰：S基金作為交易、作為投資，也會(huì)有自己不同的策略打法和方法論，尤其在現(xiàn)在面對(duì)復(fù)雜的估值，政治經(jīng)濟(jì)變化，很多東西不可預(yù)期的情況下，你們?cè)趺垂芾碜约旱腟基金？核心的策略或者比較有獨(dú)特的差異化打法是什么？不管是在投資、退出，甚至是募資方面，從策略的角度，從方法論的角度，向各位請(qǐng)教一下。

李恒宜：我們把策略分為兩類，一類是中長(zhǎng)期的策略，或者叫愿景。我們做S基金的時(shí)候，也向國(guó)外優(yōu)秀的同行“取經(jīng)”，我們很羨慕國(guó)外的S基金，他們有的已經(jīng)發(fā)到第七期、第八期，每期的規(guī)模也很大，幾十億個(gè)美金很常見，百億美金的也有。我問他們的策略究竟是什么樣的？

其實(shí)我們做S基金還是從需求，特別是機(jī)構(gòu)投資者的配置需求出發(fā)。頭幾年，國(guó)外利率特別低，能做到提前配置，相當(dāng)于提前把好的資產(chǎn)劃拉進(jìn)來，放在這兒?；旧蠙C(jī)構(gòu)投資者有什么樣的需求，可以根據(jù)它們的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資偏好，做一些定制化的產(chǎn)品。在設(shè)S基金之初，我們希望團(tuán)隊(duì)未來能夠打造滿足國(guó)外各類機(jī)構(gòu)投資者需求，隨取隨有的優(yōu)秀S基金。

具體到短期，這兩年我們根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的具體情況，確立總結(jié)了“兩高一優(yōu)”的策略。

“兩高”，一是投資項(xiàng)目要和國(guó)家的導(dǎo)向、國(guó)家的戰(zhàn)略有高度的契合性，我們比較偏好科技、醫(yī)療健康這兩個(gè)行業(yè)，里面涵蓋硬科技、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、卡脖子工程等方面的資產(chǎn)，和國(guó)家目前的戰(zhàn)略導(dǎo)向有較高的一致性；二是希望中短期有較高的當(dāng)期溢價(jià)或者收益，既然是S基金，大家初期都愿意投一些“撿漏”的項(xiàng)目，這時(shí)候?qū)嶋H上有當(dāng)期的溢價(jià)或浮盈。這也是很多機(jī)構(gòu)投資者希望我們除了在中長(zhǎng)期給他們創(chuàng)造收益之外，也能當(dāng)期有一些浮盈或者安全邊界。我們?cè)诳促Y產(chǎn)的時(shí)候，會(huì)注重當(dāng)期的收益情況，要求略微高一點(diǎn)。

“一優(yōu)”是希望底層資產(chǎn)相對(duì)比較清晰、比較明確、比較優(yōu)質(zhì)。我們團(tuán)隊(duì)本身是做直投出身的，對(duì)于直投項(xiàng)目的把握能力相當(dāng)強(qiáng)，我們看一些基金份額都是穿透到底層資產(chǎn)，不是簡(jiǎn)單看當(dāng)期折扣或者面上的東西。我們會(huì)以直投的眼光，一定把底層資產(chǎn)看清楚，以達(dá)到優(yōu)中選優(yōu)的目的。

以上提到的“兩高一優(yōu)”，就是我們自己當(dāng)前的主要指導(dǎo)策略。

李巖：我們S基金是在盛世投資母基金平臺(tái)上來發(fā)展起來的業(yè)務(wù)平臺(tái)，所以它本身可能跟自己的資源稟賦、跟母基金各個(gè)方面有直接的關(guān)聯(lián)。盛世投資是比較早嘗試做S基金的機(jī)構(gòu)，早期系統(tǒng)化的機(jī)會(huì)相對(duì)稀缺。

S基金市場(chǎng)在中國(guó)還是一個(gè)初期市場(chǎng)，比較早期的階段。我們?cè)陂_始的幾年，整體的策略保持著小步快跑，我們成立了兩期S基金，每期單只體量不會(huì)超過10億規(guī)模，希望能夠根據(jù)市場(chǎng)不同的趨勢(shì)及時(shí)調(diào)整下一期基金的策略，比較靈活地在整個(gè)行業(yè)早期階段去做。

從節(jié)奏上來講，最近這幾年也會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持小步快跑的節(jié)奏。

從投資的策略上來講，我們有自己比較專注的行業(yè)領(lǐng)域，畢竟我們投過那么多子基金，跟市場(chǎng)上大量子基金有過合作，本身還是立足自己比較熟悉、有資源的GP和項(xiàng)目，我們更偏好在行業(yè)賽道里專業(yè)能力比較強(qiáng)，比較務(wù)實(shí)，投資業(yè)績(jī)較好的成長(zhǎng)型GP。

從我們募資的角度也是這樣，我們一期LP是多個(gè)地方國(guó)企加上民營(yíng)合作伙伴，第二期S基金除了國(guó)有投資人和民營(yíng)的合作伙伴之外，我們又加上金融機(jī)構(gòu)LP。募資策略跟整個(gè)資源稟賦相匹配，而且S基金產(chǎn)品本身對(duì)很多國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)而言，是比較適合去做資產(chǎn)配置的產(chǎn)品。

盧歡：我們的機(jī)制非常靈活，非常貼近市場(chǎng)，不管從高凈值客戶還是從機(jī)構(gòu)客戶的需求考慮，都要長(zhǎng)期秉持一個(gè)思路：戰(zhàn)略上廣泛布局國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的GP，戰(zhàn)術(shù)上在定價(jià)體系的建立上要打造扎實(shí)的基礎(chǔ)。只有這樣，才能在眾多的優(yōu)秀的GP中尋找到合適的投資機(jī)會(huì)。

我們?cè)谖磥韺⒅攸c(diǎn)在兩個(gè)方面發(fā)力：

一是在有政府性質(zhì)的引導(dǎo)基金，他們?cè)诮鼛啄甑陌l(fā)展過程當(dāng)中已經(jīng)完成了投資期，很快就要轉(zhuǎn)入到退出期，在這個(gè)階段，有些機(jī)會(huì)就會(huì)顯現(xiàn)出來，我們的簡(jiǎn)單策略就是嚴(yán)肅認(rèn)真，周到細(xì)致，把這些優(yōu)秀的機(jī)會(huì)拿到手里，并經(jīng)過良選以后，向投資者和機(jī)構(gòu)進(jìn)行開放，創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。

二是在市場(chǎng)化的投資方向。一些優(yōu)秀的份額，我們也會(huì)積極參與進(jìn)去，這里會(huì)涉及到另外兩個(gè)層次，一個(gè)是周到細(xì)致，嚴(yán)肅認(rèn)真，另一個(gè)就是穩(wěn)妥可靠、萬無一失。政府引導(dǎo)性的S基金份額實(shí)際上質(zhì)地相對(duì)較優(yōu)，而且底層邏輯非常清晰，而市場(chǎng)化的基金，我們的盡調(diào)將會(huì)提到一個(gè)比較高的程度。

今天我們也看到很多合作過的伙伴，包括體系搭建當(dāng)中像法所、律所、平臺(tái)和中介等，后期大家真正比拼的是信息的可得性，只有得到更多的信息資源，才能夠?yàn)轫?xiàng)目做到保駕護(hù)航，從根本上解決未來投資的方向。

從我們的數(shù)據(jù)儲(chǔ)備和投資邏輯上來講，結(jié)合近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)備的還是非常豐富的。

呂豫：我們策略是非常清晰，堅(jiān)定不移要走基金化、產(chǎn)品化和證券化的道路，這個(gè)是非常堅(jiān)定的。

在基金化層面，重點(diǎn)打造幾個(gè)能力：

（1）項(xiàng)目的快速判斷能力。

（2）估值的市場(chǎng)認(rèn)可能力。

（3）資金的快速整合能力。

我們對(duì)項(xiàng)目要有快速的判斷，一個(gè)項(xiàng)目不能超過3-5個(gè)月的判斷周期。我們現(xiàn)在正在建立基于我們多年直投經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)之上的買方估值系統(tǒng)，希望將來這個(gè)系統(tǒng)對(duì)賣方來說能夠認(rèn)可，這樣便于交易。

另外我們正在建立一個(gè)私域。更多固收偏好的資金方在跟我們形成私域，一旦有好的資產(chǎn)和份額會(huì)快速把資金組合起來，2022年下半年已經(jīng)見效了，3-5個(gè)億的規(guī)模可能在一個(gè)月就能快速組合起來，這個(gè)對(duì)買方是非常關(guān)鍵的。

第二，要堅(jiān)定不移走產(chǎn)品化道路。一個(gè)是產(chǎn)品的S基金化，我們把整個(gè)資產(chǎn)打包成SPVS，這個(gè)將來是主流，量會(huì)大起來。

另外一點(diǎn)，S基金本身的產(chǎn)品化。一個(gè)S基金如果收益是OK的，收益能鎖定價(jià)值，是不是引入做市制度，把S基金進(jìn)行交易，如果S基金能夠交易的話，對(duì)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)交易中心來說，交易S基金比做股權(quán)本身的交易更加容易。同時(shí)，我們S基金要找退路，我們?cè)?019年就開始琢磨將來S基金有沒有做到證券化的可能性，我們也研究相關(guān)的策略。

我們知道現(xiàn)在公募REITs已經(jīng)推起來了，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也正在做，我們相信S基金的收益會(huì)高于不動(dòng)產(chǎn)公募REITs，在價(jià)值判斷和估值上應(yīng)該會(huì)高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

我們相信如果我們共同努力，S基金會(huì)走到證券化的道路上，這才是我們未來的終極方向。

我們做中國(guó)的S基金，如果S基金能夠作為固定收益類配置的考慮方向，同時(shí)S基金能作為一級(jí)的GP、資產(chǎn)的AMC，那時(shí)S基金在中國(guó)就做得像個(gè)樣子了，那時(shí)中國(guó)S基金的春天才會(huì)真正到來。如果沿著這個(gè)方向走，我們至少有希望大規(guī)模做買方，如果只是單個(gè)基金3個(gè)億、5個(gè)億、10個(gè)億、50個(gè)億、100個(gè)億，我覺得在市場(chǎng)上不會(huì)掀起太大的波瀾。

王勝昔：相比前幾位嘉賓，我們這邊的好處是沒有太大的投資壓力。從配置機(jī)構(gòu)的角度來講，在這個(gè)階段大家試水S基金市場(chǎng)，特別像我們這個(gè)屬性的基金，我要看到看得懂的項(xiàng)目，要看到誰在管、誰在做，他有沒有能力把這個(gè)項(xiàng)目推得了，如果我看不明白，我一定在結(jié)構(gòu)安排上有分層的需求。未來海外市場(chǎng)會(huì)發(fā)展比較成熟的結(jié)構(gòu)化安排的情況，比較適合于大型的長(zhǎng)期資金入池，這是助推S基金市場(chǎng)非常重要的來源。

整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)體系在資產(chǎn)端和負(fù)債端，未來也是考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)和管理人非常重要的競(jìng)爭(zhēng)賽道。過去幾年，負(fù)債端來源出現(xiàn)了向地方政府集中為主的特征，意味著未來的資產(chǎn)端可能是符合這個(gè)階段投資的資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)和傳統(tǒng)意義上純市場(chǎng)的資產(chǎn)在做轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，可能又會(huì)產(chǎn)生新的變化，我們認(rèn)為，這是和不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債與滿足當(dāng)下市場(chǎng)需求所形成的一個(gè)特定歷史原因有關(guān)。

發(fā)展到那個(gè)階段以后，市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)怎么樣來匹配，中間風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異用什么樣的產(chǎn)品來匹配？這是我們投資比較關(guān)心的問題。

從整個(gè)配置策略來說，我們更希望和在座的嘉賓，特別是管理S基金的嘉賓，更多深入探討、合作，不管以后在基金層面還是在資產(chǎn)存儲(chǔ)層面，能找到符合各自風(fēng)險(xiǎn)偏好的合理路徑，共同把這個(gè)市場(chǎng)培育好，共同成熟、共同壯大。

郭峰：從策略角度，歌斐的S基金也是一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品線，人民幣已經(jīng)做到了第6期，美元做了第2期，2023年可能做第三期美元S基金，這是從產(chǎn)品角度。

從投資角度來看，過去10年也經(jīng)歷了一些變化，從最開始做尾盤階段的S基金份額，中間做過一些四五年期限的大額報(bào)價(jià)式的收購，最大一筆單筆收購做了10個(gè)億左右的份額。

過去兩三年，海外市場(chǎng)非常多GP領(lǐng)導(dǎo)的交易，不管是接續(xù)基金、綁定式的組合交易、資產(chǎn)包的交易，還是單項(xiàng)目老股的買賣，我們都在做一些積極的探索。

2022年，在市場(chǎng)大幅調(diào)整，退出變得更長(zhǎng)更慢，退出估值沒有那么理想的時(shí)候，我們看到越來越多的GP愿意把他們手里好的項(xiàng)目、好的資產(chǎn)，以老股轉(zhuǎn)讓、接續(xù)、資產(chǎn)包等方式，跟我們這些S基金管理人合作。

郭峰：大家還是非?？春?023年投資機(jī)會(huì)。追問一下，如果您覺得2023年是一個(gè)好的年份，您看好的一些方向會(huì)是什么？

李恒宜：我們重點(diǎn)還是多看一看科技以及醫(yī)療健康領(lǐng)域相關(guān)的項(xiàng)目。我們長(zhǎng)期跟蹤這兩個(gè)大的賽道，同時(shí)也有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和相應(yīng)的核心的人員在緊盯相關(guān)投資機(jī)會(huì)。未來我們希望通過在這兩個(gè)賽道里的持續(xù)關(guān)注，和在座的各位，一同把S基金市場(chǎng)、股權(quán)投資市場(chǎng)，建設(shè)的更加豐富、更加完善。希望未來大家多支持我們的S基金。

李巖：2023年總體的市場(chǎng)環(huán)境應(yīng)該比2022年好，S基金不管是從資產(chǎn)的數(shù)量還是從交易的體量來說，2023年比2022年都會(huì)有比較大的增長(zhǎng)。

我們比較能預(yù)期的，從今年開始，比如國(guó)資份額的轉(zhuǎn)讓，包括引導(dǎo)基金份額的轉(zhuǎn)讓，包括金融機(jī)構(gòu)實(shí)繳出資的份額轉(zhuǎn)讓等機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上會(huì)更多一點(diǎn)。

在未來一年里面，中國(guó)的S基金交易模式更多元化，過往幾年LP份額轉(zhuǎn)讓比較多，現(xiàn)在GP的重組、接續(xù)，份額平臺(tái)的質(zhì)押融資等各種各樣圍繞著S基金的創(chuàng)新和交易模式在市場(chǎng)上都會(huì)出現(xiàn)。

盧歡：目前來講，S基金還是相對(duì)新鮮的事物，畢竟我們國(guó)內(nèi)的專業(yè)投資者數(shù)量還是非常有限的。

2023年是承前啟后的年份，國(guó)家的政策逐漸向好，不管國(guó)際大形勢(shì)怎么樣，國(guó)內(nèi)的形勢(shì)一定會(huì)向好，內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)性會(huì)逐漸向好的方向發(fā)展。三年疫情給我們帶來了非常大的困難，但是我們堅(jiān)持過來了。2023年開始，我們對(duì)于好項(xiàng)目的盡調(diào)，以及經(jīng)濟(jì)上給予在二級(jí)市場(chǎng)的支持，S基金將會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。我覺得2023年會(huì)發(fā)展很不錯(cuò)，而且是非常重要的轉(zhuǎn)折年。同時(shí)也是星能資產(chǎn)為廣大優(yōu)秀高凈值客戶，以及優(yōu)秀機(jī)構(gòu)投資者挖掘優(yōu)秀投資標(biāo)的、創(chuàng)造價(jià)值的一年。

呂豫：2023年大家都希望是更好的一年，不過我們可能會(huì)面臨更多的變量，不管怎么說，對(duì)于新增28萬億的M2來說，我們除了投出去，沒有更好的選擇，我們希望2023年更好，當(dāng)然也要靠一些運(yùn)氣。

我們希望過幾年回頭看的時(shí)候，2022年是不錯(cuò)的起步年份，而不是更差，祝大家好運(yùn)。

王勝昔：我覺得2023年大家預(yù)期都挺好，這個(gè)世界總歸是在變化中的，我們?cè)?023年少朝人多的地方去，冷靜一點(diǎn)，慢一點(diǎn)。

郭峰：感謝各位嘉賓非常深度的分享，大家對(duì)2023年都有更好的期待，無論是交易策略也好，還是對(duì)科技、醫(yī)療等行業(yè)的看好也好，最終需要實(shí)際的交易，去驗(yàn)證我們的投資策略，去驗(yàn)證投資判斷。

預(yù)祝大家在新的一年里面取得非常好的業(yè)績(jī)，謝謝！