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本文來源：時(shí)代商學(xué)院 作者：黃祐芊

來源 | 時(shí)代商學(xué)院

作者 | 黃祐芊

編輯 | 李乾韜

目錄

概述

一、商業(yè)模式分析

1. 靠代理產(chǎn)品起家

2. 免費(fèi)為客戶提供儀器

3. “直銷+經(jīng)銷”銷售模式

4.超6成營業(yè)成本源于代理產(chǎn)品

二、行業(yè)市場分析

1. 國際巨頭占據(jù)半壁江山，沃文特市占率不及1%

2.免疫診斷市占率較高，沃文特?zé)徜N產(chǎn)品所處賽道偏小

三、同業(yè)競對分析

1.營業(yè)收入與同行存較大差距

2.凈利潤約為同行1/10

3.毛利率遠(yuǎn)遜同行

4.賒銷比例偏高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遜同行

5.銷售費(fèi)用率低于行業(yè)均值

四、風(fēng)險(xiǎn)分析

1.地域高度集中

2.內(nèi)控管理混亂

3.應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)

4.代理產(chǎn)品收入整體下滑

5.新增經(jīng)銷客戶收入同比下滑20%

圖表目錄

圖表 1：沃文特主營業(yè)務(wù)演變情況

圖表 2：2018-2021年沃文特收入構(gòu)成情況

圖表 3：2019-2021年沃文特新增投放儀器情況

圖表 4：2019-2021年沃文特按銷售模式的收入構(gòu)成情況

圖表 5：2019-2021年沃文特主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況

圖表 6：2018-2020年國內(nèi)全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線裝機(jī)量

圖表 7：2020年中國體外診斷行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域占比情況

圖表 8：2019-2021年沃文特自產(chǎn)試劑銷量情況

圖表 9：2021年沃文特營業(yè)收入與A股同行對比情況

圖表 10：2018-2021年沃文特營業(yè)收入復(fù)合增速與A股同行對比情況

圖表 11：2021年沃文特歸母凈利潤與A股同行對比情況

圖表 12：2019-2021年沃文特綜合毛利率與A股同行對比情況

圖表 13：2019-2021年沃文特賬齡1年以上的應(yīng)收賬款情況

圖表 14：2019-2021年沃文特主要代理產(chǎn)品的銷售情況

圖表 15：2019-2021年沃文特新增客戶情況

圖表 16：2019-2021年沃文特退出客戶情況

靠代理產(chǎn)品起家，逐步發(fā)展至有自主品牌，業(yè)務(wù)超8成扎堆在單一區(qū)域，區(qū)域高度集中；代理協(xié)議一年一簽，合作穩(wěn)定性難以保障；自主產(chǎn)品還曾多次未通過抽檢遭藥監(jiān)局通告，產(chǎn)品質(zhì)量或存問題；這樣的企業(yè)能否順利在A股上市？

6月6日，深交所官網(wǎng)顯示，四川沃文特生物工程股份有限公司（以下簡稱“沃文特”）更新IPO招股書申報(bào)稿。該公司于2021年6月30日提交申報(bào)材料，已經(jīng)歷過三輪問詢，至今仍未接到上會通知。

沃文特成立于2006年10月，主要產(chǎn)品包括診斷儀器、試劑和耗材，屬于體外診斷行業(yè)。該公司本次IPO計(jì)劃募資5.31億元，保薦機(jī)構(gòu)為國金證券，保薦代表人為王俊、姚連軍。

概述

代理產(chǎn)品成本占比超6成。報(bào)告期內(nèi)，沃文特的主營業(yè)務(wù)成本超6成來自代理產(chǎn)品，占比一直處于較高水平。代理產(chǎn)品的成本較高，直接導(dǎo)致該公司來自代理業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)度較小。值得注意的是，自2020年，該公司自有產(chǎn)品的直接材料成本直線上升，受到證監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注。

市占率不及1%。國內(nèi)體外診斷行業(yè)發(fā)展較晚，在多個(gè)技術(shù)壁壘較高的領(lǐng)域，均落后于發(fā)達(dá)國家水平，國內(nèi)高端診斷儀器、全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線、診斷試劑市場也被國際巨頭主導(dǎo)。按沃文特2020年的營業(yè)收入計(jì)算，該公司當(dāng)期的市占率約為0.43%，處于較低水平。此外，2020年，國內(nèi)體外診斷的市場規(guī)模同比增速達(dá)到24.3%，但沃文特的營收規(guī)模卻同比縮減2%，與行業(yè)整體發(fā)展趨勢有所背離。

多項(xiàng)指標(biāo)均落后于同行。報(bào)告期內(nèi)，沃文特的營業(yè)收入、歸母凈利潤、毛利率、應(yīng)收賬款占比、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、銷售費(fèi)用率等多項(xiàng)指標(biāo)均處于行業(yè)中低水平，與同行存在較大差異。2019—2021年，沃文特的營收復(fù)合增速為20%左右，但行業(yè)營收復(fù)合增速均值在50%以上，遠(yuǎn)超沃文特；2021年，該公司歸母凈利潤僅約為行業(yè)均值的1/10，毛利率基本處于倒數(shù)位置，盈利能力亟待提升。

銷售區(qū)域集中度較高。報(bào)告期內(nèi)，沃文特來自四川省內(nèi)的銷售收入占比一直在70%或以上，區(qū)域集中度較高。這主要系該公司代理模式下的銷售主要區(qū)域?yàn)樗拇ㄊ?，自有產(chǎn)品的直銷模式亦主要聚焦在四川省內(nèi)。隨著國家“集中采購”政策穩(wěn)步推行，沃文特的產(chǎn)品銷售價(jià)格恐將面臨下滑，若該公司未能順利開拓其他區(qū)域市場提升銷售額，恐將不利于其長期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。

一、商業(yè)模式分析

1. 靠代理產(chǎn)品起家

沃文特2006年成立之初，主要以體外診斷產(chǎn)品代理銷售業(yè)務(wù)為主。自2010年開始，該公司開始自動化糞便分析儀等自動化診斷儀器、試劑和耗材產(chǎn)品的研發(fā)；2014年自動糞便分析系統(tǒng)獲批，同年開始研發(fā)生化試劑；2015年首個(gè)生化試劑獲批，次年開始研發(fā)全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀；2017年開始研發(fā)全自動樣本處理系統(tǒng)，同年首個(gè)化學(xué)發(fā)光試劑上市。

截至目前，該公司自有產(chǎn)品主要覆蓋糞便檢測、生化免疫檢驗(yàn)領(lǐng)域，產(chǎn)品包括儀器/設(shè)備、試劑、耗材等。代理產(chǎn)品主要來自貝克曼、VIRCELL、安圖生物、索靈等國際國內(nèi)體外診斷品牌，主要包括生化診斷儀器及試劑、特定蛋白儀器及有關(guān)試劑、免疫儀器及有關(guān)試劑、化學(xué)發(fā)光診斷儀器及試劑等。

其中，代理產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式是將上游產(chǎn)品供給與下游客戶需求進(jìn)行匹配，為上游品牌商、下游終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶創(chuàng)造價(jià)值，同時(shí)為沃文特自身帶來經(jīng)濟(jì)利潤。

這主要系醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要采購多個(gè)品牌、多種方法學(xué)、多種用途的體外診斷產(chǎn)品以滿足多種項(xiàng)目的臨床檢驗(yàn)；與之對應(yīng)的診斷產(chǎn)品涉及多種方法學(xué)，同類產(chǎn)品有多個(gè)品牌廠家，各品牌廠家又有多個(gè)系列的產(chǎn)品。

而醫(yī)療機(jī)構(gòu)的分布較分散，區(qū)域廣泛，不同等級醫(yī)療機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的需求有較大差異，而不同品牌廠商因?yàn)槠鋺?zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營策略不同搭建了不同的銷售體系，導(dǎo)致體外診斷產(chǎn)品上游品牌商供給與下游終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶需求的不匹配，信息不對稱。代理業(yè)務(wù)模式能結(jié)合上下游供給與需求，快速提供相應(yīng)服務(wù)從而取得收益。

自有產(chǎn)品經(jīng)營模式方面，生產(chǎn)模式主要采用“以銷定產(chǎn)”，生產(chǎn)部門根據(jù)具體訂單合理調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，提前安排、組織生產(chǎn)。原材料主要依靠外部獲取，采購由生產(chǎn)采供部負(fù)責(zé)，診斷儀器原材料主要包括電子類、機(jī)加類、塑膠類等；診斷試劑原材料包括生物原料、檢測試劑原料、基礎(chǔ)化學(xué)試劑等；部分配套耗材則采用向外部供應(yīng)商定制化采購。

2018—2021年，沃文特代理產(chǎn)品的銷售收入分別為1.87億元、2.54億元、1.97億元、2.36億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.1%、66.08%、52.27%、49.49%；自有產(chǎn)品的銷售收入分別為8769.95萬元、1.3億元、1.8億元、2.41億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.9%、33.92%、47.73%、50.51%。對比之下，沃文特近年來的自有產(chǎn)品收入持續(xù)穩(wěn)定增長，比重逐漸增加。

2. 免費(fèi)為客戶提供儀器

沃文特指出，在實(shí)際經(jīng)營過程中，公司會根據(jù)終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶具體的需求，將體外診斷儀器免費(fèi)提供給客戶使用。在該投放模式下，沃文特?fù)碛袃x器的所有權(quán)，客戶擁有儀器的使用權(quán)。

投放的儀器包括自產(chǎn)儀器和代理儀器，其中，自產(chǎn)儀器主要是自動化糞便分析儀、全自動化學(xué)發(fā)光分析儀，代理儀器主要包括貝克曼、安圖生物等代理品牌產(chǎn)品。

2019—2021年，沃文特各期新增投放儀器數(shù)量分別為118臺、151臺、325臺，占各期銷售儀器的比重分別為24.74%、19.07%、36.76%?？梢钥吹?，該公司免費(fèi)投放給客戶使用的儀器數(shù)量持續(xù)增長，占各期銷售的儀器比重整體上揚(yáng)，固定資產(chǎn)被下游客戶無償占用。

對此，沃文特解釋，免費(fèi)為客戶提供儀器的原因主要有三：一是終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)有盡早使用診斷產(chǎn)品、節(jié)約初始采購成本的需求。體外診斷產(chǎn)品有較強(qiáng)的特殊性，即體外診斷試劑及耗材需要和體外診斷儀器配套使用，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)不僅需要采購體外診斷儀器，還需采購體外診斷試劑及耗材。

對于大型體外診斷儀器，通常價(jià)格較高，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)在采購初期就需要支付高額的采購成本；并且終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)科室通常需要配置多種儀器，面臨較大的資金壓力，投放能減輕醫(yī)療機(jī)構(gòu)的資金壓力，可實(shí)現(xiàn)終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)盡早使用診斷產(chǎn)品開展相關(guān)項(xiàng)目的檢驗(yàn)，服務(wù)患者。

二是終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)存在靈活選擇試劑品種、降低變更成本的需求。體外診斷行業(yè)內(nèi)不同廠家的優(yōu)勢檢驗(yàn)項(xiàng)目不同，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)往往會根據(jù)對診斷系統(tǒng)綜合性能的評估確定供應(yīng)品牌和項(xiàng)目種類，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)為降低使用中的變更成本，會存在儀器投放的模式。

投放模式下，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)會更加獨(dú)立地根據(jù)試劑性能和臨床評價(jià)確定試劑的采購品類和數(shù)量，不會因?yàn)橘徺I儀器產(chǎn)生資金壓力而影響對采購試劑的判斷，可以更好地滿足終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)際使用需求。

三是企業(yè)需要加強(qiáng)新產(chǎn)品推廣落地、盡快實(shí)現(xiàn)診斷使用價(jià)值。體外診斷行業(yè)技術(shù)發(fā)展較快，對于新儀器、新項(xiàng)目，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)缺乏使用體驗(yàn)和對產(chǎn)品特點(diǎn)的了解，為使產(chǎn)品能夠盡快落地，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療診斷使用價(jià)值、加快用戶使用習(xí)慣的培養(yǎng)和產(chǎn)品特點(diǎn)的宣傳，企業(yè)也會進(jìn)行體外診斷儀器的投放。

沃文特還表示，為降低終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購大型醫(yī)療設(shè)備的采購及使用成本，加快新檢驗(yàn)項(xiàng)目的市場推廣，投放是體外診斷行業(yè)普遍采用的方式。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民健康意識提高及體外診斷技術(shù)不斷發(fā)展等因素的驅(qū)動下，報(bào)告期內(nèi)國內(nèi)體外診斷市場保持快速增長趨勢，終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)對體外診斷產(chǎn)品的性能需求不斷提升、市場不斷下沉、增長潛力不斷釋放，投放作為行業(yè)普遍采用的模式推動了體外診斷行業(yè)的發(fā)展。

未來，隨著人口老齡化趨勢不斷加深，居民健康需求不斷提升，體外診斷檢驗(yàn)項(xiàng)目仍將不斷豐富、升級，預(yù)計(jì)投放仍將是終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)降低采購成本、行業(yè)內(nèi)公司推廣新檢驗(yàn)項(xiàng)目而普遍采用的模式。因此，沃文特的投放模式在短期內(nèi)不會發(fā)生改變。

3. “直銷+經(jīng)銷”銷售模式

如前述所言，沃文特對外銷售的產(chǎn)品主要分為自有產(chǎn)品和代理產(chǎn)品，不同類型的產(chǎn)品采用的銷售模式各不相同。

其中，自有產(chǎn)品面向全國市場銷售，采用“直銷+經(jīng)銷”的銷售模式。省內(nèi)重點(diǎn)客戶以直銷為主；省外客戶群體較多、區(qū)域分布廣，為更好地節(jié)約資金和更快地開拓市場，該公司省外業(yè)務(wù)主要采用經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售。

直銷模式下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶按照自身需求定期向沃文特訂貨，該公司接到訂單后錄入系統(tǒng)，經(jīng)相關(guān)部門審批后由倉庫發(fā)貨，醫(yī)院確認(rèn)收貨后即被視為訂單完成。在該模式下，沃文特將產(chǎn)品直接銷售給醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶，直接由公司銷售人員拓展市場及維護(hù)客戶關(guān)系。

經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷商按照醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶需求向沃文特訂貨，該公司接到訂單后錄入系統(tǒng)，經(jīng)相關(guān)部門審批后由倉庫發(fā)貨，經(jīng)銷商確認(rèn)收貨即被視為訂單完成。該模式下，沃文特將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商拓展市場及維護(hù)客戶關(guān)系。

代理產(chǎn)品業(yè)務(wù)則主要采用直銷模式為主，主要銷售的區(qū)域?yàn)樗拇ㄊ?nèi)。

2019—2021年，沃文特通過直銷獲得的營業(yè)收入分別為2.56億元、1.99億元、2.53億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為66.56%、52.87%、53.05%，整體呈下滑趨勢。

同期，沃文特來自經(jīng)銷的銷售收入分別為1.29億元、1.77億元、2.24億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為33.44%、47.13%、46.95%，比重整體上揚(yáng)。

4.超6成營業(yè)成本來自代理產(chǎn)品

據(jù)招股書披露，2019—2021年，沃文特的主營業(yè)務(wù)成本分別為1.89億元、1.76億元、2.21億元，其中，代理產(chǎn)品的營業(yè)成本占各期主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為78.36%、63.2%、63.63%，占比一直維持在較高水平。

代理產(chǎn)品的成本較高，直接導(dǎo)致沃文特來自該類業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)度較小。報(bào)告期內(nèi)，該公司代理產(chǎn)品的毛利分別為1.05億元、8517.84萬元、9500.64萬元，占各期營業(yè)毛利的比重分別為54.01%、42.47%、37.09%。

值得注意的是，沃文特自有產(chǎn)品的營業(yè)成本占比雖然處于較低水平，但報(bào)告期內(nèi)，該公司的直接材料成本直線上漲，受到證監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注。

資料顯示，2019—2021年，沃文特自有產(chǎn)品的直接材料金額分別為2965.4萬元、5384.42萬元、6727.35萬元，占各期自產(chǎn)產(chǎn)品成本的比重分別為72.28%、82.86%、83.51%。

針對上述情況，證監(jiān)會在首輪問詢中要求沃文特分析說明報(bào)告期內(nèi)各類自產(chǎn)產(chǎn)品的營業(yè)成本的變動原因，料工費(fèi)占比是否與同行業(yè)可比公司一致；結(jié)合結(jié)轉(zhuǎn)至主營業(yè)務(wù)成本中的主要原材料單位價(jià)格與存貨中的主要原材料單位價(jià)格的差異情況，說明生產(chǎn)成本歸集及結(jié)轉(zhuǎn)主營業(yè)務(wù)成本的完整性。

沃文特解釋，公司自產(chǎn)產(chǎn)品成本主要由直接材料構(gòu)成，且直接材料占比處于上升趨勢，2020年度較2019年度直接材料占比大幅上升，主要系直接材料占比較高的儀器產(chǎn)品的產(chǎn)量大幅提升，導(dǎo)致直接材料隨之提升；同時(shí)，公司在2020 年度樣本采集管由委托加工改成直接成品采購，導(dǎo)致直接材料增加。

對比亞輝龍（688575.SH）、愛威科技（688067.SH）、九強(qiáng)生物（300406.SZ）等同行可比上市公司各期的料工費(fèi)占比，沃文特整體與同行業(yè)公司不存在顯著差異。

二、行業(yè)市場分析

1. 國際巨頭占據(jù)半壁江山，沃文特市占率不及1%

體外診斷是指在人體之外，通過對人體樣本（各種體液、細(xì)胞、組織樣本等）進(jìn)行檢測而獲取臨床診斷信息，進(jìn)而判斷疾病或機(jī)體功能的產(chǎn)品和服務(wù)，國際上統(tǒng)稱IVD。

其原理是通過試劑和體內(nèi)物質(zhì)在體外的反應(yīng)強(qiáng)度或速度來判斷體內(nèi)物質(zhì)的性質(zhì)和數(shù)量，進(jìn)而用來判斷人體的生理狀態(tài)。體外診斷具有快速、便捷和有效性優(yōu)點(diǎn)，對疾病的預(yù)防、診斷、治療監(jiān)測、預(yù)后觀察、健康評價(jià)以及遺傳性疾病的預(yù)測具有重要作用。約80%的臨床診斷信息來自體外診斷，體外診斷目前已經(jīng)成為人類進(jìn)行疾病預(yù)防、診斷治療重要的醫(yī)學(xué)手段。

隨著居民健康需求日益增加，居民對于疾病的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測、健康管理、慢病管理等都有更高的要求，體外診斷作為疾病診斷重要手段，其市場需求與日俱增。據(jù)《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》測算，2015年至2020年，我國體外診斷市場規(guī)模從363億元增長到890億元，年均復(fù)合增速達(dá)到了19.65%，整體維持快速增長。

2018—2021年，沃文特的營業(yè)收入分別為2.76億元、3.86億元、3.79億元、4.79億元，2019—2021年的營收規(guī)模同比變化情況分別為39.9%、-2%、26.41%。簡單計(jì)算并對比可知，2020年，國內(nèi)體外診斷的市場規(guī)模同比增速達(dá)到24.3%，但沃文特的營收規(guī)模卻同比縮減2%，與行業(yè)整體發(fā)展趨勢有所背離。

國內(nèi)體外診斷行業(yè)發(fā)展較晚，在先進(jìn)診斷技術(shù)平臺研發(fā)、高端儀器制造、檢驗(yàn)自動化程度等涉及電子技術(shù)、機(jī)械等多個(gè)技術(shù)壁壘較高的領(lǐng)域，均落后于發(fā)達(dá)國家水平，國內(nèi)高端診斷儀器、全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線、診斷試劑市場也被國際巨頭主導(dǎo)。

比如，化學(xué)發(fā)光檢測被測物在樣本中的濃度低，對檢測結(jié)果要求高，化學(xué)發(fā)光診斷技術(shù)具有較高的門檻，化學(xué)發(fā)光系統(tǒng)的開發(fā)需要機(jī)械自動化、光學(xué)、材料、統(tǒng)計(jì)等各個(gè)領(lǐng)域的前沿技術(shù)，國內(nèi)化學(xué)發(fā)光市場整體起步較晚，能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模銷售的國內(nèi)企業(yè)較少，主要市場份額被國外巨頭占據(jù)。

生化免疫檢驗(yàn)領(lǐng)域，據(jù)公開資料顯示，2018—2020年，國內(nèi)全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線裝機(jī)量分別為108套、152套、183套。其中，可確定的裝機(jī)品牌中，國際品牌的全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線因發(fā)展較早，占據(jù)了主要的市場份額，裝機(jī)數(shù)量約占50%。

近年來，國內(nèi)體外診斷產(chǎn)業(yè)作為醫(yī)療器械及醫(yī)藥工業(yè)中的新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展迅猛，國際巨頭與本土企業(yè)間的競爭日益激烈。國際巨頭依靠產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)和服務(wù)等優(yōu)勢，占我國體外診斷市場一半以上份額，并在三級醫(yī)院等高端市場占據(jù)相對壟斷地位。

按沃文特2020年3.79億元的營業(yè)收入，占該年度國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模的0.43%來看，該公司的市占率仍處于較低水平，恐難以與國際、本土品牌抗衡。

2.免疫診斷市占率較高，沃文特?zé)徜N產(chǎn)品所處賽道偏小

按檢驗(yàn)原理和方法的不同，體外診斷細(xì)分市場主要可以分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷、血液診斷、POCT（即時(shí)診斷）、微生物診斷等。

生化診斷的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括肝功能、腎功能、血脂、心肌、糖代謝等，主要應(yīng)用于醫(yī)院的常規(guī)檢測項(xiàng)目，是醫(yī)療檢測的基本組成部分。

免疫診斷的檢測原理是抗原與抗體互相結(jié)合的特異性反應(yīng)，主要應(yīng)用于傳染性疾病、驗(yàn)證、性激素、腫瘤、甲狀腺等領(lǐng)域。其中，化學(xué)發(fā)光免疫診斷因靈敏度高、特異性強(qiáng)，相比普通酶免可用于半定量和定量分析，是大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)的主要免疫診斷方法。

膠體金快速診斷作為免疫診斷中最快速方便的免疫學(xué)檢測技術(shù)之一，適合于醫(yī)院的急診化驗(yàn)室、監(jiān)護(hù)病房、門診即時(shí)檢驗(yàn)，以及家庭、社區(qū)醫(yī)療、醫(yī)師診斷和事故現(xiàn)場等醫(yī)院外的即時(shí)檢驗(yàn)、大批量時(shí)間緊的檢測和大面積普查等。

分子生物學(xué)診斷的檢測原理是核酸與其對應(yīng)核酸的雜交反應(yīng)，廣泛應(yīng)用與傳染性疾病、性病、遺傳病、腫瘤等，常見的檢測方法/產(chǎn)品有聚合酶鏈?zhǔn)椒磻?yīng)（PCR）診斷、基因芯片、蛋白芯片等。

PCR診斷靈敏度高、特異性強(qiáng)、診斷窗口期短，可進(jìn)行定性、定量檢測；基因芯片/蛋白芯片在具有PCR診斷產(chǎn)品特點(diǎn)的同時(shí)，可進(jìn)行大規(guī)?？焖贆z測，是產(chǎn)業(yè)的中心發(fā)展方向。但由于成本高、開發(fā)難度大，目前產(chǎn)品種類較少，一半用于科研、藥物篩選等用途。

血液診斷的檢測原理是通過電阻抗技術(shù)或光散射技術(shù)進(jìn)行血細(xì)胞計(jì)數(shù)，主要應(yīng)用于血液相關(guān)疾病，對診斷系統(tǒng)自動化、靈敏度等方面都有較高的技術(shù)要求；微生物檢測通過顯微鏡觀察或檢測設(shè)備來判斷微生物種類和數(shù)量，主要應(yīng)用于細(xì)菌、真菌檢測。微生物培養(yǎng)環(huán)節(jié)相對容易，但鑒定、藥敏分析具有一定門檻。

POCT的檢測原理是在采樣現(xiàn)場利用便攜式分析儀器及配套試劑快速得到檢測結(jié)果，主要應(yīng)用于傳染病、心肌、癌癥、病毒、糞便、尿液等領(lǐng)域。POCT診斷綜合了多種技術(shù)，進(jìn)入門檻較高，具有快速快、空間小、操作簡單、使用方便等優(yōu)勢。沃文特的自有產(chǎn)品屬于該領(lǐng)域。

據(jù)《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》，2020年，中國體外診斷行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，免疫診斷市場份額最大，占體外診斷整體市場的36%；其次是分子診斷、生化診斷、POCT診斷，占比分別為19%、18%、10%。

據(jù)沃文特，報(bào)告期內(nèi)，該公司自有產(chǎn)品中試劑的銷售收入占各期自有產(chǎn)品銷售收入的比重最高，分別為63.2%、53.34%、56.73%。

按類型劃分，沃文特自產(chǎn)試劑主要分為POCT試劑、生化試劑、化學(xué)發(fā)光試劑。報(bào)告期內(nèi)，該公司上述試劑的銷量以生化試劑、POCT試劑居多。其中，生化試劑的銷量分別為1438.92萬毫升、1488.61萬毫升、1776.78萬毫升；POCT試劑分別為867.26萬人份、995.24萬人份、1566.14萬人份。

結(jié)合目前國內(nèi)體外診斷細(xì)分領(lǐng)域的市場份額來看，免疫診斷市占率較高，但沃文特在該領(lǐng)域的銷量較低；而該公司銷量較高的生化試劑、POCT試劑，其市占率遠(yuǎn)遜于免疫診斷，賽道偏小。

三、同業(yè)競對分析

1.營業(yè)收入與同行存較大差距

2021年，沃文特的營業(yè)收入為4.79億元，A股40家體外診斷上市公司的營業(yè)收入均值為23.68億元，中位數(shù)為17.09億元。對比之下，沃文特的營收規(guī)模與同行存在較大差距。

具體來看，2021年，A股40家體外診斷上市公司中，東方生物（688298.SH）的營業(yè)收入破百億元，達(dá)101.69億元；達(dá)安基因（002030.SZ）、華大基因（300676.SZ）、萬泰生物（603392.SH）、熱景生物（688068.SH）的營業(yè)收入分別為76.64億元、67.66億元、57.5億元、53.69億元，與東方生物在營業(yè)收入方面排名前五。沃文特營業(yè)收入與上述40家企業(yè)相比，排名第三十四，處于落后水平。

營收增速方面，2019—2021年，沃文特的營業(yè)收入復(fù)合增速為20.12%，遠(yuǎn)遜于A股40家體外診斷上市公司54.03%的均值、27.6%的中位數(shù)。

東方生物、熱景生物、明德生物（002932.SZ）、圣湘生物（6882889.SH）、碩世生物（688399.SH）、諾唯贊（688105.SH）、奧泰生物（688606.SH）、博拓生物（688767.SH）、安旭生物（688075.SH）、之江生物（688317.SH）的營業(yè)收入復(fù)合增速均超100%，遙領(lǐng)同行其他競爭對手。沃文特20.12%的復(fù)合增速在行業(yè)內(nèi)排名第二十七，同樣處于中下游水平。

2.凈利潤約為同行1/10

凈利潤作為衡量企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，對投資者具有重要參考意義。

2021年，沃文特歸屬母公司股東的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”）為7584.9萬元，行業(yè)均值為7.72億元、中位數(shù)為4.17億元，分別約為沃文特的10倍、5倍。

具體來看，東方生物、達(dá)安基因、圣湘生物、熱景生物、萬泰生物、華大基因、明德生物等企業(yè)的歸母凈利潤遙領(lǐng)行業(yè)其他上市公司，2021年上述企業(yè)的歸母凈利潤均在10億元級別以上。同期，沃文特歸母凈利潤停留在千萬元級別，排名第三十五。

3.毛利率遠(yuǎn)遜同行

除凈利潤外，毛利率亦是體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，通過對標(biāo)同行企業(yè)，可以了解標(biāo)的企業(yè)在行業(yè)中所處的位置。

2019—2021年，沃文特的綜合毛利率分別為50.6%、52.94%、53.48%，行業(yè)均值分別為65.2%、67.51%、64.37%，中位數(shù)分別為66.86%、67.77%、65.51%。可見，沃文特的綜合毛利率與同行的差距較大。

以2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行排序后可得，沃文特53.48%的綜合毛利率在A股同行可比上市公司中排名第三十五；同期，萬泰生物、艾德生物（300685.SZ）、諾唯贊等企業(yè)的綜合毛利率在80%以上，遠(yuǎn)超沃文特。

4.賒銷比例偏高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遜同行

應(yīng)收賬款情況能反映企業(yè)的營運(yùn)能力，各期應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重可直接體現(xiàn)該企業(yè)的賒銷情況，以及資金被下游客戶占用的情況。

2019—2021年，沃文特的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.61億元、1.7億元、1.87億元，占各期的營業(yè)收入比重分別為41.69%、44.88%、39.12%，整體保持在40%左右。

同期，A股40家體外診斷上市公司的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重均值分別為29.22%、25.39%、24.4%、中位數(shù)分別為23.07%、19.37%、17.78%，不管是平均值還是中位數(shù)均呈持續(xù)下滑趨勢，且占比情況遠(yuǎn)低于沃文特。

這意味著，沃文特的賒銷比例在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，若回款過程中發(fā)生逾期或回款不及預(yù)期的情況，將存在一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在一定程度上反映企業(yè)的回款速度，那么沃文特的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況如何？

2019—2021年，沃文特的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.79次、2.29次、2.68次，行業(yè)均值分別為6.33次、8.41次、11.05次，中位數(shù)分別為5.03次、6.36次、6.17次。

可以看到，行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值呈快速上升態(tài)勢，2021年的數(shù)據(jù)已是沃文特的4倍左右；中位數(shù)則基本保持在5%-6%左右，約為沃文特的2倍有余。沃文特的應(yīng)收賬款回款速度遠(yuǎn)遜同行。

5.銷售費(fèi)用率低于行業(yè)均值

據(jù)招股書，2019—2021年，沃文特的銷售費(fèi)用分別為11.81%、14.08%、15.81%，呈逐年上漲趨勢；同期，行業(yè)均值分別為22.9%、17.77%、17.17%、均值分別為20.32%、16.78%、16.69%，整體呈下滑趨勢。對比之下，近三年沃文特銷售費(fèi)用率走勢與行業(yè)整體情況背離。

這可能與沃文特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場集中度有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，該公司的代理產(chǎn)品收入占比過半，且其代理的產(chǎn)品基本擁有較高知名度，對應(yīng)的市場推廣等費(fèi)用相對較低。同時(shí)，沃文特的銷售市場主要集中在四川省內(nèi)，發(fā)生的差旅費(fèi)等銷售費(fèi)用亦相對較少。

未來，隨著沃文特持續(xù)推廣自有產(chǎn)品，其收入規(guī)模逐漸擴(kuò)大，對應(yīng)的銷售費(fèi)用占比或?qū)⑸仙列袠I(yè)平均水平。

四、風(fēng)險(xiǎn)分析

1.地域高度集中

如前述所言，沃文特業(yè)務(wù)收入包括自有產(chǎn)品、代理產(chǎn)品。其中，自有產(chǎn)品采用“直銷+經(jīng)銷”模式，四川省內(nèi)重點(diǎn)客戶以直銷為主，省外客戶則主要采用經(jīng)銷模式；代理產(chǎn)品的銷售模式以直銷為主，主要銷售區(qū)域?yàn)樗拇ㄊ?。?bào)告期內(nèi)，該公司代理產(chǎn)品的收入占比過半，因此來自四川省的銷售收入占比較高。

據(jù)招股書，2019—2021年，沃文特四川省內(nèi)市場銷售收入分別為3.19億元、 2.69億元和3.24億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為82.83%、71.54%和67.99%，占比雖持續(xù)下滑，但整體而言該公司的銷售區(qū)域仍處于較高水平，不利于其長期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。

近年來，國家明確提出要持續(xù)深化藥品耗材領(lǐng)域改革，國內(nèi)多地逐步推行醫(yī)用耗材“兩票制”“集中采購”“帶量采購”等政策。以四川為例，2021年8月4日，四川省藥械招標(biāo)采購服務(wù)中心在其官網(wǎng)首次正式公布了體外診斷試劑的聯(lián)動參考價(jià)，次月開始參照聯(lián)動參考價(jià)采購相關(guān)體外診斷產(chǎn)品。

該政策的執(zhí)行將對沃文特相關(guān)產(chǎn)品的終端價(jià)格產(chǎn)生影響，如該公司不能將產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至上游品牌商、供應(yīng)商或下游經(jīng)銷商、客戶，恐將對該公司在四川省內(nèi)的試劑、耗材等產(chǎn)品的銷售毛利率產(chǎn)生較大不利影響，進(jìn)而影響其在四川省內(nèi)的經(jīng)營情況。

針對銷售區(qū)域集中度較高的現(xiàn)況，沃文特亦在招股書坦稱，若未來四川省內(nèi)經(jīng)濟(jì)、人口、競爭環(huán)境、行業(yè)政策等出現(xiàn)不利變化，將對發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

此外，沃文特還指出，公司的代理業(yè)務(wù)主要集中在四川省，隨著“集中采購”政策在四川省區(qū)域的逐步實(shí)施，公司存量業(yè)務(wù)中的體外診斷試劑和耗材產(chǎn)品面臨終端價(jià)格的下降的風(fēng)險(xiǎn)，如不考慮以價(jià)換量、新增客戶及新產(chǎn)品帶來的增量銷售，且發(fā)行人無法將價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到上游品牌商或者供應(yīng)商、以及經(jīng)銷銷售模式下的經(jīng)銷商，發(fā)行人現(xiàn)有診斷試劑和耗材產(chǎn)品業(yè)務(wù)利潤將出現(xiàn)一定幅度的下滑。

2.內(nèi)控管理混亂

內(nèi)控治理是企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵，如內(nèi)部管理混亂，內(nèi)控制度未建立健全或相關(guān)制度未嚴(yán)格執(zhí)行，都將給企業(yè)的正常運(yùn)營帶來隱患。

據(jù)公開資料顯示，沃文特在報(bào)告期內(nèi)存在多次產(chǎn)品抽檢不合格受到有關(guān)主管部門通報(bào)的記錄；同時(shí)，截至目前還存在多起未決訴訟，難免讓人質(zhì)疑其內(nèi)部管控是否流于形式。

產(chǎn)品質(zhì)量方面，2019年11月，沃文特因生產(chǎn)的葡萄糖測定試劑盒（葡萄糖氧化酶法）1批次產(chǎn)品不符合川械注準(zhǔn)0162400011醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)要求規(guī)定，被國家藥監(jiān)局通告。

2020年6月，四川省藥品監(jiān)督管理局對沃文特進(jìn)行了醫(yī)療器械飛行檢查，檢查結(jié)果顯示該公司生產(chǎn)的葡萄糖測定試劑盒1批次產(chǎn)品需限期整改。

同年8月，重慶市醫(yī)療器械質(zhì)量檢驗(yàn)中心報(bào)告顯示，沃文特生產(chǎn)的脂肪酶測定試劑盒（甲基試鹵靈底物法）（川械注準(zhǔn)20162400124）外觀不符合要求。

針對上述抽檢不合格的產(chǎn)品，沃文特表示已做出整改，各項(xiàng)復(fù)檢結(jié)果均已合格，不存在因此受到相關(guān)主管部門行政處罰的情形，不會對公司本次發(fā)行造成實(shí)質(zhì)性法律障礙。

值得注意的是，沃文特子公司在2020年曾發(fā)生一起火災(zāi)，截至招股書簽署日，該公司仍存在因該起火災(zāi)卷入的5宗訴訟尚未了結(jié)。

2020年1月8日，沃文特及其子公司沃文特技術(shù)、四川博力制藥股份有限公司、成都成電光信科技股份有限公司、成都西南交大海德科技有限公司、四川省乘風(fēng)舊機(jī)動車交易市場經(jīng)營管理有限公司承租的廠房發(fā)生火災(zāi)。經(jīng)當(dāng)?shù)叵谰仍ш?duì)認(rèn)定，該起火災(zāi)起火的原因?yàn)槲治奶爻凶夥块g南側(cè)吊頂上部的電氣線路故障引燃周圍可燃物所致。

因此，博力集團(tuán)（廠房出租方）以及其他租賃方將沃文特作為被告或被告之一，向法院提起訴訟，要求沃文特及其子公司賠償火災(zāi)造成的財(cái)產(chǎn)損失。同時(shí)，沃文特向法院提出反訴，要求博力集團(tuán)賠償該公司因火災(zāi)造成的相關(guān)損失共計(jì)156.3萬元。

經(jīng)司法鑒定，因火災(zāi)造成的財(cái)產(chǎn)損失評估價(jià)值總計(jì)2264.57萬元，其中沃文特子公司損失財(cái)產(chǎn)評估價(jià)值為150.04萬元。一審判決結(jié)果顯示，沃文特及子公司在該起火災(zāi)中承擔(dān)20%的賠償責(zé)任，合計(jì)需支付金額316.9萬元。

沃文特不服該判決結(jié)果，故提出上訴，請求撤銷該公司的賠償責(zé)任，由博力集團(tuán)負(fù)擔(dān)全部責(zé)任；博力集團(tuán)和四川博力制藥股份有限公司也提出上訴，請求由沃文特承擔(dān)該次火災(zāi)事故的全部財(cái)產(chǎn)損害賠償責(zé)任。

撇開訴訟結(jié)果將對沃文特產(chǎn)生的影響而言，從事故認(rèn)定結(jié)果可以看到，該起火災(zāi)的起因是沃文特承租房間內(nèi)的電氣線路故障引燃可燃物所致，若該公司在平時(shí)的管理中注重安全生產(chǎn)問題，或能避免該起火災(zāi)。

3.應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)

前文可知，沃文特的應(yīng)收賬款占比遠(yuǎn)高于同行，賒銷問題較嚴(yán)峻。同時(shí)，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦遠(yuǎn)遜同行可比競爭對手。

那么，該公司的應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)有多高？

報(bào)告期各期末，沃文特賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款余額分別為634.39萬元、2474.64萬元、2361.08萬元，呈直線上升趨勢。其中，主要是2020年賬齡在1—2年的應(yīng)收賬款增長較快，同比增速達(dá)408.1%。

值得警惕的是，報(bào)告期各期末，沃文特的期后回款率正不斷下滑，從2019年年底的88.61%跌至2021年年底的20.51%，期后回款情況與預(yù)期存在較大差異，恐面臨較大壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

4.代理產(chǎn)品收入整體下滑

沃文特成立初期主要以代理產(chǎn)品獲得營業(yè)收入，發(fā)展至今該公司的代理業(yè)務(wù)收入占比仍在50%左右，占據(jù)一定地位。

經(jīng)查閱資料可發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，沃文特主要代理產(chǎn)品的銷售數(shù)量、銷售收入均有不同程度的下滑。

美國貝克曼的銷售收入占比較大，報(bào)告期內(nèi)，沃文特代理銷售該公司的試劑數(shù)量分別為5.98萬盒、5.61萬盒、5.79萬盒；儀器數(shù)量分別為33臺、21臺、20臺；疊加耗材產(chǎn)品后，沃文特代理該公司的產(chǎn)品銷售收入分別為1.55億元、1.23億元、1.25億元。

報(bào)告期內(nèi)，沃文特代理VIRCELL的產(chǎn)品僅試劑一類，數(shù)量分別為1.82萬盒、9923萬盒、7451萬盒，收入分別為2343.42萬元、1227.76萬元、893.34萬元。

沃文特代理銷售意大利索靈的試劑數(shù)量亦持續(xù)下滑，分別為7228萬盒、6809萬盒、6181萬盒，疊加同公司其他代理產(chǎn)品的收入合計(jì)分別為1331.07萬元、1154.54萬元、1041.03萬元。

此外，沃文特代理銷售美國快臻、安圖生物等公司的產(chǎn)品數(shù)量、收入都在持續(xù)下跌，具體情況見下圖。

整體來看，報(bào)告期內(nèi)，沃文特代理產(chǎn)品的收入分別為2.54億元、1.97億元、2.36億元，整體有所下滑。該公司解釋2020年受新冠疫情影響，醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診量減少，公司代理的各主要品牌產(chǎn)品銷量都有所下降，代理產(chǎn)品收入有所下滑。2021年隨著門診量逐步恢復(fù)，公司代理業(yè)務(wù)收入也逐步恢復(fù)，同時(shí)公司根據(jù)市場需求采購了新冠病毒檢測的相關(guān)產(chǎn)品，使得全年代理收入相較2020年有所增長。

然而，沃文特與美國貝克曼、VIRCELL、海爾施等體外診斷產(chǎn)品生產(chǎn)商或代理商簽訂的協(xié)議為年度協(xié)議，有效期一般為一年，期滿后需重新簽訂。且該類合同對代理產(chǎn)品的品類、區(qū)域范圍以及市場推廣任務(wù)和責(zé)任進(jìn)行了特別約定。這意味著，沃文特并非代理品牌產(chǎn)品的獨(dú)家代理，期滿未完成銷售指標(biāo)的情況下，供應(yīng)商有權(quán)終止協(xié)議，業(yè)務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定性存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

5.新增經(jīng)銷客戶收入同比下滑20%

除代理業(yè)務(wù)的合作存在穩(wěn)定性潛在風(fēng)險(xiǎn)外，沃文特的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

2019—2021年，沃文特客戶數(shù)量分別為506家、684家、677家，2021年客戶數(shù)量比2020年略有下滑。

其中，2020年、2021年的新增客戶數(shù)量分別為259家、187家，數(shù)量明顯減少；同期，退出客戶數(shù)量分別為81家、194家，數(shù)量翻倍式增長。經(jīng)對比，2021年，沃文特退出客戶的數(shù)量甚至超過當(dāng)期新增客戶數(shù)量，難免讓人質(zhì)疑其客戶拓展的能力。

據(jù)沃文特，報(bào)告期內(nèi)，公司新增客戶以經(jīng)銷客戶增加為主，2020年至2021年度，新增經(jīng)銷客戶的收入分別為2834.39萬元、2260.16萬元；新增直銷客戶的收入分別為286.83萬元、1924.74萬元。

簡單計(jì)算可得，2021年，沃文特新增經(jīng)銷客戶的收入同比下滑了20.26%。若非該年度新增直銷客戶收入同比漲幅較大，該公司新增客戶收入或?qū)⒌雇恕?/p>

退出客戶方面，沃文特稱2020—2021年度，公司200萬元以上規(guī)?？蛻魞H退出1家，退出客戶以20萬元以下的小規(guī)?？蛻魹橹?，公司經(jīng)營情況良好。

從退出客戶的收入金額看，2021年，沃文特退出客戶的收入金額為2057.88萬元，較2020年的854.44萬元同比增長140.85%。同期，該公司退出客戶的收入占新增客戶收入（4184.9萬元）的49.17%，由于該公司未詳細(xì)披露退出客戶收入的定義、退出經(jīng)銷客戶、直銷客戶的收入情況等，外界無從得知更具體的細(xì)節(jié)。

可以肯定的是，2021年，沃文特退出客戶數(shù)量（194家）高于當(dāng)期新增客戶數(shù)量（187家），市場拓展進(jìn)展較慢。同時(shí)，2021年，該公司新增經(jīng)銷客戶的收入已經(jīng)出現(xiàn)下滑，跌幅達(dá)20.26%。未來若沃文特不能及時(shí)改善上述現(xiàn)象，恐將面臨業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)。

【參考資料】

《四川沃文特生物工程股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股書說明書》（申報(bào)稿）.深交所

《關(guān)于四川沃文特生物工程股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（首輪、第二輪、第三輪）.深交所

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