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2023-01-31
對話鵬華楊飛：“老將”的鮮活生命力與投資進化論
更新時間：2023-01-18 01:44:10作者：智慧百科
投資像一場人人都想跳預言家的狼人殺，在真?zhèn)坞y辨的冗雜信息中，且不說要做出多精準的決策，能夠不犯錯已然難得。
對此，鵬華基金楊飛表示：“很多時候犯錯是源于內(nèi)心的不平靜或者認知還不夠，所以要多去了解人性，多去了解自己，不斷提升認知，不斷進化，這樣才能收獲內(nèi)心的平靜，減少犯錯?！?/p>
在一個陽光明媚的午后，我們與楊飛進行了深入的交流。
期間無論是談起多年來投資框架的進化打磨，還是聊起研究領(lǐng)域的神采奕奕，亦或是說起閑暇時光玩狼人殺的樂趣橫生，無一不彰顯著這位“老將”的鮮活生命力以及沉淀于市場漲跌的思考精華。
楊飛擁有14年證券從業(yè)經(jīng)歷，8年基金管理經(jīng)驗。自2008年入行，他先后在諾德、景順長城、國泰擔任研究員，于2014年10月在國泰正式開啟投資管理生涯，期間兩獲金牛獎，并于今年加入鵬華基金，擔任權(quán)益投資一部副總監(jiān)。
從投資業(yè)績來看，以其管理最早的基金為例，2015年漲81.47%、2016年漲3.34%、2017年漲21.00%，遠超同類平均，即使拉長期限，業(yè)績也依舊不俗，年化凈值增長率達15.93%。
關(guān)于具體的投資框架，楊飛則總結(jié)為“時代投資理論”：
選取成長空間大、市場接受度高、快速成長期持續(xù)時間長的“大時代產(chǎn)業(yè)”，從中尋找成長性好、滲透率低的行業(yè)，并進而挖掘有獨特競爭優(yōu)勢、管理團隊不斷進化迭代的優(yōu)秀企業(yè)。
反映到持倉上來看，就是聚焦在偏科技制造的成長股領(lǐng)域，主要包括TMT、新能源、軍工、機械、汽車等。
當然，這樣的投資框架并不是一蹴而就的，因為在楊飛身上我們看到了兩個關(guān)鍵詞——進化與打磨。
剛從業(yè)的時候，楊飛采用的是景氣度投資，這在2014-2017年非常適用，但在2018年，楊飛遇到了很多困難，發(fā)現(xiàn)了投資框架中的不足，比如在沒有競爭壁壘的行業(yè)中，即使短期景氣度很好，競爭格局出現(xiàn)惡化也會產(chǎn)生非常大的影響。
因此，在景氣投資理論的基礎(chǔ)上，楊飛做了一些改進，慢慢進化成了現(xiàn)在的“時代投資理論”，同時他也逐漸意識到自己應該更加專注地聚焦在整個成長股上，這樣才能走得更遠。
從2019年開始，楊飛逐漸穩(wěn)固自己的風格，讓自己專注在某些領(lǐng)域的研究投資當中，希望把更加成熟的理論框架展現(xiàn)給投資者。
但因為市場誘惑太大，做到專注很難，所以他確立了三條底層原則：
一是做簡單的投資，把企業(yè)的業(yè)務更加簡單地梳理出來，看它是不是真的能夠受益于整個時代的推動，或者受益于整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，既不把問題想得特別復雜，也不能既要又要；
二是尊重市場，除了獨立思考，還要守正出奇，一旦出錯，組合就會受很大影響；
三是要知道自己賺的是什么錢，最終要賺的是，在整個大的時代產(chǎn)業(yè)背景中，優(yōu)秀的行業(yè)和公司帶來的超額收益，不管是選行業(yè)也好，還是選企業(yè)也好，天時地利人和都要具備。
在楊飛看來，人定勝天很難，是小概率事件，人要做大概率投資，所以他很少翻石頭。
楊飛表示，穿越牛熊的經(jīng)驗與教訓讓自己意識到建立底層認知的重要性，而周國平的《我喜歡生命本來的樣子》這本書，則讓他對于世界和生命的理解更加清晰——
“要弄清楚什么是最寶貴的，以及自己要賺什么錢，在這個基礎(chǔ)上專注地去做?！?/strong>
投資中的進化，不一定非要無限擴張的做加法，如果能找到最適合自己的、自己最珍視的，那么做做減法也未嘗不可。
用楊飛自己的話來說，就是“篤定地在自己專注的領(lǐng)域中挖掘，自能坦然地面對市場波動，投資越做越舒服，這就是‘時間的朋友’?！?/p>
聰投整理了與楊飛的精彩對話部分，分享給大家：
在投資中迅速作出反應的前提是研究要夠深入專注
問：從2017年以來A股呈現(xiàn)機構(gòu)化投資的趨勢，這兩年景氣或者長期的東西全市場都看得到，大家也會扎堆在這個地方，衍生出了賽道投資，然后賽道又很擠，大家就會去內(nèi)卷，那么你覺得你的競爭優(yōu)勢在哪里？又是如何保持的？
楊飛：的確，景氣度的變化確實不是只有我能看到而別人看不到，比如說半導體里中有一些滲透率比較低的環(huán)節(jié)，像半導體零部件、碳化硅、新能源光伏、儲能，實際上大家都有涉獵和布局。
我們的優(yōu)勢在于我們研究更專注，其實半導體零部件不只是我們在投，別人也在投，我們會勝出的一點可能是我們在半導體領(lǐng)域會專注得更久，然后到達一定階段的時候能夠及時退出。
這就要求我們要想明白這個行業(yè)的成長周期有多長，這一認知的前提條件是建立在我們對半導體有很深研究的基礎(chǔ)上。
我們在半導體以及新興產(chǎn)業(yè)當中都有框架和涉獵，也就是說因為之前有積累所以我們才能迅速反應。
我們很清楚每個階段我們該投什么，而不是還停留在2019年的框架上，投資半導體的差異很大，所以在這個階段我們會投半導體零部件或者碳化硅，而不是投新能源鋰電池和光伏，因為這些新的技術(shù)變化比內(nèi)卷研究帶來的收益更大。
其次，雖然我們都同時在買半導體零部件，但具體拿到什么時候是很重要的一件事，發(fā)現(xiàn)這個東西不難，因為市場上的信息量足夠大，難的是你能拿多久，能在這上面賺多少錢，就像巴菲特那樣拿住可口可樂并不容易，所以投資結(jié)果可能差異很大。
努力規(guī)避掉最早期和中后期的波動，投資最怕的是慣性
問：確實拿住可口可樂不容易，但拿住成長股可能比可口可樂更難，因為成長股的股價波動和基本面波動都比較高，是雙重波動，所以你是怎么拿住的？
楊飛：這種波動不管是早期還是中后期都表現(xiàn)得特別明顯，不過我們都會努力規(guī)避。
如果是最早期，我們壓根就不會介入，因為我們把握不清楚預期在哪里，沒有訂單，也沒有產(chǎn)業(yè)化，所以不太投的，因此也不存在早期波動這一說。
當我們進入這個產(chǎn)業(yè)的時候，一定是看到其訂單開始出現(xiàn)，客戶在不斷增長，滲透率趨勢比較連續(xù)，但是當市場滲透率達到30-40%的時候，我們就要小心了，因為估值可能會殺的很厲害，比較的典型是之前的智能手機，以及今年的鋰電池行業(yè)，增長很好，但估值殺了很多。
當滲透率到了30%之后，可能還會增加，但所花的時間或者說增長斜率可能不是你想象的那樣，在過了這個門檻之后，再增加10%的滲透率可能就要10年時間，難度加大了，這對投資來說就沒什么意義了，所以當過了估值擴張期，我們會減少在那個階段的投資。
總之，我們會規(guī)避最早期和中后期這兩端，只賺中間那部分的錢，這就要求我們投的這個產(chǎn)業(yè)要足夠大，持續(xù)時間要足夠長，這樣投資期才能足夠長。
還有很重要的一點是，要保持一個不斷學習的心態(tài)，因為有很多新方向新事物出現(xiàn)，很多時候投資最怕的就是慣性。
當滲透率達到30%且公司業(yè)績還在增長的時候，你的預期還是線性的，還認為滲透率還可以到50%、60%，這是一件很可怕的事情，因為估值下行是在不經(jīng)意間發(fā)生的，如果你不遵守“估值殺”規(guī)律，很可能就會吃虧。
所以我對自己是有約束的，如果這個產(chǎn)業(yè)的滲透率到達一定程度的時候，我一定會慢慢退出，即使業(yè)績還在漲，我也會尋找下一個方向下一個機會。
周期是生命周期而非供求關(guān)系周期
問：市場有牛熊周期，產(chǎn)業(yè)也有牛熊周期，時代也是在不斷變化的，如何避免周期向下的狀態(tài)？
楊飛：我們理解的周期是生命周期，而非供求關(guān)系周期。
生命周期是一個大的維度，和我們的世界觀是有一定關(guān)系的，是一個動態(tài)的過程。
我們會在行業(yè)生命周期成長最快的階段進入，一旦其進入下行周期或者衰退周期，那么這個產(chǎn)業(yè)可能就已經(jīng)結(jié)束了，下一次再起來的時候，一定是要有新的科技創(chuàng)新或者新的需求拉動。
每一個時代都會有新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，我們希望這個產(chǎn)業(yè)的持續(xù)時間足夠長，尤其是成長期足夠長，這樣我們就可以賺取他整個成長周期的錢。
但如果成長周期過了，進入穩(wěn)定期或衰退期，我們可能在穩(wěn)定期的時候就會退出，不會等到他進入下行周期，提前規(guī)避掉風險。
問：在面臨當前市場的不確定，你怎么是保持組合的這種穩(wěn)定性或者說反脆弱性？
楊飛：第一，我們要以一個更長的時間維度去做均衡投資。
第二，要考慮組合整體的估值漲跌幅，可能我很看好某個方向，但因為最近很熱所以不會配置太多。
市場很有效也很聰明，他知道哪些是長期的東西，哪些是短期的東西，所以我們也要看清楚長短期的東西，這樣才不會影響我們對組合的判斷。
具體來說，首先我們自己不能亂，市場在波動過程中，頻繁的換手交易很可能會犯錯，所以我們要盡量減少犯此類錯的成本；其次，我們要把組合做得更加均衡一些，當看清楚長期方向的話，就不要懼怕這種短期的波動。
科技制造板塊應該是未來幾年一個非常大的主線
問：為什么現(xiàn)在會專注在偏科技制造這個板塊，為什么？
楊飛：首先，這跟我的經(jīng)歷有關(guān)，研究員期間主要是研究醫(yī)藥、TMT等行業(yè)，后面做基金經(jīng)理也是以TMT為主，包括半導體、消費電子、通信、計算機等等，2019年后，慢慢開始接觸新能源、機械、汽車等，正因為有前期的積累，我才有能力專注在偏科技領(lǐng)域當中。
其次，我覺得該板塊在未來幾年有非常大的投資機會，2016年到2020年，一級市場在互聯(lián)網(wǎng)上投的是很多的，二級市場也映射出了很多投資機會。
2021年開始，我們注意到一級市場開始投資先進制造業(yè)，包括像新能源、半導體、機械、軍工等等這些行業(yè)，所以未來也大概率會在二級市場上有所映射的。
科創(chuàng)板是一個比較好的開頭，在我看來，未來幾年甚至相當長的時間里，整個科技制造板塊應該是個非常大的主線。
最后，我覺得我們有基礎(chǔ)有能力可以抓住這樣的機會，所以我們會專注在偏科技制造這個領(lǐng)域。
軍工行業(yè)關(guān)注導彈和飛機發(fā)動機
問：為何看好軍工行業(yè)？
楊飛：我們看好軍工，因為我們非常相信中國崛起。
無論是從安全性的角度，還是自主可控的角度，軍工都是一個必須要重視的行業(yè)，所以軍工企行業(yè)的成長邏輯無需懷疑的，關(guān)鍵是如何找到結(jié)構(gòu)性機會，以及結(jié)構(gòu)性機會最后是否會體現(xiàn)到業(yè)績上，體現(xiàn)到公司的成長性上。
相較于十三五，十四五期間整個裝備出現(xiàn)大幅明顯增長，尤其導彈、飛機發(fā)動機等領(lǐng)域，都有比較好的投資機會。
導彈從十三五到十四五增加了5~10倍，這個在別的行業(yè)是很少見的，隨著導彈整個列裝數(shù)量的增長，以及價值量的提升，我比較看好軍工材料、軍工電源、軍工電子等這些細分方向。
飛機發(fā)動機這塊，我們更看好中游的鑄造環(huán)節(jié)，我們在尋找十四五期間有比較多新型號列裝設(shè)備的公司，因為這批公司可能是最受益的，這是我對軍工行業(yè)的一個觀點。
汽車電動化最好的階段已經(jīng)過去，現(xiàn)在應更關(guān)注智能化
問：對于汽車行業(yè)，你會考慮買整車嗎？還是說只會買上下游？
楊飛：目前市場對汽車的關(guān)注很高，投資量的增長也都看得見，覺得汽車是一個非常好的智能終端，類似于一個“大手機”。
首先我覺得汽車電動化最好的階段已經(jīng)過去了，因為從2019年到2021年是電動化時代最好的投資階段，現(xiàn)在關(guān)注的更多是智能化。
裝備智能化，比如激光雷達、智能駕駛等等，這些會帶來產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，因為這些板塊的滲透速度比大家想象中的要慢，也就是說方向是對的，只是短期業(yè)績沒有兌現(xiàn)，所以業(yè)績估值短期不匹配。
汽車方面我們選了兩個方向，一是一體化壓鑄，因為無論是智能化也好，還是電動化也好，都會讓企業(yè)增加成本，而一體化壓鑄則可以企業(yè)降成本，比如原來有10個供應商做很多小件，現(xiàn)在一家企業(yè)可以生產(chǎn)全部零件，那么成本會降低很多。
只要產(chǎn)業(yè)方向是對的，且大的需求還在，那么只要我做的比別人好，我就可以賺取更多的超額收益，所以在一體化上可能會有些公司走出來。
二是連接器，因為連接器不僅受益于整個智能化滲透率的提升，還受益于整個國產(chǎn)替代，所以未來成長性相對更加確定一些。
具體選公司會著重關(guān)注公司的競爭力、財務狀況以及軟實力
問：在具體看公司的時候，哪些方面是你比較看重的？怎么看企業(yè)家精神？
楊飛：首先，我會看這個公司有沒有獨特的競爭力，比如良率、研發(fā)、品牌、渠道等某個方面比別人有優(yōu)勢，有差異化，這種優(yōu)勢會在行業(yè)發(fā)展中后期特別明顯，就像三年前買新能源鋰電池，可能一開始買哪家公司并不重要，但中后期明顯就開始分化了。
其次，是大家都會看的財務狀況，比如利潤率、現(xiàn)金流等等。
最后，我們會非常關(guān)注公司的軟實力，也就是管理層執(zhí)行力怎么樣，公司的技術(shù)迭代能力怎么樣，進化能力怎么樣，經(jīng)歷過波折后是否可以很好地走出來，在未來競爭過程中是否有前瞻性眼光，是否可以把所在產(chǎn)業(yè)的過去現(xiàn)在未來弄清楚，這都是非常重要的。
在調(diào)研過程中，好壞其實很容易分辨，所以多勤奮去跑，在持續(xù)跟蹤的過程當中，公司間的差異就會慢慢顯現(xiàn)出來。
多項指標表明我們應對未來保持足夠樂觀
問 ：對當下市場會有擔憂嗎？
楊飛：其實在今年9月份的時候，我就特別樂觀。
首先，股債收益比指標顯示國內(nèi)的流動性特別充裕，預示著一些產(chǎn)業(yè)或者說一些結(jié)構(gòu)性機會開始往上走，9月份的股債收益比其實和2012年底、2016年初、2018年底，包括今年4月份低點時都很像，所以在那個時候我認為股票資產(chǎn)很有吸引力。
其次，超預期的是，9-10月份的美債收益上漲得很快，這表明大家對海外經(jīng)濟衰退是非常擔憂的，所以那個時候你發(fā)現(xiàn)雖然國內(nèi)流動性很充裕，但市場是下跌的，因為估值受到了壓制。
但到9-10月底的時候，美國CPI低于預期，加息幅度和速度都在下調(diào)，美債收益率開始慢慢拐頭向下，海外流動性和國內(nèi)流動性都開始出現(xiàn)了邊際上的拐點，這對市場是非常有利的。
另外，重要會議結(jié)束后，整體風險偏好開始慢慢回升，疫情防控也出現(xiàn)逐漸放松的趨勢，但我覺得可能更多是結(jié)構(gòu)性機會，不太會出現(xiàn)暴漲，所以在這個過程中，怎樣挑出具有成長性的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)就非常重要。
為什么說我們說最近幾周的市場表現(xiàn)是在我們的預期范圍內(nèi)，這是因為我們知道一定要有這些超跌的行業(yè)重新反彈到一個高度，對整個市場就有個兜底。
一些超跌行業(yè)慢慢在修復估值，整個市場估值中樞在往上走，所以對于一些結(jié)構(gòu)性機會，未來表現(xiàn)的確定性就相應提高。
也有人說雖然結(jié)構(gòu)性機會很好，但賺指數(shù)的錢很難，所以硬要說一個指數(shù)的話，我覺得科創(chuàng)板指數(shù)未來是最好的，因為科創(chuàng)板代表的是整個硬科技方向，最大的構(gòu)成是半導體、新能源、高端制造、醫(yī)藥生物等等，所以方向會更加確定一些。
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