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企業(yè)的生命周期大體可以分為四個階段，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。

在對非上市企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行估值時，由于我們的目的是通過估值找出具有投資價值的企業(yè)，而處于衰退期的企業(yè)顯然不具備良好的投資價值，因此我們僅就處于前三個階段的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資估值框架的構(gòu)建。

在構(gòu)建框架的過程中，基于不同生命周期的企業(yè)所具有的不同特點，我們給出多種可能的估值方法，以供私募基金公司和基金管理人在估值時進(jìn)行選擇。

一、初創(chuàng)期

私募基金非上市股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)為初創(chuàng)期企業(yè)時，企業(yè)營業(yè)收入達(dá)不到經(jīng)濟(jì)規(guī)模，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，報表制度尚不健全，會計數(shù)據(jù)不全面不規(guī)范，阻礙估值方法的使用。

在考慮初創(chuàng)期企業(yè)特點的基礎(chǔ)上，總結(jié)適用初創(chuàng)期股權(quán)投資估值的方法。

(一)初創(chuàng)期企業(yè)特點

1.經(jīng)營模式尚未完善，盈利能力有限，未來的發(fā)展具有很大的不確定性。

2.企業(yè)手握某些新技術(shù)、新專利，這些技術(shù)和專利將來可能會給企業(yè)帶來巨額收益，所以，初創(chuàng)期企業(yè)一般以高科技創(chuàng)新型企業(yè)為代表。

(二)初創(chuàng)期企業(yè)估值方法

1.資產(chǎn)基礎(chǔ)法+實物期權(quán)法

(1)運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對企業(yè)已投入的現(xiàn)有資產(chǎn)的價值進(jìn)行估值的步驟包括，先評定出企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，然后減去資產(chǎn)的實體性貶值、功能性貶值及經(jīng)濟(jì)性貶值，得到該部分資產(chǎn)的價值。

(2)此處的資產(chǎn)基礎(chǔ)法應(yīng)理解為評估單項資產(chǎn)時采用的成本法。其中：

重置成本是指更新或復(fù)原一項資產(chǎn)所需要的花費；

實體性貶值是指設(shè)備實體形態(tài)的損耗；

功能性貶值是指企業(yè)資產(chǎn)與社會中普遍使用的同類型資產(chǎn)相比，由于技術(shù)落后而造成的資產(chǎn)貶值；

經(jīng)濟(jì)性貶值是指由于社會環(huán)境的改變造成的設(shè)備的貶值。

2.實物期權(quán)法

從BS期權(quán)定價模型的角度出發(fā)，我們可以將企業(yè)對產(chǎn)品的投資選擇權(quán)賦予期權(quán)屬性，所要開發(fā)的產(chǎn)品即標(biāo)的資產(chǎn)，開發(fā)產(chǎn)品所能獲得的預(yù)期收益的現(xiàn)值即標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在價值，而期權(quán)的執(zhí)行價格便是初始投資成本。

最后，將前兩部分得到的價值相加，得到初創(chuàng)企業(yè)的總體價值。

二、成長期

私募基金非上市股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)為成長期企業(yè)時，企業(yè)營業(yè)收入已有初步經(jīng)濟(jì)規(guī)模，現(xiàn)金流穩(wěn)步增加，利潤快速增長，成長期企業(yè)的增長率變化，再投資金額等因素是成長期企業(yè)估值重要參考因素。

在考慮成長期企業(yè)特點的基礎(chǔ)上，總結(jié)適用成長期股權(quán)投資估值的方法。

(一)成長期企業(yè)特點

成長期的企業(yè)處于初創(chuàng)期和成熟期之間，其經(jīng)營模式初步完善，盈利能力有了較大提高。

新產(chǎn)品不斷推向市場并占有一定市場份額，能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的營業(yè)收入，有了可預(yù)期的現(xiàn)金流。

(二)成長期企業(yè)估值方法

1.市場乘數(shù)法

估值時查找可比上市公司或可比交易案例，應(yīng)與被投資企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險狀況和盈利增長潛力等方面相似。

在選擇需比較的市場乘數(shù)時，基金管理人應(yīng)充分考慮市場環(huán)境，分析可比交易案例或可比上市公司的交易價格及財務(wù)指標(biāo)，以選擇合適的市場乘數(shù)。

當(dāng)選取的市場乘數(shù)是通過分析可比交易案例得到時，應(yīng)對估值日與交易案例發(fā)生日之間市場情況的變化進(jìn)行必要的調(diào)整；

當(dāng)選取的市場乘數(shù)是通過分析可比上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)得到時，應(yīng)考慮非上市與上市公司之間的流動性折扣并做出相應(yīng)調(diào)整。

當(dāng)被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單時，也就是同股同權(quán)的情況，可以按照私募基金所占被投資企業(yè)的股權(quán)比例計算其對應(yīng)的股東權(quán)益。

而被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，即各輪次的股權(quán)之間存在權(quán)利與義務(wù)的明顯不匹配，此時將調(diào)整后的股東全部權(quán)益價值進(jìn)行分配時就不能簡單地按照持股比例進(jìn)行，而應(yīng)當(dāng)采取更加合理的方法。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

處于成長期的企業(yè)，開始獲得一定的盈利，并形成逐步穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且未來的現(xiàn)金流能夠被合理的預(yù)測。

因此，對于企業(yè)未來可觀的獲利能力，基金管理人可以采用基于獲利能力的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來對企業(yè)進(jìn)行估值。

在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行價值評估時，應(yīng)對預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量以及預(yù)測期后的流量終值進(jìn)行合理預(yù)測并折現(xiàn)。

在折現(xiàn)時所選取的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)合理反映企業(yè)取得未來現(xiàn)金流的風(fēng)險。

折現(xiàn)后得到企業(yè)整體價值，在調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價值時應(yīng)同樣考慮被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，即是否同股同權(quán)，還是多輪次股權(quán)之間的權(quán)利與義務(wù)不對等問題。

三、成熟期

私募基金非上市股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)為成熟期企業(yè)時，企業(yè)營業(yè)收入極具經(jīng)濟(jì)規(guī)模，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

在考慮成熟期企業(yè)特點的基礎(chǔ)上，總結(jié)適用成熟期股權(quán)投資估值的方法。

(一)成長期企業(yè)特點

步入成熟期的企業(yè)，其經(jīng)營模式已經(jīng)成熟，市場占有率趨于穩(wěn)定，在所在行業(yè)中已有一席之地，其盈利水平也更加穩(wěn)定。

(二)成熟期企業(yè)估值方法

1.相對估價法

成熟期的企業(yè)在財務(wù)指標(biāo)方面已經(jīng)達(dá)到了正常的水平，這類企業(yè)的估值方法一般釆用相對估價法，例如市盈率法（P/E）等進(jìn)行估值。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

成熟期的企業(yè)相對于成長期企業(yè)，其現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，實現(xiàn)預(yù)計現(xiàn)金流的可能性也更大。

因此，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對成熟期企業(yè)進(jìn)行價值評估時合理的。

成長期使用的估值方法同樣適用于成熟期企業(yè)估值，具體估值步驟在此就不再贅述。

總的來說，私募基金公司會投資于處于不同生命周期的非上市企業(yè)，投資決策需綜合考慮被投資企業(yè)的未來盈利能力以及在盈利的同時所承擔(dān)的風(fēng)險。

不同階段的企業(yè)具有不同的獲利能力和不同程度的風(fēng)險，投資于不同階段的企業(yè)，也是分散投資風(fēng)險的體現(xiàn)。

因此，分階段進(jìn)行非上市企業(yè)股權(quán)價值估值框架的構(gòu)建是必要的、合理的。