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存量市場(chǎng)里也孕育著新機(jī)。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

老鐵們大概和風(fēng)云君一樣，新衣服買回家后的第一件事，就是剪掉吊牌，再扔進(jìn)洗衣機(jī)里。

但也許很少人知道，一枚被丟棄的衣服吊牌，可能屬于半導(dǎo)體技術(shù)。

不信？請(qǐng)觀察表面是否有“RFID”文字標(biāo)識(shí)，如果有，則風(fēng)云君所言非虛。

近年來，無線射頻識(shí)別（RFID，Radio-frequency identification）技術(shù)被越來越多的品牌商應(yīng)用在商品標(biāo)簽，尤其是鞋服品牌商，比如耐克（NKE.N）、優(yōu)衣庫(kù)、H&M、ZARA等。

一枚RFID標(biāo)簽，外表與紙質(zhì)或塑料制成的普通標(biāo)簽無異，只是里面鑲嵌了一顆微芯片，后者儲(chǔ)存著價(jià)格、尺碼、產(chǎn)品編號(hào)等商品信息。

（RFID標(biāo)簽內(nèi)部結(jié)構(gòu)，來源：公司招股書）

風(fēng)云君注意到，RFID標(biāo)簽行業(yè)的前兩大參與者，近期均在資本市場(chǎng)上有大動(dòng)作。

2023年1月，全球第二大鞋服RFID標(biāo)簽供應(yīng)商SML Group向香港聯(lián)交所遞交了招股書。

去年11月底，全球最大另類資產(chǎn)管理公司布魯克菲爾德資產(chǎn)管理（BAM.N）剛剛完成了對(duì)行業(yè)龍頭Trimco的收購(gòu)。據(jù)披露，交易價(jià)格接近9億美元。

（來源：Bloomberg）

這里面是否蘊(yùn)含著值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)呢？

RFID標(biāo)簽：紅海市場(chǎng)的突破口

目前，RFID標(biāo)簽主要應(yīng)用在鞋服行業(yè)。

全球鞋服標(biāo)簽行業(yè)是個(gè)規(guī)模早已超過百億美元的龐大市場(chǎng)，但近年來增長(zhǎng)停滯。

（來源：公司招股書）

2021年，全球鞋服標(biāo)簽市場(chǎng)規(guī)模118億美元，其中RFID標(biāo)簽市場(chǎng)規(guī)模10億美元，滲透率僅8.4%，但滲透率在過去5年提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

2017-2021年，全球RFID標(biāo)簽市場(chǎng)規(guī)模以12.2%的CAGR增長(zhǎng)。

現(xiàn)階段滲透率較低、但增長(zhǎng)迅速的RFID標(biāo)簽，顯然是乏善可陳的標(biāo)簽行業(yè)紅海里，難得的細(xì)分領(lǐng)域突破口。

據(jù)公司披露，一枚鞋服RFID吊牌的出廠價(jià)約0.5港元，而基礎(chǔ)標(biāo)簽（注：指未鑲嵌RFID芯片的普通標(biāo)簽）的出廠價(jià)不到0.2港元。

（來源：公司招股書）

是什么推動(dòng)下游客戶選擇價(jià)格更高的RFID標(biāo)簽?zāi)兀?/p>

答案是零售品牌商出于高效管理供應(yīng)鏈的需求。

舉個(gè)栗子，風(fēng)云君在一家連鎖服飾品牌門店打工，每次運(yùn)來一批新貨，都要負(fù)責(zé)清點(diǎn)庫(kù)存。在RFID技術(shù)應(yīng)用之前，風(fēng)云君需要逐一手動(dòng)掃描每件商品吊牌上的條形碼或QR碼，把信息錄入到門店系統(tǒng)中。

對(duì)于零售門店、庫(kù)存中心而言，光是一個(gè)SKU的庫(kù)存量，便可能達(dá)到成百上千件，傳統(tǒng)的庫(kù)存管理過程可謂繁雜且耗時(shí)。

而當(dāng)每件商品都應(yīng)用了RFID標(biāo)簽后，風(fēng)云君只需手持RFID讀寫器，就能在遠(yuǎn)至20米的視線范圍內(nèi)，同時(shí)讀取周轉(zhuǎn)箱或者貨架上多達(dá)數(shù)百件商品的信息，在幾秒鐘內(nèi)完成庫(kù)存清點(diǎn)工作。

RFID標(biāo)簽通常是無源的，即無需安裝電池。當(dāng)RFID標(biāo)簽靠近RFID讀寫器時(shí)，標(biāo)簽內(nèi)部的天線會(huì)將來自讀寫器的電磁波能量轉(zhuǎn)化成電能，激活芯片并發(fā)送信息。

這也方便了零售品牌商長(zhǎng)時(shí)間跟蹤和管理庫(kù)存。

據(jù)F&S數(shù)據(jù)，全球鞋服RFID標(biāo)簽市場(chǎng)現(xiàn)階段集中度較高，按收入計(jì)，2021年前五大參與者的合計(jì)市占率為78.4%。

其中，Trimco幾乎占了半壁江山，市占率為47.2%。公司排名第二，市占率16.7%，并且是除龍頭外唯一市占率超過個(gè)位數(shù)的參與者。

（來源：公司招股書）

相比RFID標(biāo)簽這一更具科技含量的細(xì)分領(lǐng)域，全行業(yè)市場(chǎng)更為分散，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。

Trimco和公司，同時(shí)也是全球鞋服標(biāo)簽市場(chǎng)的前兩大參與者，按2021年收入計(jì)，市占率分別為13.8%和2.4%。

（來源：公司招股書）

值得一提的是，Trimco和公司均在總部位于香港的企業(yè)，且創(chuàng)始人均為華人。

公司的控股股東兼創(chuàng)始人為孫少文博士，截至IPO前持股95%。第二大股東為深交所上市企業(yè)遠(yuǎn)望谷（002161.SZ），持股5%，后者是國(guó)內(nèi)首家 RFID行業(yè)上市企業(yè)，也是公司RFID芯片的供應(yīng)商之一。

（來源：公司招股書）

全球鞋服標(biāo)簽行業(yè)由華人主導(dǎo)的行業(yè)格局，離不開國(guó)內(nèi)“前店后廠”的貿(mào)易歷史淵源。

上世紀(jì)八十年代，香港利用海外貿(mào)易窗口優(yōu)勢(shì)，承接大量海外鞋服訂單，扮演“前店”的角色；內(nèi)地的珠三角一帶利用土地和勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)，從事鞋服OEM，扮演“后廠”的角色。

長(zhǎng)期貿(mào)易下，商業(yè)嗅覺敏銳的華人，開始在香港成立標(biāo)簽企業(yè)，并借助內(nèi)地廉價(jià)的印刷業(yè)產(chǎn)能，躋身鞋服供應(yīng)鏈中的一環(huán)。

（鞋服標(biāo)簽產(chǎn)品，來源：公司招股書）

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)乏善可陳，數(shù)字化轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行

2021年，公司總營(yíng)收34.4億港元，同比增32%。

2022年前8個(gè)月，總營(yíng)收同比增8%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

基礎(chǔ)標(biāo)簽仍是公司的最大業(yè)務(wù)，但營(yíng)收占比逐漸下滑，自2019年的66%降至2021年的60%，2022年前8個(gè)月為59%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

與此同時(shí)，RFID標(biāo)簽業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升明顯，從2019年的33%升至2021年的39%。

公司還銷售與RFID標(biāo)簽配套使用的RFID讀寫器和RFID軟件，后兩者屬于公司的RFID系統(tǒng)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較低，2021年為1.6%。

具體來看，RFID標(biāo)簽業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性更佳，且更具韌性。

2019-2021年，基礎(chǔ)標(biāo)簽和RFID標(biāo)簽分別以3%和17%的CAGR增長(zhǎng)，2021年?duì)I收分別為20.6億和13.2億港元。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

期間，RFID標(biāo)簽營(yíng)收一直保持增長(zhǎng)。而基礎(chǔ)標(biāo)簽營(yíng)收在2020年同比下滑19%，導(dǎo)致公司當(dāng)年總營(yíng)收下滑11%至26.1億港元。

原因是公司的基礎(chǔ)標(biāo)簽業(yè)務(wù)與全球鞋服消費(fèi)市場(chǎng)的相關(guān)性更強(qiáng)。

據(jù)F&S數(shù)據(jù)，2020年，受新冠疫情導(dǎo)致的鞋服生產(chǎn)中斷及需求疲軟影響，當(dāng)年全球鞋服消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模較上年“蒸發(fā)”320億美元。

2021年，得益于疫情形勢(shì)改善，全球鞋服消費(fèi)市場(chǎng)需求恢復(fù)，但仍遜于疫情前水平。

（來源：公司招股書）

RFID標(biāo)簽，雖然為紅海市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的標(biāo)簽企業(yè)，指出了一條差異化競(jìng)爭(zhēng)的賽道。但現(xiàn)階段，RFID標(biāo)簽的高成本，也制約了企業(yè)的利潤(rùn)空間。

生產(chǎn)RFID標(biāo)簽的主要原材料是集成電路芯片。據(jù)披露，芯片成本一直占公司原材料成本的大頭，2021年為26.1%，遠(yuǎn)高于紙張、紗線、油墨的成本占比。

（來源：公司招股書）

RFID標(biāo)簽的毛利率也低于基礎(chǔ)標(biāo)簽，2021年分別為29.2%和31.3%，同期整體毛利率為30.9%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2022年前8個(gè)月，由于全球半導(dǎo)體芯片短缺，RFID標(biāo)簽毛利率大幅下滑至24.6%，拖累整體毛利率跌至27.6%的歷史低位。

據(jù)公司披露，2022年前8個(gè)月，RFID芯片的采購(gòu)價(jià)格上漲約15%，而最終產(chǎn)品RFID標(biāo)簽的平均售價(jià)僅上漲了9%。

（來源：公司招股書）

紅海行業(yè)也有護(hù)城河

RFID標(biāo)簽的關(guān)鍵在于半導(dǎo)體芯片，標(biāo)簽企業(yè)從事的更像是一門“組裝”工作，即把外購(gòu)的芯片貼到紙質(zhì)或塑料標(biāo)簽內(nèi)部，并在表面噴墨。

但風(fēng)云君需要指出的是，公司和Trimco這類業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)，其實(shí)也有相當(dāng)深厚的“護(hù)城河”。

公司的客戶主要為OEM，即為零售品牌商（“RBO”）代工生產(chǎn)的工廠。

RBO雖然不是公司的直接客戶，但其與公司長(zhǎng)期、高粘性的關(guān)系，是公司的“護(hù)城河”之一。

為便于老鐵理解，風(fēng)云君不得不嘮嗑一下大型零售品牌商繁冗復(fù)雜的供應(yīng)鏈體系。

RBO會(huì)向長(zhǎng)期合作的OEM提供一份“認(rèn)可供應(yīng)商名單”，規(guī)定OEM只能向名單內(nèi)的供應(yīng)商采購(gòu)原材料。 每次，當(dāng)OEM接到RBO的新訂單后，會(huì)將采購(gòu)需求告知“認(rèn)可供應(yīng)商名單”中的2-3家標(biāo)簽供應(yīng)商，后者向OEM提供樣品以及報(bào)價(jià)，由OEM選定其中1家企業(yè)下訂單采購(gòu)。

當(dāng)一家標(biāo)簽企業(yè)被RBO列入“認(rèn)可供應(yīng)商名單”后，通常不會(huì)被輕易更換。

據(jù)披露，公司的前5大RBO中，有3家合作時(shí)間超過20年，合作時(shí)間最短的1家為8年。

長(zhǎng)期以來，前5大RBO（通過OEM客戶）的合計(jì)銷售貢獻(xiàn)，約占公司營(yíng)收的30%左右，其中最大RBO的銷售貢獻(xiàn)超過10%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

大型RBO通常對(duì)供應(yīng)鏈有著極其嚴(yán)苛的ESG（Environment、Social responsibility、Corporate Governance，“環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理”）標(biāo)準(zhǔn)，比如要求印刷采用能夠更快脫墨和高效回收的大豆油墨、織嘜使用再生紗線、吊牌使用再生紙等。

近年來，隨著ESG日益被重視，風(fēng)云君認(rèn)為這一趨勢(shì)愈發(fā)利好頭部標(biāo)簽企業(yè)。

因?yàn)榇笮蚏BO的產(chǎn)品往往同時(shí)銷往全球多地市場(chǎng)，相比中小型供應(yīng)商，頭部供應(yīng)商更有能力對(duì)生產(chǎn)流程進(jìn)行詳細(xì)的ESG盡調(diào)，從而獲得RBO的大規(guī)模訂單。

Trimco母公司高管也在近期公開聲稱，“ESG是Trimco最大的增長(zhǎng)動(dòng)力”。

（來源：中國(guó)基金報(bào)）

按行業(yè)慣例，當(dāng)每一筆與OEM的訂單成交后，公司需要向RBO支付“銷售返點(diǎn)”，后者在招股書里被稱為“應(yīng)付RBO費(fèi)用”。

按招股書數(shù)據(jù)計(jì)算，2021年，公司為銷售基礎(chǔ)標(biāo)簽和RFID標(biāo)簽而向RBO支付的銷售返點(diǎn)，分別為3.0%和4.1%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

公司給予RBO的RFID標(biāo)簽銷售返點(diǎn)，一直高于基礎(chǔ)標(biāo)簽。這也說明公司推廣RFID標(biāo)簽的積極性。

此外，公司對(duì)應(yīng)付RBO費(fèi)用并不作為銷售費(fèi)用來處理，而是視為商業(yè)折扣并抵減營(yíng)業(yè)收入。

公司的銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期低于管理費(fèi)用率，2021年分別為10.0%和12.8%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

成本控制能力，是公司的另一個(gè)護(hù)城河。在同等品質(zhì)下，有能力向OEM提供更低報(bào)價(jià)、向RBO提供更高銷售返點(diǎn)的標(biāo)簽企業(yè)，更具競(jìng)爭(zhēng)力。

低端制造業(yè)的成本控制通常得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

為此，公司的“生產(chǎn)-銷售”模式采取了“就近原則”，即將產(chǎn)能建在OEM密集的地區(qū)。

目前，公司在全球18個(gè)國(guó)家設(shè)有23個(gè)生產(chǎn)基地，其中八成以上產(chǎn)能集中于中國(guó)內(nèi)地和東南亞（孟加拉國(guó)、越南、印度和印度尼西亞）。

上述地區(qū)，也是全球大型零售品牌商OEM的主要集中地。

（公司產(chǎn)能分布，來源：公司招股書）

長(zhǎng)期以來，隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)張，公司的整體盈利能力有所改善。

2020年，公司盈利因營(yíng)收萎縮而受重挫，當(dāng)年凈利潤(rùn)率僅為0.9%。

2021年，隨著成長(zhǎng)性恢復(fù)，公司凈利潤(rùn)2.0億港元；當(dāng)期凈利潤(rùn)率為5.9%，已經(jīng)高于疫情前水平，2022年前8個(gè)月繼續(xù)提升至6.0%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

為繼續(xù)改善盈利空間，公司近期將動(dòng)作落在了成本的最大構(gòu)成項(xiàng)，即RFID芯片上。

公司長(zhǎng)期依賴于外購(gòu)RFID芯片。

據(jù)披露，2021年，公司僅自產(chǎn)5%的RFID芯片，其余95%采購(gòu)自遠(yuǎn)望谷、恩智浦半導(dǎo)體（NXPI.O）、英頻杰（PI.O）、外星人等供應(yīng)商。

RFID芯片雖然屬于半導(dǎo)體，但技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)成熟。

長(zhǎng)期以來，公司1%的研發(fā)費(fèi)用率，也足以證明公司未來擴(kuò)建RFID芯片產(chǎn)能的技術(shù)壁壘較低。

近年來，公司在香港建設(shè)RFID芯片生產(chǎn)基地。據(jù)披露，公司計(jì)劃到2023年，將內(nèi)部供應(yīng)芯片的占比提升至40%。

（來源：公司招股書）

但隨著新項(xiàng)目導(dǎo)致的資本開支擴(kuò)張，公司現(xiàn)金流也日益承壓。

2019年以來，公司的資本開支一路上升。2022年前8個(gè)月，資本開支創(chuàng)下1.5億港元的新高，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.5億港元。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

然而，預(yù)計(jì)未來數(shù)年內(nèi)，高額的資本開支仍會(huì)持續(xù)。

據(jù)披露，公司RFID芯片生產(chǎn)基地一期工程已經(jīng)竣工，規(guī)模更大的二期工程預(yù)備投建中。

這也正是公司本次IPO的目的之一。

標(biāo)簽行業(yè)算不上是一個(gè)強(qiáng)吸引力的賽道：市場(chǎng)規(guī)模雖大，但成長(zhǎng)性乏善可陳，同時(shí)市場(chǎng)高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

由于低端制造業(yè)的屬性，即便是公司這樣深耕多年的頭部企業(yè)，盈利能力也不算出色。

但存量市場(chǎng)里也孕育著新機(jī)。

近年來，隨著RFID技術(shù)在供應(yīng)鏈的應(yīng)用，RFID標(biāo)簽成為業(yè)內(nèi)企業(yè)擺脫紅海市場(chǎng)博弈、向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的“曙光”。

在此背景下，業(yè)內(nèi)兩大龍頭近期緊抱資本市場(chǎng)的大腿：公司謀求上市、Trimco被大資本收購(gòu)，都是為下一階段的競(jìng)爭(zhēng)儲(chǔ)備籌碼。

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