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近期，隨著國(guó)際局勢(shì)和疫情管控的變化，一場(chǎng)前所未有的通脹正在席卷海外市場(chǎng)。海外高通脹的危機(jī)逐漸向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，一場(chǎng)全球性的債市巨震正在上演。

“我剛來(lái)的時(shí)候油價(jià)是1.2英鎊一升，現(xiàn)在逼近2英鎊了，大排量車現(xiàn)在加一箱油能花超過100鎊?！?年前定居英國(guó)利物浦附近小鎮(zhèn)的小劉告訴券商中國(guó)記者，“日常生活用品漲價(jià)很明顯，連葵花籽油和金屬罐頭也在漲?！?/p>

旅居德國(guó)多年的小邱也感受到了通脹的威力?！安宛^每道菜貴了0.5～1歐，我家租房預(yù)計(jì)水和取暖每個(gè)月漲50歐，漲幅在20%左右。德國(guó)水電暖都是多退少補(bǔ)，年末算錢，所以現(xiàn)在還不知道到底能源會(huì)漲多少錢?！?/strong>

（暴漲的物價(jià)，來(lái)源：英國(guó)旅居人士朋友圈）

在多地承受通脹壓力的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)率先祭出加息大動(dòng)作，在全球債市激起了連鎖反應(yīng)。6月15日，歐洲央行突然決定召開特別會(huì)議，討論應(yīng)對(duì)近日多個(gè)歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債收益率暴漲的情況。就在同1天，日本10年期國(guó)債期貨盤中暴跌，日銀宣布于16、17日無(wú)限量購(gòu)買日本國(guó)債期貨交割券。

6月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)繼宣布續(xù)加息，將利率上調(diào)至1.50～1.75%區(qū)間，此番加息75個(gè)基點(diǎn)，這一幅度是自1994年11月以來(lái)的首次。美聯(lián)儲(chǔ)一系列的收緊政策是否會(huì)讓全球多地債市陷入危機(jī)？對(duì)國(guó)內(nèi)債市又有何影響？

美聯(lián)儲(chǔ)“最鷹”時(shí)刻，全球多地債市承壓

美國(guó)5月的通脹數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月份最終需求PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長(zhǎng)10.7%，商品PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長(zhǎng)16.4%。CPI當(dāng)月同比抬升至8.6%，刷新了1981年12月以來(lái)的高點(diǎn)，持續(xù)創(chuàng)40年新高，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)激進(jìn)加息的預(yù)期。

“通脹情況比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的更糟，也動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能控制通脹的信心，對(duì)全球債市都是不利的。”路博邁基金（籌）分管投資副總、路博邁中國(guó)固定收益總監(jiān)汝平稱。

美聯(lián)儲(chǔ)此番強(qiáng)力收緊的政策對(duì)全球債市影響深遠(yuǎn)。摩根資產(chǎn)管理全球市場(chǎng)策略師朱超平表示，除了美聯(lián)儲(chǔ)，英國(guó)、歐洲以及部分亞太地區(qū)央行也面臨通脹和加息的壓力，全球債市波動(dòng)加劇，在近期繼續(xù)面臨收益率上行的壓力。

具體來(lái)看，上周，美國(guó)十年期國(guó)債收益率一度上漲至11年高點(diǎn)3.47%，兩年期國(guó)債收益率一度觸及15年高點(diǎn)3.44%，美債迎來(lái)了近年來(lái)最嚴(yán)重的拋售潮之一。

路透社于6月13日表示，對(duì)激進(jìn)的加息政策的預(yù)判，疊加高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，加劇了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)償債能力的擔(dān)憂。追蹤投資級(jí)債券和高收益?zhèn)腅TF價(jià)格下挫，而針對(duì)潛在違約的保險(xiǎn)成本則急劇上升，市場(chǎng)透露出明顯的避險(xiǎn)情緒。

而在歐洲，美聯(lián)儲(chǔ)加息的“抽水”效應(yīng)也十分明顯，債券“拋售潮”令意大利、西班牙、希臘等重債國(guó)倍感壓力。上周，意大利十年期國(guó)債利率已突破4%的“死亡線”，瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬認(rèn)為，這一水平的發(fā)債成本下，財(cái)政負(fù)擔(dān)或?qū)⒉豢沙掷m(xù)。

通脹和加息的“雙殺”之下，已有不少言論擔(dān)心歐債危機(jī)將會(huì)重演。法國(guó)安盛投資管理公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gilles Moec就感嘆道，“這讓我想起了2012年。”

（歐元區(qū)部分國(guó)家的政府債務(wù)水平已超歐債危機(jī)時(shí)期，來(lái)源：英國(guó)金融時(shí)報(bào)）

亞太方面，日本市場(chǎng)也在此輪加息中受到波及。6月15日，日本十年期國(guó)債期貨盤中暴跌2.01日元，創(chuàng)2013年來(lái)最大單日跌幅，兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機(jī)制。6月17日，日本央行宣布仍保留控制收益率曲線和購(gòu)買資產(chǎn)的政策性設(shè)置，并將利率維持在負(fù)值水平。全球加息潮中，日本的“超寬松”政策是否仍可持續(xù)，也引發(fā)了市場(chǎng)熱議。

歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)更甚債務(wù)危機(jī)，日本“超寬松”政策料難持續(xù)

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)于歐債危機(jī)是否會(huì)重演的討論，朱超平認(rèn)為，加息的前景對(duì)歐洲重債務(wù)國(guó)家造成較大壓力，意大利國(guó)債收益率已經(jīng)突破2018年底的高點(diǎn)。歐洲央行目前面臨通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的兩難處境，需要研究新的工具以救助高債務(wù)國(guó)家。

“目前這方面的進(jìn)展仍然緩慢，導(dǎo)致意大利等國(guó)債利率可能繼續(xù)攀升。隨著風(fēng)險(xiǎn)加大，歐洲央行可能調(diào)整其量寬工具以提供支持。這可能避免短期內(nèi)債市的急速下跌，但不利于快速抑制通脹，使得歐洲的經(jīng)濟(jì)調(diào)整持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間?！?/strong>

汝平的回答則更為直接，“歐洲的問題比美國(guó)更嚴(yán)重，受俄烏軍事沖突的影響更大，滯脹已是定局，是經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)而不是債務(wù)危機(jī)?！?/p>

針對(duì)日本“超寬松”政策是否可持續(xù)這一問題，汝平表示，日本當(dāng)然也受全球通脹的影響，但受地緣戰(zhàn)爭(zhēng)的波及比歐洲好些。“盡管受高油價(jià)的沖擊也大，日元也是被低估的貨幣，日本央行跟隨加息也是順勢(shì)的?！?/p>

朱超平認(rèn)為，由于海外市場(chǎng)利率上升，投資者開始預(yù)期日本央行放棄收益率曲線控制目標(biāo)，導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生拋售。由于日本的通脹水平仍然處于較低區(qū)間，日本央行宣布繼續(xù)維持寬松政策。這可能導(dǎo)致日元進(jìn)一步貶值和進(jìn)口成本上行，推升日本的通脹水平。因此，日本央行有可能在下半年被迫采取加息的行動(dòng)。

全球危機(jī)可能性較低，美國(guó)加息沖擊這三類國(guó)家

全球多個(gè)國(guó)家的債市集體巨震，令人不得不擔(dān)憂，此輪加息的連鎖反應(yīng)是否會(huì)引起一次全球性的債市危機(jī)。

對(duì)于這一疑問，汝平認(rèn)為全球性債市危機(jī)不會(huì)發(fā)生?！伴L(zhǎng)期通脹是解決高債務(wù)的無(wú)聲息的方法,央行處理通脹不缺手段。通縮才是高債務(wù)的大敵，進(jìn)入負(fù)利率很難擺脫?！?/p>

朱超平也有相似看法，他認(rèn)為，全球債市在短期面臨較大的調(diào)整壓力，但是發(fā)生全球性危機(jī)的可能性較低。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年仍有望保持增長(zhǎng)，為信用債提供一定的緩沖，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)2020年初信用息差超過1000個(gè)基點(diǎn)的極端情形。另一方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)給出的加息路線圖，在2022年至2023年利率上行后，2024年可能開始降息。加上投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，可能在今年晚些時(shí)候提升長(zhǎng)久期利率債的吸引力。

朱超平表示，市場(chǎng)在經(jīng)歷下跌后，投資者可以在較高的收益率水平達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)收益平衡，不太可能出現(xiàn)類似2008年或2020年初無(wú)差別拋售的情況。

也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪強(qiáng)加息主要沖擊的會(huì)是進(jìn)口依賴型、高債務(wù)型或單一經(jīng)濟(jì)型的國(guó)家。財(cái)通基金分析稱，美國(guó)本輪強(qiáng)加息主要沖擊這樣幾類國(guó)家：

一是日本這類資源及原材料高度依賴進(jìn)口的國(guó)家。

二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、財(cái)政實(shí)力較脆弱的如意大利、西班牙、希臘等國(guó)家。

三是外債高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的土耳其和拉美部分國(guó)家。直接體現(xiàn)將會(huì)在債務(wù)成本沖擊和滾續(xù)壓力方面。

國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”，對(duì)中債影響有限

那么，海外的通脹高企、債市巨震對(duì)國(guó)內(nèi)債市有多大影響？面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息，國(guó)內(nèi)的貨幣政策又該如何應(yīng)對(duì)？

興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這對(duì)國(guó)內(nèi)的影響主要有兩個(gè)方面：一是外資流出，自今年2月份美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)每個(gè)月凈流出規(guī)模約1000億元左右；二是情緒面擾動(dòng)，市場(chǎng)可能因海外加息而引發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策約束的擔(dān)憂。

但對(duì)于這兩點(diǎn)的實(shí)際影響力度，興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，一方面，外資持債比重相對(duì)較小，且目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)配置壓力較大，債市供需格局并未發(fā)生顯著改變；另一方面，我國(guó)貨幣政策仍“以我為主”，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響相對(duì)有限。

“在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期下，中國(guó)貨幣寬松會(huì)受到一定制約，降息概率有所下降，但我國(guó)貨幣政策總體仍是‘以我為主’，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大的環(huán)境下，流動(dòng)性仍有望延續(xù)寬松，海外加息對(duì)我國(guó)利率影響相對(duì)有限。”國(guó)泰基金債券基金經(jīng)理程瑤表示。

此外，財(cái)通基金指出，目前中美國(guó)債倒掛幅度雖大，但本輪中美經(jīng)濟(jì)、金融、政策周期均不相同，隨著中美兩大經(jīng)濟(jì)體體量的不斷接近和國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的卓越成效，中美國(guó)債收益率倒掛并不稀奇，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)加息預(yù)期會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市沖擊多為情緒面，中國(guó)國(guó)債價(jià)格更多受內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面和政策決定。

與海外通過加息應(yīng)對(duì)高通脹的情況不同，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面處于弱復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)通脹壓力較溫和，并且面臨需求轉(zhuǎn)弱下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，以及鄰近畢業(yè)季的失業(yè)率潛在上行等問題。興銀基金預(yù)計(jì)，在穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)的目標(biāo)下，央行仍將維持貨幣政策獨(dú)立性，或延續(xù)平穩(wěn)偏寬松。

多空博弈激烈，國(guó)內(nèi)債市同樣承壓

其實(shí)，自5月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市也已經(jīng)進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間，但區(qū)別于海外債市受通脹擾動(dòng)的巨震，國(guó)內(nèi)債市的回調(diào)原因則主要是疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面改善；與此同時(shí)，外需的放緩也可能擾動(dòng)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和貨幣寬松的退出節(jié)奏不確定性較高，使得債市多空博弈激烈。

6月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，國(guó)內(nèi)5月CPI同比上漲2.1%，預(yù)期上漲2.2%，前值上漲2.1%，同比持平且環(huán)比轉(zhuǎn)降，通脹壓力有所回落；5月社會(huì)融資規(guī)模增量27900億人民幣，預(yù)期20300億人民幣，前值 9102億人民幣，社融數(shù)據(jù)大幅改善，超過市場(chǎng)預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)使得債券收益率出現(xiàn)明顯上行跡象，截至6月10日，10年期國(guó)債、1年期國(guó)債到期收益率分別為2.77%、2.01%，相比5月27日低點(diǎn)的2.71%、1.91%已經(jīng)分別上升了約6個(gè)基點(diǎn)（BP）、10BP；10年期國(guó)開債、1年期國(guó)開債到期收益率分別為2.98%、2.04%，相比5月末低點(diǎn)分別上升了約5BP、9BP。

興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，海外債市下跌主要是由于俄烏沖突和就業(yè)參與率下滑導(dǎo)致的通脹上行；反觀國(guó)內(nèi)，當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)較小，今年上半年CPI延續(xù)低位，PPI也處于高位回落階段，近期債市出現(xiàn)回調(diào)的原因，則主要來(lái)源于基本面和流動(dòng)性預(yù)期的變化與當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)狀不一致所產(chǎn)生的矛盾。

具體來(lái)看，一是今年6月初國(guó)內(nèi)疫情已基本得到控制，上海全面解封和復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速有望低位企穩(wěn)，但復(fù)蘇力度仍需通過高頻數(shù)據(jù)觀察。二是隨著市場(chǎng)融資需求恢復(fù)，疊加海外貨幣政策大幅收緊，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策造成了潛在掣肘，投資者預(yù)期目前較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境恐難以持續(xù)。

展望下半年，程瑤認(rèn)為，國(guó)內(nèi)債市的主要矛盾將在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏與力度以及貨幣寬松的退出節(jié)奏。

她預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)及資金面回歸中性，債市的利多因素正逐步消退，利率存在一定上行壓力；但與此同時(shí)，此輪經(jīng)濟(jì)疫后的修復(fù)力度將弱于2020年，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的節(jié)奏也將慢于2020年下半年，考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱及貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)應(yīng)利率調(diào)整的空間也相對(duì)有限。

財(cái)通基金認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)改善、寬信用加碼下社融高增速，疊加外圍貨幣政策收緊，國(guó)內(nèi)債市將在三季度以調(diào)整為主。對(duì)國(guó)內(nèi)債市來(lái)說，利好仍舊乏善可陳，利空主要是來(lái)自房地產(chǎn)政策繼續(xù)密集放松、寬信用繼續(xù)發(fā)力和寬貨幣政策的不確定，債市交易仍受寬信用壓制，震蕩偏弱。

如何應(yīng)對(duì)債市巨震？機(jī)構(gòu)操作均趨于謹(jǐn)慎

不可否認(rèn)，海外的通脹高企、流動(dòng)性快速收縮、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩正在增加全球金融系統(tǒng)的脆弱性，面對(duì)全球市場(chǎng)巨震，債券投資該如何應(yīng)對(duì)？資產(chǎn)配置該何去何從？

海外方面，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期使得債券違約風(fēng)險(xiǎn)急劇提高，彭博美國(guó)企業(yè)高收益指數(shù)顯示，截至6月16日，質(zhì)量較低的美國(guó)垃圾級(jí)公司債券與美國(guó)國(guó)債的利差已經(jīng)上升至508個(gè)基點(diǎn)，這是自2020年11月以來(lái)首次超過500個(gè)基點(diǎn)，利差上升意味著違約率也會(huì)隨之升高。

在這一市場(chǎng)擔(dān)憂下，投資者開始紛紛撤離債券基金。據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商EPFR數(shù)據(jù)，在截至6月15日的一周，高達(dá)66億美元的資金從美國(guó)垃圾級(jí)的高收益?zhèn)鹬谐烦?，投資級(jí)債券基金的資金流出量達(dá)到21億美元，創(chuàng)下2021年4月以來(lái)的最大單周流出紀(jì)錄。

瑞銀建議，目前持有股票以及高收益級(jí)債券的投資者可考慮配置更具有韌性的投資級(jí)債券，看好AA或A級(jí)投資級(jí)債券，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)仍保持良好的企業(yè)所發(fā)行的債券，如受全球增長(zhǎng)放慢影響較小的企業(yè)?！霸谀壳巴洺掷m(xù)高企的情況下，投資者可以賺取到期收益率，即便利率大幅上升，投資級(jí)債券仍可能跑贏風(fēng)險(xiǎn)較高的股票或債券?！比疸y稱。

朱超平指出，下半年需要綜合考慮收益率上行的幅度和經(jīng)濟(jì)放緩的節(jié)奏，如果收益率上行較快，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，特別是美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)抬頭的趨勢(shì)時(shí)，可以考慮逐步買入長(zhǎng)久期的國(guó)債和投資級(jí)信用債。另外，收益率較高的高評(píng)級(jí)中資美元債、亞洲美元利率債也可以提供較好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后收益。

國(guó)內(nèi)方面，雖然目前債市相比海外未發(fā)生巨大波動(dòng)，僅處于弱勢(shì)震蕩的趨勢(shì)，但基金經(jīng)理普遍持有較為謹(jǐn)慎的看法。

上海某固收+基金經(jīng)理向記者表示，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策生效，寬信用加強(qiáng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，債市收益率易升難降，債券部分整體機(jī)會(huì)不大，性價(jià)比不高。據(jù)其透露，他在提高權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)小幅減少了債券倉(cāng)位，目前投資組合維持了短久期配置，以期限一年以內(nèi)的短債為主，主要投資目標(biāo)是獲得穩(wěn)定的票息收益。

“下半年債市投資以防守操作為主，縮短久期，以短債票息打底，長(zhǎng)中端債券階段性靈活把握機(jī)會(huì)，需要尤其注重安全性和流動(dòng)性?！?長(zhǎng)城基金固收投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

財(cái)通基金總結(jié)認(rèn)為，債市短期轉(zhuǎn)熊的概率不大，但下行空間有限，后市或不支持長(zhǎng)久期策略。其中，短端受資金價(jià)格低位和資產(chǎn)荒支撐，料將維持低位；長(zhǎng)端下行空間有限，現(xiàn)在制約長(zhǎng)端收益率的核心問題仍是對(duì)疫情接近結(jié)束和弱基本面改善預(yù)期程度的定價(jià)問題，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)是確定性的，長(zhǎng)端的定價(jià)核心將重回寬信用與基本面預(yù)期和實(shí)際走勢(shì)。

也有基金經(jīng)理建議關(guān)注一些短期的交易性機(jī)會(huì)。例如，程瑤表示，自己下半年會(huì)以信用債配置策略為主，可以關(guān)注利率超調(diào)后的交易性機(jī)會(huì)；嘉實(shí)超短債基金經(jīng)理李金燦也表示，自5月下旬以來(lái)，已有部分利空因素陸續(xù)兌現(xiàn)，推動(dòng)收益率上行至接近2.8%的點(diǎn)位，6月下半月到7月債市或有一定的交易性機(jī)會(huì)，可進(jìn)行關(guān)注。

從相對(duì)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭坦言，基本情景預(yù)期引導(dǎo)我們降低風(fēng)險(xiǎn)，略微偏重股票，廣泛、多元化地投資股票、固定收益及另類投資是明智之舉。

責(zé)編：林根