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圖片來源@視覺中國(guó)

文｜王新喜

過去一年多阿里巴巴的股價(jià)遇到了巨大挑戰(zhàn)，原因不外乎眾多因素的疊加，包括中概股縮水，監(jiān)管影響以及疫情和零售支出下降等。

而近期基于杭州消費(fèi)券的發(fā)放、政策邊際改善明確等市場(chǎng)消息，阿里上行趨勢(shì)明顯，日前港股恒指高開漲超1％，科技股多數(shù)上揚(yáng)，阿里巴巴漲近3％。日前股價(jià)3284億美元。

但盡管如此，阿里算下來整體近一年跌幅依然達(dá)到61%，而過去曾一度跌出3000億美金。

日前國(guó)泰君安證券表示，推薦港股電商板塊。低估值已經(jīng)漸成市場(chǎng)共識(shí)，政策邊際改善明確，彈性很大，目前仍有修復(fù)空間。

今年也是史上第一次電商巨頭618集體失聲。過去包括阿里在內(nèi)的各大電商平臺(tái)鑼鼓喧天的戰(zhàn)報(bào)消失了，天貓甚至連戰(zhàn)報(bào)和品牌榜單都未公布。這是過去從未出現(xiàn)過的。

今年618期間，反而是抖音通過新東方董宇輝這個(gè)熱點(diǎn)的運(yùn)作而使得抖音電商的聲勢(shì)大漲。

我們知道，新東方在線旗下直播平臺(tái)“東方甄選”因采用“雙語(yǔ)帶貨”模式人氣大漲，粉絲量短短幾日就暴增超過千萬，直播間的GMV也從百萬級(jí)躍升至千萬級(jí)，位列帶貨榜第一名，成為今年618最大的黑馬。

對(duì)比之下，傳統(tǒng)電商顯得黯然失色。

股價(jià)與熱點(diǎn)捆綁的時(shí)代特征

但由于過去一年的整體下行趨勢(shì)，阿里股價(jià)正處于歷史上一個(gè)空前便宜的價(jià)位上。

據(jù)知名基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公布的數(shù)據(jù)，截至5月底的持倉(cāng)文件顯示，摩根大通的旗艦中國(guó)基金“JPMorgan Funds- China Fund A （acc） – USD”新進(jìn)建倉(cāng)了阿里巴巴（BABA，股價(jià)105.15美元，市值2850.53億美元）和藥明生物（02269，股價(jià)69.95港元，市值2951.41億港元）

此外，全球最大對(duì)沖基金橋水700億元做空歐股之外，向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的2022年一季度持倉(cāng)報(bào)告顯示，橋水大舉增持阿里巴巴、百度、拼多多、蔚來、嗶哩嗶哩等中概股，并直接清倉(cāng)了特斯拉。

其實(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行期，股市的一個(gè)特征是跟著熱點(diǎn)走，熱點(diǎn)聚焦在誰身上，誰就瘋漲，被熱點(diǎn)忽視的公司，往往很難有好的股價(jià)表現(xiàn)，這是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)超過理性力量的一種階段性特征。

618傳統(tǒng)電商平臺(tái)在主場(chǎng)的失語(yǔ)，這一波熱點(diǎn)卻被抖音掌控，通過算法機(jī)制，帶火了東方甄選，使得新東方股價(jià)一周暴漲300%。而阿里京東們，依然在谷底徘徊。

但是一家公司的股價(jià)與前景，不能從短暫的熱點(diǎn)去看，要從它的基本盤與未來前景看，否則騰訊也不會(huì)大手筆減持新東方。

阿里最核心的零售業(yè)務(wù)遭受疫情沖擊是顯而易見，但2020年~2021年由于消費(fèi)慣性尚在，阿里也因此依然維持了慣性增長(zhǎng)，但進(jìn)入2021年第三季度之后，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力疊加內(nèi)需不足，對(duì)阿里零售業(yè)務(wù)的影響開始逐步顯現(xiàn)出來。

事實(shí)上，不僅阿里，當(dāng)前幾大電商平臺(tái)的低迷，均與后疫情時(shí)代消費(fèi)風(fēng)向驟變以及宏觀經(jīng)濟(jì)壓力帶來的壓力相關(guān)。
而反復(fù)的疫情，也改變了大眾的消費(fèi)心態(tài)，大促不再瘋狂買買買，理性消費(fèi)與性價(jià)比消費(fèi)開始占據(jù)上風(fēng)，這也導(dǎo)致阿里與京東等傳統(tǒng)平臺(tái)的需求端和利潤(rùn)端的雙重收縮。

這同時(shí)也導(dǎo)致了阿里京東拼多多三巨頭的股價(jià)均大幅縮水，相較于高峰期，整體各家跌幅都在5成以上。

但如果從阿里本身的護(hù)城河來看，目前還看不到有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以撼動(dòng)其基本盤。而且其用戶依然在增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴在過去 12 個(gè)月中增加了約1.77 億新賬戶。

誰是阿里的對(duì)手？

某種程度上，京東、拼多多、美團(tuán)，都可以算是阿里的對(duì)手，但近來有一種聲音認(rèn)為，阿里的真正對(duì)手是抖音。

在業(yè)內(nèi)看來，抖音的本質(zhì)是流量玩法，有更低的流量成本，抖音的內(nèi)容算法模式就能不斷創(chuàng)造流量，再介入帶貨轉(zhuǎn)化，高流量、低獲客成本擊穿了傳統(tǒng)電商的護(hù)城河。

從今年來看，抖音將“興趣電商”升級(jí)為“全域興趣電商，打通了短（視頻）、直（直播）、城（商城）、搜（搜索）全場(chǎng)景，從直播電商走向貨架電商和搜索電商，通過內(nèi)容推薦算法，不斷創(chuàng)造流量，幫助消費(fèi)者找到他們感興趣的內(nèi)容和商品，并且擁有極低的獲客成本。

但客觀來看，抖音今年發(fā)力電商已經(jīng)用盡全力，興趣電商更多的抓碎片化、沖動(dòng)型購(gòu)物需求，而沖動(dòng)型興趣購(gòu)物的短板是不具備持續(xù)性，更多面向偶發(fā)性的需求，而非剛需場(chǎng)景。

這種內(nèi)容消費(fèi)模式下吸引用戶的更多是低客單價(jià)產(chǎn)品，在售后、產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)鏈層面，還有很多短板，用戶嘗鮮期過去，抖音電商是否能長(zhǎng)期維持復(fù)購(gòu)率，還有待觀察。

淘寶天貓面對(duì)的是用戶的剛需場(chǎng)景，打的是用戶第一直覺，用戶面臨剛需性購(gòu)物需求的時(shí)候，第一直覺是上淘寶天貓，抖音電商要突圍傳統(tǒng)電商的心智圍墻有點(diǎn)難。

根據(jù)最新的2021年電商零售平臺(tái)市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)占比前五名的分別為淘寶51%、京東20%、拼多多15%、抖音電商5%、快手電商4%，阿里依然占著半壁江山的市場(chǎng)，基本盤仍很穩(wěn)定。

況且目前阿里在整個(gè)零售供應(yīng)鏈、履約能力、產(chǎn)品品質(zhì)與售后體系、平臺(tái)信任體系以及商家規(guī)模大盤上的護(hù)城河足夠深，更不用說其10億全球活躍消費(fèi)者，高利潤(rùn)的云業(yè)務(wù)和不斷增長(zhǎng)的實(shí)體零售業(yè)務(wù)，阿里巴巴也正在成為一家更大更多元化的公司。

而阿里京東都在深化商業(yè)化生態(tài)的構(gòu)建，一手幫扶商家、一手讓利用戶，從一個(gè)足夠長(zhǎng)期的角度來看，隨著阿里收縮戰(zhàn)線，聚焦電商核心戰(zhàn)場(chǎng)，整體的營(yíng)收質(zhì)量與韌性依然能打。

類比蟄伏期的亞馬遜：阿里差一個(gè)觸底反彈的契機(jī)？

如果回歸到其營(yíng)收與利潤(rùn)層面來看，在同水平收入規(guī)模下，阿里當(dāng)前的利潤(rùn)遠(yuǎn)超京東。從阿里當(dāng)前的表現(xiàn)來看，其利潤(rùn)有所下降，2022年Q1，阿里核心零售的EBITA利潤(rùn)率為23%，上年同期則為30%。但是在這種極端環(huán)境下，阿里收入規(guī)模仍然在增長(zhǎng)。

在過去的12個(gè)月，京東比阿里營(yíng)收多出200億美元，而京東仍然處于虧損邊緣，在 2022 財(cái)年，阿里巴巴的凈利潤(rùn)為 471 億元人民幣（74 億美元），調(diào)整后的凈利潤(rùn)為 1364 億人民幣（215 億美元）。

當(dāng)前阿里巴巴股票的動(dòng)態(tài)市盈率為 10 倍，而京東的動(dòng)態(tài)市盈率幾乎是阿里巴巴的兩倍。阿里巴巴的歷史估值顯示其動(dòng)態(tài)市盈率曾高達(dá)30倍。

市盈率=股價(jià)/每股收益，也就是說投資這個(gè)股票大概能多少年收回成本。理論上，股票的市盈率愈低，表示該股票的投資風(fēng)險(xiǎn)越小。

從中可以看出，阿里正處于被低估的谷底，即使采用最保守的增長(zhǎng)假設(shè)，股票最終價(jià)格也遠(yuǎn)超當(dāng)前價(jià)值，如果從樂觀的角度來看，阿里當(dāng)前可能處于過去亞馬遜過去的蟄伏期階段。

在過去，不同于京東主要依靠自營(yíng)，阿里走的是平臺(tái)模式，沒有庫(kù)存成本，這使得它具有很高的利潤(rùn)率，其成本主要在營(yíng)銷費(fèi)用以及網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施等層面。

而目前阿里正在強(qiáng)化自營(yíng)業(yè)務(wù)，從銀泰、盒馬到大潤(rùn)發(fā)，從天貓超市到淘菜菜，再到跨境電商，都是要將自營(yíng)的盤子做大。

尤其是2021年底，阿里啟動(dòng)了“貓享”業(yè)務(wù)，這是天貓APP探索自營(yíng)的一個(gè)重要項(xiàng)目，在首選品類上對(duì)標(biāo)京東的3C，甚至現(xiàn)階段平臺(tái)給一些品牌商的點(diǎn)位比京東低1-2個(gè)點(diǎn)位。

無論是云計(jì)算業(yè)務(wù)布局還是直營(yíng)業(yè)務(wù)、芯片業(yè)務(wù)的發(fā)力以及國(guó)際業(yè)務(wù)的布局，阿里的路子走得越來越像亞馬遜。

當(dāng)然，直營(yíng)的低毛利也會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)率，而國(guó)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)卻為阿里走出單一經(jīng)濟(jì)體的依賴埋下了伏筆，根據(jù)阿里第四季度財(cái)報(bào)透露，其全球訂單量增長(zhǎng)了25%，年度活躍客戶數(shù)量增加了3.01億。

國(guó)際業(yè)務(wù)對(duì)阿里非常重要，當(dāng)然國(guó)際業(yè)務(wù)也面臨著復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)，背后同樣有復(fù)雜的市場(chǎng)情緒與不確定性的環(huán)境，包括高通脹、加息、國(guó)際供應(yīng)鏈因素等，這都是市場(chǎng)不確定性帶來的隱患。

而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)遭遇美團(tuán)、京東、拼多多、抖音等眾多對(duì)手的沖擊是客觀事實(shí)，其上行趨勢(shì)還有待觀察。這也是當(dāng)前資本市場(chǎng)總體上并不看好阿里的重要原因。

盡管國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但阿里巴巴收入增長(zhǎng)放緩和對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的依賴，是客觀事實(shí)。由于阿里的體量，決定了它的增長(zhǎng)曲線與國(guó)內(nèi)消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)收入、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。

當(dāng)下我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力極大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資回報(bào)率下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力自然會(huì)反饋到線上平臺(tái)，作為國(guó)內(nèi)最大的電商平臺(tái)，阿里很難回避這一輪經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)不振帶來的壓力，這自然也影響了其投資回報(bào)率以及資本市場(chǎng)對(duì)其短期投資前景的預(yù)期。

但未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)上行是一個(gè)必然的大趨勢(shì)，各種利好信號(hào)同樣會(huì)持續(xù)反饋到線上經(jīng)濟(jì)，觸底反彈只需要一個(gè)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的信號(hào)與契機(jī)。

阿里的現(xiàn)狀是否符合巴菲特的投資定律？

從過去兩年來看，盡管疊加各種因素影響，阿里市值出現(xiàn)了較大幅度的縮水，但在年初至今的基礎(chǔ)上，阿里巴巴下跌了約14%，大致上仍然與中概股大盤保持了同步伐。

阿里這種韌性也與這支股票背后有芒格、景林等基石投資者，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)各類固投機(jī)構(gòu)的對(duì)中國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)投資的高權(quán)重股票，這對(duì)其股價(jià)的波動(dòng)起到了一定的壓艙石的作用。

隨著國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)走勢(shì)上行，而資本市場(chǎng)對(duì)阿里的配置本質(zhì)其實(shí)是投射了對(duì)中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的信心，整體上目前其股價(jià)體現(xiàn)出很高的安全邊際。

在當(dāng)前來看，投資人對(duì)阿里的預(yù)期開始低到谷底，這可能對(duì)其股價(jià)回升是好事。因?yàn)檫@意味著阿里的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)過了擠泡沫的階段，并被投資者消化了，只要未來有超出預(yù)期的表現(xiàn)，可能會(huì)達(dá)成一個(gè)巨大轉(zhuǎn)變。

事實(shí)上，當(dāng)下阿里騰訊字節(jié)跳動(dòng)，都在收縮擴(kuò)張業(yè)務(wù)，守護(hù)并做大核心大盤，當(dāng)下的環(huán)境，這樣的打法是對(duì)的，放眼過去，大公司從來不會(huì)死于降本，而是會(huì)被無序擴(kuò)張拖累，從恒大到樂視，就是活生生的例子。

而從當(dāng)下的環(huán)境來看，無序擴(kuò)張與不擴(kuò)張之間，還有一個(gè)有序擴(kuò)張，從當(dāng)下的環(huán)境來看，會(huì)蟄伏，有邊界，已成為巨頭基本共識(shí)。

而在下行環(huán)境下，另一大共識(shí)是現(xiàn)金流的重要性。

從阿里來看，自IPO以來，阿里自由現(xiàn)金流增加了十倍 ，2013年的現(xiàn)金余額僅為54億美元，2021年現(xiàn)金余額突破了700億美元大關(guān)，此后一直保持在這一水平之上，足夠多的現(xiàn)金流意味著它采取各種戰(zhàn)略來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也有足夠的回購(gòu)股票以及儲(chǔ)糧過冬的資本。

綜上分析來看，從阿里的綜合競(jìng)爭(zhēng)力與業(yè)務(wù)潛力以及現(xiàn)金流水平、未來反彈的潛力來看，阿里現(xiàn)在的股價(jià)或許比以往任何時(shí)刻都更便宜。

巴菲特曾經(jīng)有三大投資定律：

1、巨大的投資機(jī)會(huì)來自優(yōu)秀公司被不尋常的環(huán)境所困，同時(shí)股票被錯(cuò)誤低估。

2、現(xiàn)金流狀況一直穩(wěn)健的大企業(yè)暫時(shí)出現(xiàn)危機(jī)或股市下跌，出現(xiàn)了有利可圖的交易價(jià)格。

3. 如果對(duì)預(yù)估企業(yè)未來現(xiàn)金流量沒有十足的把握，就不要去評(píng)估一家公司的價(jià)值。

此刻的阿里或與巴菲特的投資定律契合，處于被不尋常的市場(chǎng)環(huán)境所困的階段，由于阿里整體上依然受困于當(dāng)前市場(chǎng)情緒與經(jīng)濟(jì)周期。

有投資人將阿里比作一個(gè)螺旋彈簧，伸縮性很大，短期內(nèi)也在進(jìn)入新的股價(jià)波動(dòng)周期，阿里今年也在利用拋售，施行其歷史上最大的股票回購(gòu)計(jì)劃，資本市場(chǎng)可能也在關(guān)注當(dāng)下這一波的投資回報(bào)率，新一輪抄底的好時(shí)機(jī)到了嗎？我們拭目以待。