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貝泰妮先前的股價波動來自市場擔(dān)憂公司2022年全年的業(yè)績完成情況以及未來增長的可持續(xù)性，但我們認(rèn)為公司處于成長型賽道，人群的滲透率的提升空間、線下獲客渠道的復(fù)蘇將為公司成長提供持續(xù)動力支持;同時公司較同業(yè)具備更強(qiáng)的研發(fā)競爭力，未來可通過改善運(yùn)營能力“短板”進(jìn)一步提升公司成長為龍頭化妝品集團(tuán)的確定性。

公司位于β型賽道 人群滲透率提升為核心驅(qū)動

不同于其他的大眾型護(hù)膚品牌，公司所在的敏感肌護(hù)膚賽道依然具備高成長性，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，皮膚學(xué)級化妝品2017-2021年復(fù)合增速達(dá)33.4%，2021年中國皮膚學(xué)級化妝品占護(hù)膚品比重僅9.63%，較美國的18.43%/法國的47.63%還有較大提升空間;根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，未來5年(2022-2027年)功能性護(hù)膚品中植物活性成份賽道依然保持30.4%的復(fù)合增速，行業(yè)β的推動作用明顯，當(dāng)前行業(yè)和其中品牌增長的核心驅(qū)動力為通過強(qiáng)化敏感肌消費(fèi)者使用皮膚學(xué)級護(hù)膚品的意識提升人群滲透率，短期內(nèi)“量”的推動力或較“價”更明顯。

量：注重線下渠道開拓，未來線下消費(fèi)場景回暖或可打開公司獲客空間。由于有更嚴(yán)重敏感問題的人群可能更傾向于去線下醫(yī)院或OTC藥房尋求可以緩解癥狀的產(chǎn)品，因此公司在順應(yīng)行業(yè)趨勢發(fā)展線上渠道的同時，也在線下借助專業(yè)藥房渠道進(jìn)行品宣，相較于線上的公域流量渠道獲客，通過線下醫(yī)療渠道觸達(dá)的潛在客戶或因?yàn)槊舾械陌Y狀更明顯，因此對品牌、產(chǎn)品或具備更高信任與消費(fèi)粘性。在實(shí)現(xiàn)首次購買后，消費(fèi)者復(fù)購預(yù)計仍然會在線上進(jìn)行，因此未來線上增長驅(qū)動力部分或亦將來源于線下新客復(fù)購。

價：大單品穩(wěn)步發(fā)展，客單價提升空間充足。由于品牌定位敏感肌人群，公司在新品營銷方面更為謹(jǐn)慎，具備功效性的“舒敏plus”新品若未經(jīng)過消費(fèi)者的檢驗(yàn)便傾資源推廣，可能造成使用后出現(xiàn)過敏反應(yīng)，影響消費(fèi)者的品牌信任度，因此公司推出新品后，會通過積累自然流量的購買反饋、統(tǒng)計第三方平臺消費(fèi)者不良反應(yīng)數(shù)據(jù)推進(jìn)產(chǎn)品后續(xù)的技改，確保產(chǎn)品負(fù)面評價較小時再引入公域流量進(jìn)行推廣，公司塑造爆品的時間周期一般為2-3年、較其他“大眾型”護(hù)膚品牌打磨產(chǎn)品的時間更長，清透防曬乳和特護(hù)精華均為經(jīng)過不斷技改后才推廣成為復(fù)購率較高的明星單品，光透皙白淡斑精華也在9-10月出現(xiàn)逐漸放量的跡象，“舒敏plus”產(chǎn)品矩陣逐步完善或?qū)⒊掷m(xù)提升品牌客單價。

棄舊圖新強(qiáng)化公關(guān) 提升消費(fèi)者好感勢在必行

雙十一期間公司遭遇了凍干面膜、高保濕面霜的輿論風(fēng)波，由于公司選擇了先確認(rèn)產(chǎn)品質(zhì)量再進(jìn)行回應(yīng)，導(dǎo)致品牌輿情回應(yīng)稍顯滯后，進(jìn)而引發(fā)了市場對于公司公關(guān)運(yùn)營能力的擔(dān)憂;我們認(rèn)為公司崛起基于研發(fā)能力優(yōu)勢，雙十一輿情提升了公司對于運(yùn)營能力的重視程度。在2022年末薇諾娜選擇了部分“薇粉”派送“薇諾娜新年幸運(yùn)禮盒”，禮盒中包含公司眾多明星單品，收到禮盒的消費(fèi)者在社媒平臺的反饋較為積極正面，可以進(jìn)一步提升消費(fèi)者的好感度與忠誠度。本次禮盒派送初步展現(xiàn)出公司運(yùn)營能力的提升，改善邏輯持續(xù)強(qiáng)化。

延續(xù)主品牌崛起經(jīng)歷，高端抗衰新品牌從醫(yī)美機(jī)構(gòu)開啟布局。延續(xù)主品牌“通過醫(yī)生背書提升消費(fèi)者認(rèn)可度”的核心發(fā)展邏輯之一，公司高端抗衰新品牌AOXMED通過布局醫(yī)美機(jī)構(gòu)渠道實(shí)現(xiàn)“從0到1”起步，功能性護(hù)膚品可通過與項(xiàng)目搭配形成聯(lián)合方案，在醫(yī)美醫(yī)生的推薦和背書下更易提升消費(fèi)者對于新品牌的接受度，在院線級產(chǎn)品得到一定認(rèn)可后，價格稍低的居家線也可通過電商渠道繼續(xù)推廣，考慮到公司在三甲醫(yī)院渠道的成功布局，我們認(rèn)為在醫(yī)美機(jī)構(gòu)“另辟蹊徑”的布局或能為AOXMED的品牌成長提供積淀。

盈利預(yù)測

不同于其他大眾護(hù)膚品牌，薇諾娜所處的敏感肌護(hù)膚賽道依然具備β成長性，公司積極布局線下OTC渠道在未來線下消費(fèi)復(fù)蘇的背景下或有助于公司觸達(dá)更多具備敏感問題(因此產(chǎn)品消費(fèi)更加高粘性)的客群，人群滲透率提升將成為公司未來成長的核心動力，“舒敏plus”系列的明星單品的打磨推出也將打開客單提價空間，量價兩方面驅(qū)動公司業(yè)績增長。我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為11.2億元/15.0億元/20.1億元，同比分別增長30.2%/33.7%/33.7%，EPS分別為2.65元/3.55元/4.74元，對應(yīng)PE分別為56/42/31X，給予“買入”評級。