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中國基金報記者 吳君

“FOF是細(xì)水長流的一類資產(chǎn)，從短期來看可能業(yè)績比較中庸，無法跑贏一段時間內(nèi)的強勢策略，但只要時間足夠長，累積收益的效果會更好，重視投資者持有體驗是FOF發(fā)展的核心?！苯谥行牌谪涃Y管中心FOF投資部總經(jīng)理徐卓在接受中國基金報記者采訪時說。

FOF投資以資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)，做策略選擇和管理人優(yōu)選，進(jìn)行戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的調(diào)整。2023年在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，徐卓更看好權(quán)益市場的機會，更看好成長風(fēng)格的管理人；對債券的看法偏中性，主要收益來自票息；商品則相對復(fù)雜。

重視資產(chǎn)配置和策略研究

資產(chǎn)定價聚焦基本面刻畫

據(jù)了解，中信期貨資管是業(yè)內(nèi)最早從事FOF投資的期貨資管之一，具有六年以上實盤業(yè)績，F(xiàn)OF管理規(guī)模約70億。目前FOF投資部搭建了一支10余人投研團(tuán)隊，分類開展資產(chǎn)、策略及私募管理人和公募基金產(chǎn)品日常及專題研究，獨立開發(fā)配置模型和策略研究模型，覆蓋1000多家私募管理人，累計投資私募近90家。

“我們的投資理念是堅持從上至下做資產(chǎn)配置，從下而上選管理人?，F(xiàn)在的方法是從母基金層面去做資產(chǎn)配置，在單策略層面選擇做得比較好的管理人?！毙熳勘硎荆霸缙谖覀冏鯢OF是以選管理人為主，運作過程中發(fā)現(xiàn)選出所有策略都具有比較優(yōu)勢的管理人是非常困難的，而且管理人很少會從配置層面考慮問題，業(yè)績也難做歸因，所以我們逐步做了投資理念的調(diào)整?！?/p>

徐卓認(rèn)為，目前市場上單策略FOF產(chǎn)品居多，這類產(chǎn)品容易跟客戶解釋背后的投資邏輯，而投資策略相對復(fù)雜的FOF會需要一定的溝通成本，但產(chǎn)品實際的波動往往可能遠(yuǎn)低于前者。

所以在FOF的運作過程中，大類資產(chǎn)配置很關(guān)鍵，其源于債券、商品、股票等不同類別風(fēng)險資產(chǎn)的長期相關(guān)性較低，配置不同類別風(fēng)險資產(chǎn)可以有效控制組合風(fēng)險。徐卓認(rèn)為，影響資產(chǎn)表現(xiàn)的諸多因素中，基本面是很重要的。會從聚焦資產(chǎn)定價的一些核心因素出發(fā)，比如無風(fēng)險收益率、企業(yè)盈利、風(fēng)險溢價、股債性價比等，刻畫基本面所處的狀況。同時用周期的方法進(jìn)行綜合刻畫，比如經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)企業(yè)盈利周期，貨幣政策周期對應(yīng)無風(fēng)險收益率，情緒周期用來觀察風(fēng)險溢價，估值周期側(cè)重于股債性價比，使用日度、周度、月度的市場和經(jīng)濟(jì)的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。

策略研究和選擇方面，徐卓表示，目前已投策略涵蓋股票主觀、股票量化、CTA、固定收益和期權(quán)策略等。“我們現(xiàn)在按照期貨、期權(quán)、股票量化、主觀多頭等大類策略劃分，并且分成更細(xì)分的策略，比如期貨分為趨勢和多因子，或按照周期，分為短中長類的策略。這樣劃分能方便我們更有針對性的找到影響策略變化的市場環(huán)境，通過跟蹤市場環(huán)境的變化就可以理解子策略的收益表現(xiàn)。”徐卓還補充道，理解子策略還會重視他們的回撤和波動，對于不同策略最大回撤的容忍度也不同，并且會隨著市場情況的變化做出調(diào)整。

徐卓稱，有些策略是我們理解的絕對收益策略，這類策略表現(xiàn)與大類資產(chǎn)的表現(xiàn)并不完全一致，比如期貨的量化趨勢策略，在波動率持續(xù)上行階段比較好做，它的波動率跟資產(chǎn)的表現(xiàn)并沒有直接關(guān)系?！叭ツ闏TA策略表現(xiàn)不如大家預(yù)期，因為去年商品指數(shù)波動率上行階段比較短、比較快，一季度波動率持續(xù)上行，只有一段時間比較流暢的趨勢，后面波動率持續(xù)下降，趨勢策略出現(xiàn)回撤?！?/p>

近年來量化策略受關(guān)注，F(xiàn)OF配置也很關(guān)注，在徐卓看來，量化指數(shù)增強策略，相比主觀多頭策略，獲取超額收益的方式不一樣。兩種邏輯有互補性，因此都會配置在多策略的組合里面。主觀多頭獲取收益的來源是行業(yè)選擇和個股阿爾法，持倉比較集中，它們的阿爾法的波動比較大；而量化完全不一樣，持倉非常分散，靠因子的暴露和選擇去獲取超額收益，波動比主觀更小，但是它的倉位很高，所以貝塔的波動會很大，而且很多量化管理人配置偏小票。

挖掘有特色的私募管理人

長期投資、伴隨成長

目前，中信期貨資管發(fā)行了穩(wěn)健型和進(jìn)取型的FOF產(chǎn)品。徐卓表示，他們會用量化的方式，結(jié)合風(fēng)險預(yù)算和波動率上限去控制母基金整體的波動率，給各個策略設(shè)定一個權(quán)重范圍，然后做主動的判斷，再做戰(zhàn)術(shù)上的調(diào)整。還會從細(xì)分策略盈利邏輯的差異性角度出發(fā)，比如主觀多頭，會結(jié)合基金經(jīng)理的風(fēng)格，劃分偏均衡、成長，還是偏價值。在同類策略配置中，會去選擇不同細(xì)分策略上有一些差異性且做得比較出色的管理人放到組合里面。

具體到管理人的選擇方面，徐卓表示，會做詳細(xì)的盡調(diào)，比較看重管理人的組織架構(gòu)，投資理念和流程，歷史業(yè)績表現(xiàn)等，通過一系列的數(shù)據(jù)分析形成深度的研究報告，經(jīng)內(nèi)部評審決策后進(jìn)入到核心池，F(xiàn)OF投資經(jīng)理只能從核心池當(dāng)中選擇投資標(biāo)的?！拔覀儽容^偏好知行合一、有投資價值的管理人，我們可以接受一些私募在逆風(fēng)的情況下出現(xiàn)一段時間的業(yè)績不太理想，但希望管理人能在自己原有風(fēng)格基礎(chǔ)上，做一些投研上的迭代，提高市場適應(yīng)性，同時在規(guī)模上面有一定的克制。”

在FOF運作過程中，徐卓團(tuán)隊每個月都會觀測投資組合和底層管理人的表現(xiàn)，以一個比較高頻的方式去做跟蹤與回訪。“如果覺得有必要調(diào)整長期表現(xiàn)不佳的管理人或者是看到未來2-3個月某類風(fēng)格或策略有一個持續(xù)的機會，我們就會果斷調(diào)倉，這也是我們主動管理最明顯的體現(xiàn)。”徐卓說道。

關(guān)于規(guī)模對管理人的影響，徐卓認(rèn)為，私募管理的規(guī)模是有邊際的，對規(guī)模迅速擴張的管理人需要留意。因為選管理人是希望其能夠創(chuàng)造阿爾法，一旦規(guī)模太大，它就變成了貝塔。但是適宜的管理規(guī)模會隨著一些因素的變化而變化，比如市場成交量、可交易的品種和數(shù)量、管理人策略的交易頻率，還有管理人自身的團(tuán)隊架構(gòu)和公司管理能力的半徑等，所以要綜合多方面因素整體來看管理規(guī)模變化產(chǎn)生的影響。

“其實我們還是希望從眾多中小管理人里面挖掘到有特色的，比如在一些細(xì)分策略、IT技術(shù)上還不錯的管理人。希望能夠成為這些管理人一個比較長期的投資人，陪伴他們一起成長，這也是我們FOF管理人的價值所在?！毙熳空f。

另外，她也透露，未來會做的一個事情是，從中觀行業(yè)的維度出發(fā)，作為他們調(diào)整多頭的管理人或公募的基金產(chǎn)品的一個調(diào)倉依據(jù)。

對權(quán)益樂觀、對債券偏中性

更看好成長風(fēng)格的管理人

展望2023年，徐卓對經(jīng)濟(jì)的基本判斷是弱復(fù)蘇，在此背景下，他們認(rèn)為股市將呈現(xiàn)震蕩向上走勢，市場以結(jié)構(gòu)性機會為主，因為海外加息對國內(nèi)分母端的壓制可能告一段落，分子端的企業(yè)盈利是未來影響市場的一個主要的因素?！捌鋵嵁?dāng)前從股債估值的性價比來看，股票還處于一個比較低估的位置，具有較好的賠率，所以我們對權(quán)益市場的判斷相對積極一些。”

因此，在權(quán)益端，徐卓稱，他們會堅持平衡配置，一方面配置受益于穩(wěn)增長的板塊，可能會有防御的屬性，給組合提供一定的保護(hù)。另一方面在投資者信心恢復(fù)以后，一些成長類的板塊可能會有大量的投資機會，“2023年由于對權(quán)益市場偏樂觀，更看好成長風(fēng)格的管理人。”

相對而言，在弱復(fù)蘇的背景下，徐卓對債券的表現(xiàn)看法偏中性一點。因為基本面的復(fù)蘇不利于債市表現(xiàn)。11月份以來債券市場的下跌，使得債券的收益率有一定的性價比，“所以在債券端，我們認(rèn)為，2023年獲取收益的方式可能更多是來源于票息。”

還有商品比較復(fù)雜，徐卓認(rèn)為，因為商品的品種的基本面都是不一樣的。從品種上看，跟全球的經(jīng)濟(jì)衰退和高利率相關(guān)度較高的原油上游產(chǎn)業(yè)鏈和有色等品種，觀點比較利空，因為油品端的庫存比較高，有色端的庫存比較低，并且一定程度上會被國內(nèi)的需求拉動，所以利空的程度有色預(yù)計會低于油品。與國內(nèi)的需求，比如地產(chǎn)開工、基建投資等相關(guān)度較高的黑色和化工的下游產(chǎn)業(yè)鏈比較利多。但是供給端存在剛性和對海外依賴度比較高的原材料品種，強度會略高于基本面沒有支撐的產(chǎn)成品的品種。

編輯：黃梅

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