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2023-01-31
蔚來的“精明”，又招來一個大麻煩
更新時間：2022-06-30 14:05:56作者：佚名
蔚來汽車的麻煩接踵而至。
6月22日因測試車輛墜樓發(fā)生人員傷亡事故后，又在6月28日收到海外做空機構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布的做空報告，6月29日蔚來汽車的股價在港股市場下跌11.36%，引發(fā)部分投資者的擔憂。
作為造車新勢力中備受看好的一家公司，蔚來汽車曾位列“蔚小理”之首，但隨著第二梯隊新勢力車企相繼發(fā)力，其壓力愈發(fā)顯著。
在墜樓事件發(fā)生剛滿一周的當下，蔚來汽車仍處于輿論風口，選擇在此時拋出做空報告的灰熊，顯然抓住了一個敏感的時間點，也踩中了部分投資者脆弱的情緒。
但更為關(guān)鍵的問題是，灰熊的做空，到底靠不靠譜？
01、被指虛增業(yè)績
灰熊的這份報告由兩部分組成，正文細數(shù)了蔚來汽車通過武漢蔚能虛增收入和利潤的一系列證據(jù)，且表達了對蔚來汽車高估值的擔憂；附錄部分則進一步呈現(xiàn)了各類財務數(shù)據(jù)的計算過程，對蔚來汽車的一些細節(jié)問題進行了質(zhì)疑。
其中最核心的觀點是，蔚來汽車向關(guān)聯(lián)方武漢蔚能出售的電池數(shù)量遠大于市場需求，且存在提前確認收入的情況，虛增了收入和凈利潤。
具體來說，2020年8月蔚來汽車推出了一種電池租用服務（Baas模式），用戶在購車時只需支付扣除電池后的車身價格，然后每月支付電池租金即可。
比如購買蔚來汽車的ES8這款車，原本需要一口氣支付大約47萬元，但如果選擇Baas模式，那么購買價就減少了10萬元，之后根據(jù)續(xù)航能力不同，每月支付980元-1680元的電池租金即可。
對于Baas模式下的訂單，蔚來汽車在財務上的做法是，將電池先銷售給蔚能，一次性確認為當期收入，然后由蔚能按月向用戶收取租金。
灰熊的報告，質(zhì)疑這種模式通過以下三個方面，“粉飾”了蔚來汽車的財報數(shù)據(jù)：
如果沒有蔚能，與電池相關(guān)的收入蔚來汽車只能按月確認，那么每塊電池完整價格的回收期大概是7年，但蔚來汽車通過向蔚能出售電池這一動作，提前確認了這部分收入，虛增了收入和利潤；
蔚能擁有4萬塊電池，遠超過Baas模式下的1.9萬用戶數(shù)量，存在過度銷售以虛增收入和利潤的情況；
如果沒有蔚能，蔚來汽車在Baas模式下銷售的電池，需要先以資產(chǎn)形式存放在賬上，并逐年計提折舊，存在虛減成本的情況。
除此之外，關(guān)于蔚來汽車和蔚能高管的重疊、地方國資委的“套現(xiàn)”、李斌將用戶信托進行質(zhì)押等事項，也都被灰熊作為看空蔚來汽車的一系列原因。
Wind數(shù)據(jù)顯示，蔚來汽車2021年和2022年一季報收入分別為361.36億元和99.11億元，經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤分別為-29.76億元和-12.85億元，相比2018年至2020年，虧損幅度有明顯收縮。
按照做空報告的結(jié)論，蔚來汽車在2021年1-9月夸大了10%的收入和95%的凈利潤，照此計算，蔚來汽車虧損收窄的程度將不再那么喜人。
對此，蔚來汽車方面公開回應稱：該報告并無依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯誤、無根據(jù)的推測以及誤導性結(jié)論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當?shù)男袆觼肀Ｗo所有股東的利益。
在此之前，灰熊還曾狙擊過跟誰學、斗魚、58同城等，但均未有明顯成效。
有消息稱，蔚來汽車方面正在著手準備更為詳細的數(shù)據(jù)，以回應做空報告中的具體指控。
02、灰熊的做空，靠譜嗎？
灰熊的做空報告發(fā)布后，蔚來汽車港股即出現(xiàn)11.36%的下跌，說明市場對此還是抱有相對謹慎的態(tài)度。
那么這份做空報告到底靠不靠譜？
一個值得關(guān)注的問題是，灰熊的大量質(zhì)疑都基于一個重要判斷，即蔚來只有1.9萬名用戶采用了Baas這種銷售模式，但蔚能手里卻有4萬塊電池，兩個數(shù)據(jù)相差一倍有余，不合邏輯。
原因在于，根據(jù)蔚來汽車年報的描述，其向蔚能銷售電池的模式是“背對背”，灰熊理解為一對一，即有多少用戶通過Baas模式購買蔚來汽車，蔚能就應該向蔚來汽車購買多少塊電池。
（蔚來換電站，自動更換電池）
但報告中“1.9萬名服務用戶”的數(shù)據(jù)，又是從何而來？
市界關(guān)注到，武漢蔚能曾公開發(fā)行過票據(jù)（類似于發(fā)行債券），而發(fā)行票據(jù)是需要抵押或質(zhì)押物的。
2022年4月11日蔚能公告的票據(jù)募集說明書顯示，以應收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行4億元票據(jù)，而應收賬款對應的就是蔚能和用戶簽署的1.9萬筆租金協(xié)議。簡單來說，蔚能以1.9萬筆應收賬款為質(zhì)押物，募集了4億元的資金。
灰熊做空報告的“19000”這個數(shù)據(jù)大概率來源于此。但蔚能的募集說明書顯示，“為開展本（票據(jù)）項目，武漢蔚能根據(jù)合格標準篩選出19000份電池租用協(xié)議”，這意味著，這1.9萬份租金協(xié)議并不一定對應的是蔚能所有的用戶數(shù)量。
這是做空報告中最明顯也最重要的一個漏洞，如果這個判斷無法成立，那么做空報告所列的大部分數(shù)據(jù)也都失去了意義。
除此之外，要理解做空報告靠譜與否，還需要先對蔚能的定位有一個基本的認識。
在資金為王的資本世界，有一種業(yè)務叫做“融資租賃”。
區(qū)別于普通的經(jīng)營租賃，融資租賃有幾個特點：
租期較長，通常一個客戶就租下了一個商品絕大部分的使用壽命，而普通經(jīng)營租賃隨用隨租，客戶可能只租一天或一個月；
這種模式通常以融資為主要目的，即客戶想買但嫌貴，而經(jīng)營租賃通常只是為了滿足客戶短期的用途；
根據(jù)“實質(zhì)重于形式”原則，融資租賃期內(nèi)對應資產(chǎn)的風險和報酬大多轉(zhuǎn)移至承租人，而經(jīng)營租賃中，資產(chǎn)的風險報酬仍歸屬于出租人。
簡單來說，就是A要賣東西，但是東西比較貴，所以客戶B猶豫不決。這時候出現(xiàn)一家有錢的公司C，愿意付全款買下來，然后和客戶B簽署一份長期租賃協(xié)議，那么公司C賺的就是租金總額和初始購買價之間的利差。
這種租賃方式常見于一些高價商品，比如飛機、集裝箱、工程設備等等。
以此類推，武漢蔚能扮演的角色其實就是有錢的C公司，可以為購買高價值商品的客戶，提供一種分期付款的購買模式，但具體細節(jié)條款根據(jù)幾方約定還會有一些變化。
總體來說，灰熊質(zhì)疑的這種模式，在資本市場上本就存在，只是被李斌用在了電池這個拆分部件上。
（李斌）
需要關(guān)注的是，通常情況下蔚來汽車把一塊電池出售給武漢蔚能，風險和報酬都要轉(zhuǎn)移，才能確認收入。
但從蔚來汽車年報的披露信息來看，蔚來汽車向蔚能出售電池包時，轉(zhuǎn)移了控制權(quán)，卻沒有完全轉(zhuǎn)移風險——如果用戶在后續(xù)支付租金過程中出現(xiàn)違約的情況，那么蔚能是可以就相關(guān)違約金向蔚來汽車索賠的。
2021年，蔚能雖然給蔚來汽車創(chuàng)收41.38億元，但截至2021年末，仍有15.64億元掛在賬上形成應收賬款，賒賬比例達到37.8%，并不算少。
但對于客戶來說，已經(jīng)花了40多萬買來一輛新車，因為每月1千元左右的電池租金發(fā)生違約，對應的風險也不會太高，且蔚來汽車年報顯示，已經(jīng)根據(jù)過往的違約情況計提了預計負債沖減收入。
這顯然算不上一次完美的做空，但在已有的負面情緒下，蔚來汽車的市值還是在一日間蒸發(fā)了358億港元，本就焦頭爛額的蔚來也多了一個麻煩。
（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）
（作者丨林夏淅編輯丨劉肖迎）
