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作 者丨吳斌

編 輯丨和佳

圖 源丨攝圖網(wǎng)

超寬松貨幣政策漸行漸遠(yuǎn)，全球央媽正大步邁進(jìn)新時(shí)代。

2018年-2019年，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行、歐洲央行和日本央行將資產(chǎn)負(fù)債表總共縮減了約0.8萬(wàn)億美元。彼時(shí)前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫打趣道：“這就像看著油漆變干一樣，平平無(wú)奇?！?/p>

但經(jīng)歷了疫情暴發(fā)后史無(wú)前例的大放水后，這次的情況大不相同。摩根士丹利預(yù)計(jì)，到明年年底，這四家央行的資產(chǎn)負(fù)債表將縮水約4萬(wàn)億美元，日本央行在其中的貢獻(xiàn)基本為零。隨著未來(lái)更多央行由鴿轉(zhuǎn)鷹，資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模大概率將超過(guò)4萬(wàn)億美元。

瑞銀資產(chǎn)管理(上海)董事、資產(chǎn)配置基金經(jīng)理羅迪對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，從全球的金融市場(chǎng)來(lái)看，加息和縮表都會(huì)最終帶來(lái)金融環(huán)境的收緊，這對(duì)全球金融資產(chǎn)的估值有影響，讓當(dāng)前的估值顯得很貴，利率上行、股票PE下行，全球的資產(chǎn)會(huì)面臨較大的下行壓力。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、前美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，加息和縮表都是縮減貨幣供應(yīng)量的手段，二者操作細(xì)節(jié)有些不同，加息主要是抑制商業(yè)銀行活動(dòng)，主要減少了派生貨幣的發(fā)行，而縮表是減少央行貨幣（也就是基礎(chǔ)貨幣）的供應(yīng)量，這兩種手段最終都讓貨幣總供應(yīng)量減少。

當(dāng)大量流動(dòng)性被抽走后，接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？

前所未有的緊縮力度

需要注意的是，在美聯(lián)儲(chǔ)歷史上，還從來(lái)沒(méi)有在激進(jìn)加息的同時(shí)大幅度縮減資產(chǎn)負(fù)債表的先例。

在5月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從6月1日開(kāi)始以每月至多475億美元的步伐縮表，包括300億美元國(guó)債和175億美元抵押支持證券（MBS），并將在三個(gè)月內(nèi)逐步提高縮表上限至每月至多950億美元，包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。

根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的縮表指引，到2024年底之前，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表規(guī)模平均將為每月800億美元。到2025年年中，美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券組合規(guī)模可能會(huì)降至5.9萬(wàn)億美元。這意味著未來(lái)三年里，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債和MBS總額或?qū)⒋蠓鶞p少約2.5萬(wàn)億美元。

如果放大范圍，根據(jù)摩根士丹利測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行、歐洲央行、日本央行這四大央行資產(chǎn)負(fù)債表到明年年底就將縮水4萬(wàn)億美元。

不過(guò)，需要注意的是，央行縮表/擴(kuò)表并不意味著總發(fā)行貨幣量會(huì)以相同的幅度縮減/增加，對(duì)貨幣發(fā)行總量的影響相對(duì)比較溫和。胡捷分析稱，以2020年疫情暴發(fā)后為例，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從大約4萬(wàn)億美元增加至近9萬(wàn)億美元，基礎(chǔ)貨幣增幅超過(guò)100%，可總貨幣量M2（基礎(chǔ)貨幣加派生貨幣）的增量?jī)H約為25%。這也意味著此次美聯(lián)儲(chǔ)等央行大力縮表并不意味著貨幣供應(yīng)總量會(huì)天量縮減。

但不管怎樣，市場(chǎng)遭遇的沖擊不可避免。胡捷分析稱，2020年大放水時(shí)不少資金都進(jìn)入了資產(chǎn)市場(chǎng)，股市也開(kāi)始飆升。反過(guò)來(lái)說(shuō)，收水的時(shí)候肯定也會(huì)受到拖累。收緊政策對(duì)消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)也會(huì)有一定的影響，但是不會(huì)像資產(chǎn)市場(chǎng)的影響那么明顯。隨著各大央行收緊政策，資金成本上漲對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生抑制效應(yīng)，外界也在擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退。

不同環(huán)境造就政策差異

相較于美聯(lián)儲(chǔ)2017年-2019年縮表，本輪縮表節(jié)奏更快，且幅度更大。

這背后的原因是，如今的環(huán)境和當(dāng)年截然不同。胡捷表示，2008年金融危機(jī)是內(nèi)生性的系統(tǒng)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)需要恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的健康，需要讓基礎(chǔ)貨幣留在金融機(jī)構(gòu)，而且當(dāng)時(shí)也沒(méi)有供應(yīng)鏈等問(wèn)題引起的通脹，縮表并不急。而現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)本身是比較健康的，加上通脹問(wèn)題又比較急迫，因此美聯(lián)儲(chǔ)等央行大力縮表，這一輪收水時(shí)間相對(duì)比較早，力度也會(huì)更大一點(diǎn)。

當(dāng)下美國(guó)的通脹形勢(shì)仍十分嚴(yán)峻。羅迪告訴記者，根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、交易情況來(lái)看，美國(guó)CPI在未來(lái)5年之內(nèi)高于3%的概率處在60%至70%之間，盡管近期有所下滑，但仍然是非常高的概率，美聯(lián)儲(chǔ)不可能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向，當(dāng)前的貨幣政策會(huì)延續(xù)。目前美國(guó)零售業(yè)同比增速已經(jīng)從前期高位出現(xiàn)一定程度的下滑，但從上世紀(jì)90年代到現(xiàn)在看仍處于絕對(duì)高位，因?yàn)榫用竦南M(fèi)仍然很旺盛，導(dǎo)致美國(guó)的CPI不可能短期內(nèi)快速下滑。從工業(yè)產(chǎn)出角度出發(fā)，自從去年低基數(shù)帶來(lái)高同比之后，目前整個(gè)工業(yè)產(chǎn)出的同比增速仍然處在比較高的位置，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下滑，雖然美國(guó)的PMI出現(xiàn)一定的下滑，但是工業(yè)指數(shù)并沒(méi)有明顯下滑。這側(cè)面反映了工業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)非?；钴S, 通脹形勢(shì)仍然比較嚴(yán)峻。

而本輪大力加息和縮表的組合拳也讓經(jīng)濟(jì)岌岌可危。在羅迪看來(lái)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下滑出發(fā)點(diǎn)可能是高通脹，大量的財(cái)政刺激帶來(lái)居民和企業(yè)的大量金融盈余，因此帶來(lái)需求的大幅提振。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)實(shí)際通脹超越了核心通脹目標(biāo)4%的時(shí)候，美國(guó)在最后一次加息之后的兩年內(nèi)不出現(xiàn)衰退的概率只有20%，80%的概率會(huì)進(jìn)入衰退。

但是從居民、私人部門和企業(yè)部門的金融盈余以及他們的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，在美國(guó)最后一次加息之后的兩年內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康的時(shí)候，歷史上避免衰退的概率超過(guò)70%，將近80%。羅迪表示：“基于歷史概率的分析，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入衰退，不能簡(jiǎn)單只看通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的狀況，還要看基本面、私人部門的承受能力，目前私人部門的承受能力是很高的?！?/p>

央行大步邁進(jìn)新時(shí)代

市場(chǎng)對(duì)加息的討論往往多過(guò)縮表，縮表對(duì)金融市場(chǎng)的影響其實(shí)不如加息那樣容易量化，但無(wú)疑會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不小沖擊，央行暴力收緊政策也意味著新時(shí)代拉開(kāi)大幕。

Fort Pitt Capital Group首席投資官Dan Eye表示：“我們目前還不清楚量化緊縮的影響，尤其是因?yàn)闅v史上沒(méi)有做過(guò)多少次這樣的資產(chǎn)負(fù)債表瘦身。但可以肯定的是，它會(huì)將流動(dòng)性撤出市場(chǎng)，而且有理由認(rèn)為，隨著流動(dòng)性的撤出，將會(huì)在一定程度上影響估值倍數(shù)。”

官方層面，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示，美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃可能相當(dāng)于加息“兩次”，每次加息25個(gè)基點(diǎn)。與此類似的是，美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德也認(rèn)為，整個(gè)過(guò)程可能相當(dāng)于“再加息兩到三次”。

羅迪對(duì)記者分析稱，金融條件的收緊會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升，制約各部門的擴(kuò)張性生產(chǎn)活動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力，進(jìn)而壓制股票的盈利預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)股票盈利預(yù)期還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但在未來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行之后，盈利預(yù)期調(diào)整壓力將會(huì)較大。

目前發(fā)達(dá)國(guó)家央行正普遍通過(guò)加息和縮表組合拳對(duì)抗通脹，日本央行已經(jīng)成了為數(shù)不多的異類。胡捷對(duì)記者表示，日本央行的政策還是有空間的，雖然通脹率比過(guò)去略有升高，但2.5%這一數(shù)字還算溫和，基本上日本這個(gè)國(guó)家的通脹極其溫和，大部分時(shí)間都在擔(dān)憂通縮。而且日本的經(jīng)濟(jì)狀況也跟美國(guó)不一樣，貨幣政策的節(jié)奏也跟美國(guó)不完全一樣，所以日本央行還在觀察，目前還是超寬松貨幣政策。

總體而言，全球緊縮浪潮正呈愈演愈烈之勢(shì)。根據(jù)美國(guó)銀行全球研究的數(shù)據(jù)，全球央行今年至少已累計(jì)加息124次，這一數(shù)字超過(guò)了2021年全年的加息次數(shù)101次，而在2020年，全球央行總計(jì)僅有6次加息。

羅迪表示，在加息和縮表的共同作用下，美債收益率3月以來(lái)快速上行，10年期實(shí)際利率上行幅度超過(guò)10年期名義利率，反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始回落。而出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的主要原因就是，當(dāng)前金融條件的迅速大幅收緊將帶來(lái)明顯的經(jīng)濟(jì)下行。

不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)或難以放棄鷹派政策，羅迪對(duì)記者分析稱，從最近美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)來(lái)看，接下來(lái)不排除還會(huì)有75個(gè)基點(diǎn)的加息，到年底也會(huì)有幾次50個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)的加息，本輪隔夜利率的最終預(yù)期已經(jīng)提升到3.8%左右。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在一年之內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)鴿，大概率要到2024年才有希望進(jìn)入下一輪的寬松周期。在那之前，很難看到歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)估值的修復(fù)。因此未來(lái)大概率的情況是全球資產(chǎn)（尤其是發(fā)達(dá)市場(chǎng)）估值走弱或維持弱勢(shì)，同時(shí)面臨盈利預(yù)期下修的雙重壓力。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)等央行暴力收緊政策邁進(jìn)新時(shí)代，十年期美債實(shí)際收益率早前已經(jīng)轉(zhuǎn)正，多國(guó)即將告別負(fù)利率，廉價(jià)資金時(shí)代終結(jié)。在新環(huán)境下投資者該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

在羅迪看來(lái)，未來(lái)全球會(huì)交易會(huì)逐步衰退，而中國(guó)則在繼續(xù)當(dāng)前復(fù)蘇，這也會(huì)對(duì)資產(chǎn)類別的配置有影響。全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票有比較大的下行空間，應(yīng)該等到美聯(lián)儲(chǔ)的政策見(jiàn)頂之后才會(huì)逐步有機(jī)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。中國(guó)的利率當(dāng)前正處在歷史的底部，信用利差也是處于歷史的底部，并不具有明顯的吸引力。不過(guò)，中國(guó)的政策出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)也正在復(fù)蘇，從5月中旬以來(lái)，中國(guó)股市情緒出現(xiàn)了明顯的回暖，所以在宏觀環(huán)境改善、經(jīng)濟(jì)政策支撐的大背景下，未來(lái)中國(guó)股市從估值修復(fù)再到盈利抬升，都是可期的。綜合來(lái)看，不管從中國(guó)的資產(chǎn)配置還是從全球的資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，中國(guó)股票都是相對(duì)比較受歡迎的一類資產(chǎn)。

本期編輯 馮展鵬 實(shí)習(xí)生 黃菁珊