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2023-01-31
更新時間:2023-01-30 18:47:57作者:智慧百科
PART 04
大類資產(chǎn)配置建議
(一)大類資產(chǎn)策略分析及相關(guān)性
圖4-12022年各類策略風(fēng)險收益特征
——數(shù)據(jù)來源:長安信托整理
1.策略分類及適應(yīng)性分析
(1)權(quán)益類策略
權(quán)益類策略從策略的交易周期視角大致可以分為宏觀擇時型策略、基本面選股型策略、量化選股型策略以及高頻交易型策略。其中宏觀擇時型策略主要指通過長周期倉位擇時獲取收益的策略,基本面選股策略是大部分公募偏股基金和私募主觀多頭的主要策略,量化選股策略則是大部分非超高頻量化機構(gòu)的主要收益來源,高頻交易型策略則是超高頻量化以及T0策略的主要獲利來源。
周期越長的策略對基本面層面和宏觀層面的邏輯越依賴,周期越短的策略越依賴市場波動率和量能。其中基本面選股一般在基本面驅(qū)動的大BETA行情或者長周期結(jié)構(gòu)性行情中相對收益獲取能力較強;量價選股型和交易型策略則主要在偏小盤風(fēng)格占優(yōu)行情中表現(xiàn)較好,量化選股類相比高頻交易型策略容量較大,但對市場流動性的依賴更小。當(dāng)前主流的指數(shù)增強策略實際上大規(guī)模的管理人主要通過選股效應(yīng)賺錢,其超額波動相對較大,而高頻指增則主要依賴交易效應(yīng),其超額波動相對較小。
權(quán)益市場策略方面,初步判斷2023年年初大概率延續(xù)復(fù)蘇主線偏強的態(tài)勢,后續(xù)將逐步向成長和科技領(lǐng)域發(fā)散。首先,流動性層面外資流入快于內(nèi)資,初期北向資金對市場的主導(dǎo)力量邊際強于內(nèi)資機構(gòu),因為外資是基于人民幣匯率觸發(fā)流入流出的,其節(jié)奏和重倉結(jié)構(gòu)將先于受到資金端約束的國內(nèi)資金沖擊市場。內(nèi)資方面,各類資管產(chǎn)品負債端情緒和風(fēng)險偏好修復(fù)仍然需要市場和政策持續(xù)配合,但天量儲蓄、非標轉(zhuǎn)標、養(yǎng)老金等國內(nèi)資金的逐步入場是大概率事件,雖然節(jié)奏較慢但整體持續(xù)性會較長,而且資金體量較大。流動性驅(qū)動視角,外資偏核心資產(chǎn)、公募整體較為偏大盤及成長、私募偏中小市值的格局下后續(xù)的節(jié)奏大概率是從核心資產(chǎn)逐步向成長和中小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換。
其次,政策和基本面層面。中長期政策的落腳點在科技和制造業(yè),但短期的經(jīng)濟壓力促使政府出臺的救急政策又是寬信用的房地產(chǎn)扶持政策,這是產(chǎn)業(yè)青黃不接的情況下政策不得不優(yōu)先向最容易托底的方向傾斜,后續(xù)隨著經(jīng)濟的企穩(wěn),短期政策可能繼續(xù)向長期產(chǎn)業(yè)政策回歸,或許將驅(qū)動市場結(jié)構(gòu)變化;另外需要注意央企國企重組以及逆周期擴張,無論是需求的有效刺激還是政府收入壓力在土地財政受阻情況下目前來看都需要極大依賴央企和國企去貢獻,那么未來央企國企的分紅率、經(jīng)營效率以及營收增長或許會超預(yù)期,這種境況下大盤價值風(fēng)格向成長和中小盤風(fēng)格的轉(zhuǎn)移或許會遇到一定阻力,但經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性最終仍然依賴居民和民營企業(yè)資產(chǎn)負債的修復(fù),不太可能完全靠國有成分大量投資形成。
2023年整體來看,基于前文復(fù)蘇邏輯不清晰、外部衰退、成長占優(yōu)、風(fēng)格輪動頻繁的市場展望,相對而言偏量化選股效應(yīng)和交易效應(yīng)的指數(shù)增強策略相對更有性價比,如果后續(xù)基本面復(fù)蘇超預(yù)期則主觀策略相對占優(yōu)。
(2)CTA策略
CTA策略大致可分為趨勢策略、截面策略以及基本面策略。趨勢策略又可以分為中長周期和中短周期,分別適用于抓取不同周期的BETA行情;截面?zhèn)让鎰t主要基于價差邏輯展開,主要用于捕捉價差的收斂,類似絕對收益策略;基本面策略則主要依賴產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯開展,較為依賴傳導(dǎo)機制的穩(wěn)定性,不適用于外部沖擊太多的市場場景。
首先,大宗商品市場2023年最大的壓制或許來自總需求的衰退,需求側(cè)的收縮將使得商品整體承壓。同時,長周期宏觀視角來看,隨著去全球化和地緣政治摩擦加劇,大宗商品市場的外部沖擊或許將持續(xù)增多,大宗商品整體上會維持高波動態(tài)勢且整體中樞有望上移,大宗市場的策略多元性會進一步增強,高波動將為更多CTA策略帶來盈利空間,大類資產(chǎn)配置中CTA策略的重要性會因為股債均有信用風(fēng)險壓制而抬升。
2023年結(jié)合大趨勢向下以及外部沖擊仍將持續(xù)地預(yù)判,同時考慮當(dāng)前波動率低谷的現(xiàn)狀,趨勢類策略整體不利,風(fēng)險角度考慮中短周期趨勢策略更容易控制風(fēng)險,截面策略維持標配,基本面策略適當(dāng)回避。
(3)絕對收益策略
絕對收益策略主要包括固收策略、中性策略、套利策略等。固收策略主要適用于流動性好經(jīng)濟較差的環(huán)境,中性策略適用于基差收斂且股票多頭預(yù)期較高的市場,套利策略則較為依賴各類市場沖擊事件。
當(dāng)前時點,隨著債券收益率和信用利差在被理財擠兌推離底部,后續(xù)偏保守的信用債或有機會;中性策略多頭部分仍然面臨一定不確定性,可以標配;其它各類套利策略可以增配,因為各類市場內(nèi)生沖擊以及外部事件沖擊在近幾年明顯頻率增加,CTA套利、期權(quán)波動率套利和ETF套利都需要等待市場波動機會。
(4)其它策略
在主流策略外還有包括衍生品資產(chǎn)以及可轉(zhuǎn)債\可交債策略等在內(nèi)的一些具有非線性或者含權(quán)特征的策略。
在宏觀層面面臨較大壓力但政策和流動性均向好的環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)的青黃不接導(dǎo)致市場輪動周期愈來愈短,通過長期配置博取基本面成長的機會逐步稀缺化。一方面市場越來越透明,大部分資產(chǎn)的估值在流動性充裕的環(huán)境中傾向于一步到位,留給二級市場的空間較??;另一方面,經(jīng)濟處于調(diào)整周期,能長期穩(wěn)定或增長的企業(yè)或者資產(chǎn)逐步稀缺化,挖掘的難度變大。這兩種因素疊加下長期配置和基本面選股的空間將被逐步壓縮,但交易能力在市場上本就稀缺且容量有限。這種情境下,可轉(zhuǎn)債等含權(quán)資產(chǎn)這種“守株待兔”的模式價值抬升,市場低位時買入轉(zhuǎn)債保留對未來成長性的獲取能力并且通過債性規(guī)避下側(cè)風(fēng)險能夠適宜當(dāng)前這種主線頻繁輪換的市場。
基于前文所述復(fù)蘇路徑不確定性較大以及市場絕對估值水平較低的研判,平衡型可轉(zhuǎn)債或者雪球等策略具有向下保護特征的資產(chǎn)策略具有較大價值,也是防御加息或者衰退超預(yù)期的重要工具。
2.策略相關(guān)性分析
從各資產(chǎn)相關(guān)性來看,量化CTA和其他策略的相關(guān)性較低,市場中性策略的超額收益和選股策略、指增策略有較高的相關(guān)性,所以需要增加CTA策略來降低相關(guān)性。
負相關(guān)資產(chǎn)來看,基本面驅(qū)動的環(huán)境下,股債的負相關(guān)效應(yīng)較強,固收+策略整體比較適配2023年宏觀環(huán)境;另外,衰退預(yù)期下,黃金的抗風(fēng)險能力較強,需要增配黃金對沖其它風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險。
配置視角,或許需要在大類資產(chǎn)層面和策略周期維度均實現(xiàn)分散才能達到降低組合相關(guān)性的目標。
圖4-2大類資產(chǎn)策略相關(guān)性
——數(shù)據(jù)來源:長安信托整理
(二)2023大類資產(chǎn)策略配置思路
大類資產(chǎn)配置的核心思路是將對各類資產(chǎn)的展望落實到具體的策略配置上去。從風(fēng)險維度可以將各類資產(chǎn)策略分為方向性資產(chǎn)策略、含權(quán)或者非線性策略以及絕對收益策略,而從策略的周期視角則可以將其分為交易型策略、選股型策略、宏觀擇時型策略以及配置型策略。大類資產(chǎn)配置的核心邏輯在于判斷未來市場在大BETA、流動性以及輪動節(jié)奏上的路徑從而在資產(chǎn)和策略兩個維度進行暴露。2023年對市場的整體預(yù)判主要是國內(nèi)市場的流動性整體改善、風(fēng)險偏好抬升下資產(chǎn)久期拉長、復(fù)蘇路徑不確定性較大以及市場風(fēng)格輪換頻等方面。權(quán)益資產(chǎn)中預(yù)計港股>;A股>;美股,債券市場美債>;中債,大宗商品市場初步判斷貴金屬>;農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)>;黑色>;原油>;有色。策略層面,權(quán)益策略方面預(yù)計量化指增>;權(quán)益多頭,CTA策略方面橫截面策略>;基本面策略>;中短周期趨勢。
1.各類資產(chǎn)久期會逐步拉長
整個2022年基本是資產(chǎn)久期和風(fēng)險偏好持續(xù)壓縮的過程,所有資產(chǎn)和策略基本都朝著高勝率、高票息、高確定性的方向遷移,最終全面退守儲蓄類資產(chǎn)。2023年在信心逐步修復(fù)的情境下基本會是2022年的逆向過程,債券市場隨著理財風(fēng)波會有久期拉長或者信用債的機會出現(xiàn),股票市場則有從價值向成長遷移的趨勢。
股票策略里面,掛鉤市場大BETA的權(quán)益主觀多頭策略整體勝率較高,但賠率取決于基本面修復(fù)的強度,目前仍不樂觀。相比而言,疊加了更多交易因素的量化指增策略或許在流動性抬升的市場環(huán)境中更具備優(yōu)勢;債券策略里面,經(jīng)過前期理財擠兌后信用債的配置機會逐步顯現(xiàn)。
2.把握含權(quán)資產(chǎn)和非線性資產(chǎn)的價值
2023年最大的不確定因素是宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇周期和幅度,目前整體對資產(chǎn)的樂觀預(yù)期更多還是來自于估值修復(fù)維度,盈利預(yù)期改善的不確定性特別高。低估值和復(fù)蘇預(yù)期不確定的環(huán)境下需要增加非線性資產(chǎn)或者含權(quán)資產(chǎn)來控制風(fēng)險的同時適當(dāng)博弈資產(chǎn)的BETA預(yù)期。平衡型可轉(zhuǎn)債、雪球、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)適合增加配置以抵御經(jīng)濟復(fù)蘇不達預(yù)期的風(fēng)險。
3.重視交易型和套利型策略機會
絕對收益策略和偏交易型策略適合在流動性環(huán)境好但市場偏震蕩的環(huán)境中配置。商品策略來看,當(dāng)前衰退預(yù)期但波動較大環(huán)境適合縮小周期,降低對大BETA趨勢的博弈,適當(dāng)增加高頻CTA和套利類策略占比以博取交易利差;股票策略來看,套利和超高頻策略相對價值凸顯。
4.基本面主線邏輯不清晰或致使市場風(fēng)格輪動更加頻繁
整體宏觀經(jīng)濟目前處于青黃不接的過程,地產(chǎn)行業(yè)的衰退、傳統(tǒng)消費行業(yè)的下行以及集中度的筑頂還有新能源等新興行業(yè)的滲透率瓶頸同時發(fā)生,產(chǎn)業(yè)主線匱乏且周期愈來愈短,最終在資本市場體現(xiàn)出來就是市場風(fēng)格輪更加頻繁,周期更短。
2023年股票市場仍然維持結(jié)構(gòu)性行情以及BETA效應(yīng)較弱的判斷。主要原因有產(chǎn)業(yè)青黃不接、新股融資加速以及整體ROE的降低。這種環(huán)境下,選股能力和交易能力比配置能力更加重要,所以繼續(xù)堅持量化策略整體優(yōu)于主觀策略,管理人中交易型選手優(yōu)于配置型選手的判斷。
5.高度不確定環(huán)境下資產(chǎn)配置性價比抬升
在當(dāng)前疫情擾動、全球衰退以及地緣政治沖突的環(huán)境下,來自政治、宏觀以及瘟疫等更高層面的外部沖擊頻率增加,單一資產(chǎn)或者單一策略的脆弱性較高,只有囊括足夠多的資產(chǎn)或者策略才能抵御市場外的沖擊因素,資產(chǎn)配置成為了重要的分散風(fēng)險的工具,通過資產(chǎn)配置可以把組合的收益風(fēng)險比推高。
(三)2023年大類資產(chǎn)配置整體建議
1.2023年大類資產(chǎn)配置整體建議
2.策略配置建議
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