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文章略長(zhǎng)，建議搭配紅茶?享用

文末照例有一張圖總結(jié)

大家好，我是很帥的分析師

視金錢如路虎的章閏土

今天我準(zhǔn)備來(lái)聊聊

日本的泡沫

不少人很喜歡研究日本，是因?yàn)榭傆X得日本當(dāng)年泡沫破掉前，跟咱現(xiàn)在有點(diǎn)類似。

日本當(dāng)年選擇了自己刺破房地產(chǎn)泡沫；咱這些年也一直在搞「房住不炒」。

日本泡沫期的居民負(fù)債收入比是120%；我們?nèi)ツ暌渤^(guò)了這個(gè)水平（144.65%）。

日本在泡沫破掉后，通過(guò)基建托底經(jīng)濟(jì)；而咱在5月份的中央財(cái)經(jīng)委第11次會(huì)議也提到了「全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)」。

其實(shí)沒(méi)什么好慌的啦~

今天，我打算好好研究下日本當(dāng)年昭和·平成泡沫破裂的始末，回答下面幾個(gè)問(wèn)題——

先來(lái)回答一個(gè)問(wèn)題好了——

Part 1日本當(dāng)年失去了什么？

繁榮和危機(jī)往往只有一泡沫之隔。

而日本當(dāng)年失去的泡沫，超級(jí)無(wú)敵大。

1965~1974年是日本城鎮(zhèn)化的繁榮期。

在那之后，日本經(jīng)濟(jì)增速下來(lái)了，政府開始把工作重點(diǎn)從「高速恢復(fù)與發(fā)展」轉(zhuǎn)移到「平衡經(jīng)濟(jì)與社會(huì)」「穩(wěn)定人民生活」等。

因?yàn)槌擎?zhèn)化和重工業(yè)化進(jìn)入尾聲，日本就慢慢把資源密集型產(chǎn)業(yè)往外轉(zhuǎn)移，發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。

同時(shí)從外需挖掘潛力，把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從「投資主導(dǎo)型」轉(zhuǎn)成「出口主導(dǎo)型」。

日本當(dāng)年也遭遇了類似的困局：1985年，美國(guó)來(lái)了。

因?yàn)槿赵挡焕诔隹?，外需沒(méi)了，GDP增速應(yīng)聲下跌。

日本政府明白必須讓內(nèi)需上來(lái)頂上，于是開始大放水，同時(shí)開放金融自由化，讓國(guó)際熱錢可以自由進(jìn)出。

這就為后來(lái)股市和樓市的泡沫埋下了隱患。

還有一個(gè)加劇泡沫現(xiàn)象的因素是，1985年之后日本把一些技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)也給轉(zhuǎn)移出去了。

換句話說(shuō)，日本狂印出來(lái)的錢沒(méi)有太多地方可以投。

Anyway，當(dāng)時(shí)社會(huì)還沉浸在失去出口利潤(rùn)的懵逼中，就恰好被一堆便宜的資金砸中。

于是，持有充裕資金的企業(yè)、個(gè)人為了追求快速的財(cái)富增值，投機(jī)幾乎是不可避免地來(lái)了，泡沫越吹越大。

之后的事情我們也知道了，日本政府在1989年開始選擇主動(dòng)刺破泡沫。

企業(yè)和居民們的資產(chǎn)在泡沫被戳破后迅速貶值，但是要還的債務(wù)卻沒(méi)有縮水。

于是日本的企業(yè)和居民開始過(guò)上了全員還債的日子……

私人部門（企業(yè)和居民）不借錢了，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自然也不大好看。

這時(shí)候，日本政府帶著基建挺身而出，拯救GDP于水火之中。

最終，這輪基建刺激使得日本GDP增速逐漸回升。

但如果我們把分項(xiàng)拆出來(lái)看的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)真正拉動(dòng)GDP回歸上升的，還得是私人部門（企業(yè)和居民）的投資和消費(fèi)。

基建終究只是拉住GDP不要下墜而已。

很快啊，有意思的來(lái)了。

1996年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，日本政府覺得已經(jīng)走出危機(jī)了，于是開始收回有形的手、不再亂花錢了。

可是現(xiàn)實(shí)是，抽走政府的這部分拉動(dòng)力之后，疊加亞洲金融風(fēng)暴的沖擊，日本的經(jīng)濟(jì)直接下墜。

這說(shuō)明日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有真的恢復(fù)，甚至可能有些風(fēng)險(xiǎn)被中央決策者給忽略掉了。

內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，大概率就出在金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)（可能還不上或已經(jīng)逾期了的貸款）上。

根據(jù)《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本經(jīng)驗(yàn)》，1992~2002年金融機(jī)構(gòu)中所有銀行的不良債權(quán)從12.78萬(wàn)億日元增加到43.21萬(wàn)億日元，而日本政府并沒(méi)有及時(shí)處理這些不良債權(quán)。

參考Ricardo J. Caballero等的研究，銀行們?cè)谧约合@些不良債權(quán)時(shí)遇到了一個(gè)困難——

如果把不良債權(quán)直接劃成壞賬，相當(dāng)于銀行要用自己的錢來(lái)填掉這筆虧損。

而根據(jù)監(jiān)管要求（《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本充足率有要求），銀行自己的錢如果不夠多，業(yè)務(wù)規(guī)模就得壓下來(lái)。

有的銀行為了讓不良債權(quán)不變成壞賬，甚至主動(dòng)給這些企業(yè)發(fā)放新的貸款，通過(guò)「以新?lián)Q舊」來(lái)「續(xù)命」。

這些只能靠銀行借貸活著的企業(yè)，一般被稱為「僵尸企業(yè)」。

如果銀行把對(duì)僵尸企業(yè)們的債權(quán)從資產(chǎn)里直接清除掉，資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)就會(huì)完蛋。

想來(lái)想去，銀行們還是作出了一個(gè)讓政府后來(lái)捶胸頓足的決定，他們把有限的資金用來(lái)維持僵尸企業(yè)。

結(jié)果就是整個(gè)資金流轉(zhuǎn)出現(xiàn)了劣幣驅(qū)逐良幣，好的企業(yè)反而借不到資金，阻礙了社會(huì)的生產(chǎn)效率——

直到2001~2002年日本政府下狠手整頓，出臺(tái)了《緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策》，銀行讓債務(wù)人依法破產(chǎn)，日本也才終于在這一年爬出谷底走向復(fù)蘇。

回顧完日本當(dāng)年的情況，我們來(lái)看看咱們中國(guó)——

Part 2我們現(xiàn)在和日本一樣嗎？

要說(shuō)相似，還得從大家不借錢了說(shuō)起。

之前我們 ，央媽放水提振經(jīng)濟(jì)，會(huì)把錢先給到銀行，再由銀行放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，放出來(lái)的水大都還在金融系統(tǒng)里，給不進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，大概率是出了一點(diǎn)小問(wèn)題，像這樣——

企業(yè)方面，我們以往主要的融資主體是房地產(chǎn)基建和鋼鐵水泥等重工業(yè)。

自從房地產(chǎn)、兩高（高耗能和高排放）產(chǎn)業(yè)被國(guó)家用政策摁住之后，這些相關(guān)主體們主要在消化自己的負(fù)債，很難大規(guī)模新增融資。

同時(shí)，像高新技術(shù)這些后起之秀又還沒(méi)有形成足夠大的規(guī)?！?/p>

根據(jù)華泰證券的數(shù)據(jù)，2021年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資占社會(huì)總投資約6%，房地產(chǎn)與基建投資合計(jì)占比卻超過(guò)了40%。

所以新產(chǎn)業(yè)也就很難頂上這些舊產(chǎn)業(yè)的融資需求，更別提今年疫情反復(fù)之后私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的累計(jì)虧損額增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)40%——

而居民方面，瑞銀國(guó)際在2020年的調(diào)查顯示，房產(chǎn)和房貸是居民的資產(chǎn)和債務(wù)的主要構(gòu)成（占比80~90%）。

無(wú)奈負(fù)債早已有點(diǎn)力不從心，更別提后來(lái)還碰上疫情。

我們先來(lái)看看居民部門償債能力，整體在走下坡路，但總量角度來(lái)看還有空間——

不過(guò)，如果把結(jié)構(gòu)拆出來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)可能隱匿在我們沒(méi)有注意到的地方——

在這千鈞一發(fā)的時(shí)刻，政府作為新的融資主體挺身而出，試圖接過(guò)這部分債務(wù)。

截圖/ 財(cái)聯(lián)社

所以靠基建來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的背后，其實(shí)是企業(yè)和居民在貸款上歇業(yè)之后，靠政府舉債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就和當(dāng)年的日本有異曲同工之妙。

至于不同之處，我給列了個(gè)表——

一方面，面臨困難的時(shí)間點(diǎn)不同。

咱們是在城鎮(zhèn)化過(guò)程中孵化了房地產(chǎn)泡沫，而在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)咱們還沒(méi)有很強(qiáng)的高新技術(shù)。

此時(shí)此刻，又因?yàn)樯氏陆?，人工成本變高，面?duì)著低端產(chǎn)業(yè)早晚要轉(zhuǎn)移出去的現(xiàn)實(shí)。

也正是因?yàn)檫@樣，我們的政策管控，常常表現(xiàn)得比較克制，總有種放了又沒(méi)放、壓著又壓不住的感覺。

另一方面，困難的形狀不同。

咱們的投機(jī)基本只在房地產(chǎn)上，而且面臨舊經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)在換茬時(shí)出現(xiàn)的斷層，算是資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的損傷了。

這和日本當(dāng)年整個(gè)表壞了還是不一樣的，所以關(guān)鍵是要讓新經(jīng)濟(jì)的體量盡快壯大。

既然存在著這些相同和差異，那么問(wèn)題就來(lái)了——

我們也會(huì)陷入「失去的三十年」嗎？

Part 3我們會(huì)重蹈覆轍嗎？

首先我們先肯定，由政府用基建來(lái)補(bǔ)上社會(huì)的有效需求，確實(shí)是我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型非走不可的路徑，短期來(lái)看也是能托一把子經(jīng)濟(jì)的。

對(duì)比日本，我們大概率不會(huì)重蹈覆轍，只因我們擁有下面這幾個(gè)優(yōu)勢(shì)——

優(yōu)勢(shì)1：較強(qiáng)的負(fù)債管控能力

我們面對(duì)房地產(chǎn)可能形成的金融風(fēng)險(xiǎn)，早已提出「房住不炒」進(jìn)行主動(dòng)管控，慢慢擠掉膿瘡，而不是像日本那樣把泡沫搞得賊大之后直接把泡沫戳破。

另外，我們用AMC（資產(chǎn)管理公司）承接銀行壞賬這套也玩得很溜了：想當(dāng)年亞洲金融風(fēng)暴的時(shí)候，咱就成立了四家AMC來(lái)幫忙消化國(guó)有銀行的不良債權(quán)（想了解更多可以在公號(hào)回復(fù)「?jìng)D(zhuǎn)股」）。

所以就算出現(xiàn)極端情況，我們也有后手。

我們不會(huì)像日本那樣留著僵尸企業(yè)禍害經(jīng)濟(jì)：早在2018年12月，發(fā)改委等11部門就發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》（感興趣的話可以在公號(hào)回復(fù)「僵尸企業(yè)」）。

優(yōu)勢(shì)2：多元化的資金來(lái)源

公共部門要舉債搞基建，需要咱們的地方政府去執(zhí)行。

可是地方政府已經(jīng)欠了不少錢了，更別提過(guò)往土地財(cái)政還積累了不少的隱性債務(wù)。

以前搞基建基本由政府掏錢，現(xiàn)在政府比較缺錢，于是基建也會(huì)通過(guò)其他方式——

政府可以跟公司合作（PPP模式），也可以通過(guò)基建REITs來(lái)。

之前我們也簡(jiǎn)單介紹過(guò) ，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是專門投資基建項(xiàng)目的基金，想想最近各種利好消息的吹風(fēng)，這方面預(yù)計(jì)會(huì)是未來(lái)一個(gè)重點(diǎn)的化債手段（債轉(zhuǎn)股）。

優(yōu)勢(shì)3：效用導(dǎo)向的基建重點(diǎn)

我們這波基建的重點(diǎn)是新基建和縣域基建。

新基建正好為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大規(guī)模打下基礎(chǔ)，壯大新經(jīng)濟(jì)；縣域基建則是進(jìn)一步完成我們未走完的城鎮(zhèn)化。

這些基建都是有實(shí)際用處的，也正是因?yàn)檫@樣，他們作為底層資產(chǎn)資本化之后（比如做成REITs產(chǎn)品之后）才有更大的投資價(jià)值。

照例一張圖總結(jié)一下——

P.S.最近家里的狗子生病了，帶它去看病。不看不知道，一看幾千鈔...突然想起前兩年龍頭們也在布局這塊的生意。人醫(yī)集采痛不欲生，寵物作為家庭的一份子，難道醫(yī)療生意要從這重新崛起了？找天給大家聊聊這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈不曉得你們會(huì)感興趣不，感興趣的小伙伴點(diǎn)個(gè)在看唄。

「Greed is good.」

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?? 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；基建投資增速下滑；高新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；地產(chǎn)調(diào)控不及預(yù)期。

本文分析師/章閏土

圖片與編輯/狐貍，金橙五，梁快樂(lè)，章閏土

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主創(chuàng)/肖璟，@狐貍君raphael，曾供職于麥肯錫金融機(jī)構(gòu)組，也在 Google 和 VC 打過(guò)雜。華爾街見聞、36氪、新浪財(cái)經(jīng)、南方周末、Linkedin等媒體專欄作者，著有暢銷書《風(fēng)口上的豬》《無(wú)現(xiàn)金時(shí)代》。

參考資料/《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本經(jīng)驗(yàn)》《華泰 | 日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的成因與啟示》《國(guó)務(wù)院發(fā)布扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施：涉貸款利率、IPO等33項(xiàng)措施》《國(guó)君證券：對(duì)比日本，國(guó)內(nèi)基建空間仍較高龍頭潛力仍較強(qiáng)》《房地產(chǎn):日本房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗(yàn)及其借鑒》《賽道決定一切——日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與股市投資的啟示》《ZOMBIE LENDING AND DEPRESSED RESTRUCTURING IN JAPAN》《長(zhǎng)三角基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟近日成立》《發(fā)改委、能源局：研究探索將新能源項(xiàng)目納入REITs試點(diǎn)支持范圍》《中國(guó)家庭債務(wù)達(dá)到日本泡沫期水平？》《居民中長(zhǎng)期貸款勁增1.36萬(wàn)億，房貸構(gòu)成居民主要債務(wù)》《中國(guó)金融》｜探析居民加杠桿空間》《以史為鑒，日本的產(chǎn)業(yè)升級(jí)之路》《王涵：90年代去杠桿經(jīng)驗(yàn)》

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