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為什么說(shuō)今年地產(chǎn)改善需求空間廣闊，竣工環(huán)節(jié)確定性更強(qiáng)？而竣工環(huán)節(jié)中最優(yōu)的方向是浮法玻璃？消費(fèi)建材環(huán)節(jié)和建筑央企國(guó)企又會(huì)有怎么的投資機(jī)會(huì)？光大證券建筑建材首席分析師孫偉風(fēng)帶來(lái)“站在新一輪周期的起點(diǎn)”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

地產(chǎn)改善需求空間廣闊 竣工環(huán)節(jié)確定性更強(qiáng)

大家對(duì)2023年地產(chǎn)抱有非常高的期望。我們強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，2021年和2022年這一輪地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑過(guò)于陡峭，意味著未來(lái)一兩年向上修復(fù)的機(jī)率非常大。即便銷(xiāo)售有40%-50%左右的反彈，跟2020年、2021年的高點(diǎn)相比其實(shí)還是沒(méi)有達(dá)到當(dāng)時(shí)的水平，所以修復(fù)是大概率的。至于市場(chǎng)所探討的人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題，我們覺(jué)得是一個(gè)十年維度的慢變量，并非影響地產(chǎn)銷(xiāo)售的快變量。過(guò)去一年，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的下行更多是市場(chǎng)信心問(wèn)題以及產(chǎn)業(yè)鏈的供給側(cè)問(wèn)題，一些地產(chǎn)商的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的影響。隨著現(xiàn)在政策的變化，復(fù)蘇的機(jī)率非常大。

此外我們也強(qiáng)調(diào)，在這輪周期中，可能改善性的需求占比會(huì)逐步提升。11月份以來(lái)這幾個(gè)月的數(shù)據(jù)明顯看到，隨著地產(chǎn)政策的逐步釋放，二手房的交易有明顯的放大。說(shuō)明整體居民環(huán)節(jié)對(duì)于地產(chǎn)的消費(fèi)需求依舊存在。我們也相信二手房火熱的狀態(tài)也會(huì)逐步向新房傳導(dǎo)。為什么這輪二手房有強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)或者韌性比較強(qiáng)？我們認(rèn)為其實(shí)還是跟交付的情況直接相關(guān)。因?yàn)檫^(guò)去的一段時(shí)間，有一些項(xiàng)目或者樓盤(pán)出現(xiàn)了爛尾的風(fēng)險(xiǎn)，爛尾風(fēng)險(xiǎn)主要是地產(chǎn)商本身的信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。地產(chǎn)銷(xiāo)售合同成立的一個(gè)大前提要有房屋或者期房的順利交付。

在爛尾風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全解決的背景下，我們判斷居民端對(duì)新房的配置還是會(huì)有比較大的顧慮。這輪周期如果要看到新房的銷(xiāo)售復(fù)蘇，大的前提一定是竣工環(huán)節(jié)的加速推動(dòng)，保交付的持續(xù)推動(dòng)，才有可能對(duì)新房的銷(xiāo)售有比較大的支撐作用。從購(gòu)買(mǎi)力角度來(lái)講，相信有很多人已經(jīng)看過(guò)，整個(gè)杠桿率在過(guò)去幾年是穩(wěn)定住的。中長(zhǎng)期貸款比之前要少，也意味著如果居民端去買(mǎi)房還是有足夠的空間。

圖片來(lái)源：光大證券研究所

會(huì)有很多投資人問(wèn)，是不是意味著后續(xù)會(huì)有比較強(qiáng)的一些刺激政策？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)像2014、2015年的棚改貨幣化強(qiáng)刺激政策，我們覺(jué)得難度是比較大的。核心原因是現(xiàn)有的庫(kù)存其實(shí)跟2014、2015年相比并不算高?，F(xiàn)有住宅的庫(kù)存水平其實(shí)是遠(yuǎn)比2014、2015年要低的，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)，從土拍情況上來(lái)講，新增的項(xiàng)目的供給在過(guò)去1-2年其實(shí)是有一個(gè)斷崖式的下滑。也意味著如果出現(xiàn)強(qiáng)刺激的政策，可能在未來(lái)1年到2年沒(méi)有足夠的供給給到市場(chǎng)，很有可能會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。所以這也是為什么我們講雖然有需求側(cè)的刺激政策，但強(qiáng)刺激是難以期待的，更多是居民端一個(gè)正常的修復(fù)狀態(tài)。在上述這一系列表述之后，我們講保交付依舊是未來(lái)1-2年最為核心的一個(gè)方向。也意味著整個(gè)竣工環(huán)節(jié)的景氣度是要領(lǐng)先于銷(xiāo)售、新開(kāi)工環(huán)節(jié)，板塊配置思路肯定也要跟著竣工方向走。

02

竣工環(huán)節(jié)最優(yōu)的方向：浮法玻璃

在竣工環(huán)節(jié)中最優(yōu)的方向是什么？我們推薦的是浮法玻璃。玻璃在這輪周期中是觀察行業(yè)復(fù)蘇的一個(gè)前瞻性高頻指標(biāo)。主要原因是玻璃的下游主要集中在房地產(chǎn)方向，占比差不多在70%左右，并且基本上都是在竣工階段才會(huì)使用。玻璃目前的盈利已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)歷史上非常低的水平，進(jìn)入到虧損的水平附近。主要原因還是成本端，像純堿、燃料天然氣、石油焦價(jià)格持續(xù)走高所導(dǎo)致。需求下滑的核心原因還是在于竣工，過(guò)去一段時(shí)間竣工是大幅低于預(yù)期。

玻璃最大的優(yōu)勢(shì)在于什么？玻璃2022年年底在產(chǎn)產(chǎn)能較2021年有接近8%左右的供給收縮。意味著如果今年保交付力度大幅推進(jìn)，很有可能在玻璃環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)供需失衡的狀態(tài)。我們對(duì)2023年浮法玻璃的供需平衡做了一個(gè)測(cè)算，在2023年竣工面積達(dá)到10.7億平的假設(shè)下，玻璃供給的缺口可能會(huì)達(dá)到差不多0.4億重量箱的水平。也意味著只要竣工能夠修復(fù)到2021年的水平，供給出現(xiàn)短缺是大概率，玻璃的價(jià)格彈性會(huì)非常大。

我相信很多投資人也有一個(gè)顧慮，比如玻璃的代表性公司從12月份以來(lái)也已經(jīng)漲了60%，反彈的幅度比較大，現(xiàn)階段是不是還有配置浮法玻璃的價(jià)值？我覺(jué)得有幾個(gè)維度的思考給大家做一個(gè)參考。第一，2023年浮法玻璃板塊配置的前提假設(shè)跟消費(fèi)建材是一樣，就是看好地產(chǎn)需求的復(fù)蘇跟彈性。但相較于消費(fèi)建材，浮法玻璃上漲的約束條件是更弱。對(duì)于消費(fèi)建材而言，其實(shí)要思考兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是今年竣工的彈性到底有多少？第二是要考慮長(zhǎng)期的地產(chǎn)銷(xiāo)售的中樞水平是在什么樣的位置？前者是影響消費(fèi)建材2023年、2024年的業(yè)績(jī)或者出貨量，后者長(zhǎng)期的中樞會(huì)影響消費(fèi)建材估值的中樞水平。歷史上來(lái)講，我們配置消費(fèi)建材賺的是估值提升的錢(qián)，所以短期的業(yè)績(jī)跟長(zhǎng)期的中樞對(duì)于消費(fèi)建材都是非常重要的。但是對(duì)于玻璃而言，市場(chǎng)對(duì)玻璃的判斷就是一個(gè)周期品，所以大家只會(huì)看1-2年內(nèi)價(jià)格上量的變化。所以只要竣工這邊反彈，并出現(xiàn)比較強(qiáng)的玻璃價(jià)格上漲，浮法玻璃板塊就能漲，所以這也是玻璃相較于消費(fèi)建材的一大優(yōu)勢(shì)。

第二，從12月份到今年3月份其實(shí)是一個(gè)數(shù)據(jù)的真空期。我們調(diào)研下來(lái)一個(gè)反饋是消費(fèi)建材基本上12月份數(shù)據(jù)都是比較弱的。大家對(duì)地產(chǎn)鏈的第一個(gè)數(shù)據(jù)觀察窗口應(yīng)該是在4月份，看3月份的數(shù)據(jù)。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是一個(gè)比較重要的節(jié)點(diǎn)，現(xiàn)在離數(shù)據(jù)出爐差不多還有三個(gè)月左右的時(shí)間，現(xiàn)階段我們能看到的就是玻璃環(huán)節(jié)的庫(kù)存在持續(xù)去庫(kù)。在淡季的情況下，玻璃去庫(kù)已經(jīng)連續(xù)四周。在整個(gè)地產(chǎn)鏈中，目前好像只有玻璃環(huán)節(jié)有好消息出來(lái)，其他環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)其實(shí)是持續(xù)走低。所以基于這個(gè)角度上來(lái)講，玻璃也要比消費(fèi)建材更好一些。

第三，現(xiàn)階段玻璃股價(jià)反彈這么多，我們橫向?qū)Ρ认M(fèi)建材當(dāng)中很多公司漲幅更大。在同樣的情況下，對(duì)于周期品底部反彈50%-60%反而是要比消費(fèi)建材更安全一些。換言之，如果對(duì)2023年整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有非常強(qiáng)的信心，希望配置地產(chǎn)鏈，玻璃在現(xiàn)階段其實(shí)是要比其他絕大多數(shù)公司要更好。所以現(xiàn)階段我們對(duì)浮法玻璃環(huán)節(jié)做一個(gè)重點(diǎn)推薦。

03

建筑央國(guó)企新一輪周期的估值重塑

消費(fèi)建材環(huán)節(jié)，我們還是強(qiáng)調(diào)在政策的博弈期，也就是今年3月底之前，還是要買(mǎi)二線品種。原因是今年一季度，我們判斷地產(chǎn)還會(huì)陸續(xù)有政策出爐，甚至需求端一些政策還沒(méi)有完全釋放。所以在數(shù)據(jù)真空期，現(xiàn)階段的地產(chǎn)投資其實(shí)帶有非常強(qiáng)的主題性質(zhì)跟博弈性質(zhì)。數(shù)據(jù)其實(shí)也看不到，更多是看政策的彈性。如果基于這樣思路來(lái)看，我們其實(shí)發(fā)現(xiàn)二、三線的品種整體估值的安全性其實(shí)是要比頭部公司要更高。在數(shù)據(jù)真空期買(mǎi)二線位置偏低的品種可能會(huì)更合適。

今年4月份之后，我覺(jué)得倉(cāng)位必須要往頭部的龍頭公司來(lái)做配置。這個(gè)思路核心原因在于從過(guò)去1年到2年左右的時(shí)間來(lái)觀察，其實(shí)我們驗(yàn)證了龍頭企業(yè)較于二線品種更強(qiáng)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力。所以到了全行業(yè)復(fù)蘇的階段，龍頭公司一定會(huì)跑贏。對(duì)于龍頭公司的一些經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，其實(shí)不要看收入，收入指標(biāo)我覺(jué)得沒(méi)有太大的意義，更多的是要看它的營(yíng)運(yùn)周期的衡量。從營(yíng)運(yùn)周期來(lái)看，其實(shí)龍頭公司依舊是非常強(qiáng)的。

圖片來(lái)源：光大證券研究所

關(guān)于建筑央國(guó)企在新一輪周期下估值的重塑。建筑方向上，我們必須要重視這些企業(yè)的市場(chǎng)份額，頭部八家央企的市場(chǎng)份額在快速提升。背后跟行業(yè)層面其實(shí)有比較大的關(guān)系，項(xiàng)目大型化，還有一些中小企業(yè)的退出。在這邊我們提示一個(gè)口徑，從訂單角度上來(lái)講，其實(shí)八家央企的訂單口徑的市場(chǎng)份額已經(jīng)接近50%了，但是收入端的份額只有20%，考慮到訂單跟收入的轉(zhuǎn)化有一定的時(shí)間周期，也意味著這些企業(yè)未來(lái)3年到5年保持10個(gè)點(diǎn)以上收入端增長(zhǎng)是大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。

這是我們探討的行業(yè)格局優(yōu)化的問(wèn)題，其實(shí)在房建環(huán)節(jié)其實(shí)也已經(jīng)看得比較明顯。并且我們也觀察到很多的二、三線，甚至一些非上市民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入到一個(gè)破產(chǎn)重整的階段。建筑板塊對(duì)于頭部建筑公司估值的提升在今年也是非常值得期待的。