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2023年金融板塊自上而下有哪些確定性高的重要變化？為什么說券商行業(yè)面臨拐點(diǎn)性變化具有顯著配置價(jià)值？2022年底開始?jí)垭U(xiǎn)會(huì)比財(cái)險(xiǎn)機(jī)會(huì)更大？東吳證券金融行業(yè)首席分析師胡翔帶來“掘金2023年金融板塊”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

2023年金融行業(yè)自上而下的重要變化

行業(yè)其實(shí)有幾個(gè)比較重要的變化。我們其實(shí)會(huì)看到從2020年開始，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)自上而下都保持了比較嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)度。經(jīng)過近兩年多的整改，整體而言互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)包括平臺(tái)經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管的整改目標(biāo)。從股權(quán)關(guān)系到業(yè)務(wù)劃分，再到日常業(yè)務(wù)的開展，相信在逐步規(guī)范的前提下，業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)比較規(guī)范的階段。無論從EPS角度還是從估值的角度來看都會(huì)發(fā)生比較積極的變化。所以相應(yīng)的也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上面臨比較大的一個(gè)估值重估和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

第二個(gè)自上而下來看，對(duì)行業(yè)影響比較大的就是疫情政策的變化。在放開的前提背景下，對(duì)于行業(yè)尤其是保險(xiǎn)行業(yè)，我們會(huì)看到一個(gè)需求在逐步修復(fù)的過程。保險(xiǎn)的需求類似于可選消費(fèi)，它和消費(fèi)的修復(fù)的路徑和邏輯是一樣的。放開的背景下，大家的收入預(yù)期本身就有一個(gè)提升的過程，提升的過程反饋在保險(xiǎn)需求上會(huì)有一個(gè)比較確定性的修復(fù)。保險(xiǎn)的負(fù)債端經(jīng)歷這幾年的陣痛，有可能在2023年迎來一個(gè)比較不錯(cuò)的修復(fù)。另外一個(gè)方面，對(duì)于保險(xiǎn)的線下展業(yè)，我們也知道保險(xiǎn)公司的核心渠道個(gè)險(xiǎn)渠道，無論是業(yè)務(wù)的展開，還是實(shí)際的保單的促成，線下場(chǎng)景實(shí)際上是很重要的一環(huán)。如果沒有線下場(chǎng)景來推動(dòng)這塊，我們相信很多東西是會(huì)構(gòu)成很多的約束，這一點(diǎn)在2022年就體現(xiàn)特別明顯。經(jīng)過2023年疫情政策的調(diào)整和恢復(fù)以后，我們相信包括代理人的增員，代理人的展業(yè)，包括線下的一些營(yíng)銷活動(dòng)都可以順利展開。順利的展開會(huì)帶來保險(xiǎn)代理人的增長(zhǎng)，保單的順利銷售，也會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)整個(gè)負(fù)債端的修復(fù)。另外一方面，在疫情政策拐點(diǎn)的變化下，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，包括最終經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)落到一個(gè)更好的平臺(tái)上。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們可以看到落實(shí)到金融行業(yè)資產(chǎn)端，資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)規(guī)模都會(huì)面臨比較確定性的改善和修復(fù)。這個(gè)過程，我們相信疫情政策的管理變化帶來保險(xiǎn)自身需求端的修復(fù)以及金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表端很重要的資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù)和資產(chǎn)質(zhì)量的擴(kuò)張，這是第二個(gè)。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

第三個(gè)從去年開始延續(xù)到今年，我們看到地產(chǎn)政策發(fā)生了比較大的根本性變化。帶來的結(jié)果，我們會(huì)看到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率也好，還是整個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生了比較明顯的根本性的變化。這個(gè)變化對(duì)于金融行業(yè)是一個(gè)很重要的利好。我們會(huì)看到金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中很多涉房類的資產(chǎn)，在地產(chǎn)政策變化的前提下，也會(huì)帶來一個(gè)比較確定性的修復(fù)。另外一方面比較確定性的政策性變化是注冊(cè)制的推動(dòng)。注冊(cè)制推動(dòng)在今年是一個(gè)大概率的事件。所以在這個(gè)過程中，我們相信對(duì)于整個(gè)行業(yè)也會(huì)帶來比較積極的影響，尤其是券商行業(yè)。

注冊(cè)制的具體影響，一方面，我們能看到在注冊(cè)制推動(dòng)背景下，投行產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)面臨一些比較確定性的機(jī)會(huì)。投行的上市進(jìn)程、上市門檻可能會(huì)面臨重新系統(tǒng)性的調(diào)整。這個(gè)過程中，上市標(biāo)的可能會(huì)越來越多，上市的節(jié)奏可能會(huì)越來越快。另外，在新的制度安排下，我們可以看到公司其實(shí)會(huì)存在一定比例的跟投，跟投在自身的收益里，隨著上市公司價(jià)值成長(zhǎng)的過程也會(huì)有一個(gè)價(jià)值增值的過程。所以會(huì)看到在注冊(cè)制的推動(dòng)的背景下，整個(gè)投行產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì)面臨一些比較系統(tǒng)性的重要機(jī)會(huì)。這是我們自上而下來看，整個(gè)行業(yè)面臨的一些比較確定性的，比較大的一些變化。

02

券商面臨拐點(diǎn)性變化 具有顯著配置價(jià)值

科技金融和券商細(xì)分行業(yè)的整體判斷，科技金融剛才提過，第一整體上平臺(tái)的政策監(jiān)管其實(shí)到了一個(gè)比較確定性的管理變化的階段。這個(gè)過程中，對(duì)于上市公司、行業(yè)來說，其實(shí)也是面臨一些比較不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。另外，我們看到偏信息技術(shù)和偏I(xiàn)T建設(shè)整體上也面臨一次比較大的提速，就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和金融IT建設(shè)。其實(shí)也看到上周協(xié)會(huì)剛強(qiáng)調(diào)，要鼓勵(lì)券商按照公司一定凈利潤(rùn)水平，提高IT投入的比例。另外，剛才自上而下其實(shí)也提到了注冊(cè)制的一些變化，包括對(duì)整個(gè)IT貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的增量也會(huì)越來越高。

另外一個(gè)可能是券商板塊里面最重要的點(diǎn)，財(cái)富管理的機(jī)遇在今年體現(xiàn)會(huì)越來越明顯。2022年其實(shí)是財(cái)富管理的小年，大家會(huì)看到投資收益率一直處于波動(dòng)向下的過程，整體上凈值都是往下。另外一方面，基金的保有量的水平，基金的凈申購贖回的水平都是一個(gè)負(fù)向的貢獻(xiàn)，所以2022年實(shí)際上是財(cái)富管理的小年。但是2023年，我們對(duì)于自上而下是比較積極的。所以偏中周期性的角度，我們相信財(cái)富管理也面臨著一個(gè)周期性向上的過程和機(jī)會(huì)。這個(gè)機(jī)會(huì)偏長(zhǎng)期的視角來看，財(cái)富管理是一個(gè)比較確定性的長(zhǎng)坡厚雪的賽道。我們相信財(cái)富管理無論是從長(zhǎng)期的角度還是短期的角度，都面臨了比較大的機(jī)遇。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

最后落實(shí)到估值，整個(gè)券商板塊包括部分的金融科技公司的估值，其實(shí)都是處于歷史分位數(shù)的最底部，估值性價(jià)比是比較高的。所以在一系列的政策，包括盈利的持續(xù)改善的情況下，我們相信整個(gè)板塊可能面臨一個(gè)比較系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。2023年行業(yè)的盈利我們做了一個(gè)整體的預(yù)判。目前來看，我們基于中性假設(shè)拍的行業(yè)2023年整體的增長(zhǎng)基本上在20%左右。其實(shí)是在2022年比較大的負(fù)增長(zhǎng)的情況下變化，實(shí)際上是從25%以上負(fù)增長(zhǎng)變成了20%的正增長(zhǎng)拐點(diǎn)變化。這個(gè)過程中的變化，我們相信無論是盈利的變化，還是估值變化可能都會(huì)比較顯著，所以行業(yè)的確是面臨了一個(gè)比較確定性的、拐點(diǎn)性變化的重要階段。估值角度來說，目前行業(yè)整體估值跟歷史的估值中樞比都處于一個(gè)非常偏低的位置。所以這個(gè)位置我們看很多券商的估值是低于1倍PB以下，無論從合理估值角度來還是歷史比較，我們覺得應(yīng)該是在一個(gè)極端悲觀的情境下產(chǎn)生的結(jié)果，未來一定會(huì)面臨比較確定性的改善。

03

資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn) 壽險(xiǎn)曙光初破曉

2022年我們重點(diǎn)推薦是偏財(cái)險(xiǎn)方向，邏輯和理由其實(shí)比較簡(jiǎn)單，也比較直接，會(huì)看到財(cái)險(xiǎn)2022年很大程度上是受益于疫情比較嚴(yán)格的封控政策。為什么這樣講？比如我們看車險(xiǎn)，疫情政策一封控，汽車出行的概率明顯降低，出行的概率降低，出險(xiǎn)率降低，帶來賠付率下降，整個(gè)車險(xiǎn)綜合成本率下降，收益率上升，是這樣一個(gè)邏輯。壽險(xiǎn)正好相反，嚴(yán)格的防控下很多線下的產(chǎn)品限制意味著個(gè)險(xiǎn)渠道的展業(yè)會(huì)面臨了很多約束，包括增員面臨很多約束。另外一方面大家的需求也面臨很大的挑戰(zhàn)，所以這個(gè)過程中負(fù)債端會(huì)面臨比較明顯的壓力。

從2022年底到現(xiàn)在，其實(shí)我們覺得壽險(xiǎn)會(huì)比財(cái)險(xiǎn)機(jī)會(huì)更大一些。重要的一個(gè)基礎(chǔ)是我們疫情政策的調(diào)整，實(shí)際上決定了切換的基礎(chǔ)。防控政策放開，對(duì)壽險(xiǎn)會(huì)起到很重要的驅(qū)動(dòng)作用，壽險(xiǎn)在2022年的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)比較穩(wěn)健的增長(zhǎng)的概率其實(shí)是越來越高。另外一方面，資產(chǎn)端目前從中短期角度來觀察，無論估值也好、盈利也好，是反轉(zhuǎn)的一個(gè)核心。第一個(gè)，地產(chǎn)的紓困政策漸次落地，整個(gè)政策導(dǎo)向發(fā)生了比較大的調(diào)整，無論是對(duì)地產(chǎn)自身的資產(chǎn)，還是對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)其實(shí)都會(huì)有一個(gè)比較確定性的修復(fù)邏輯。這個(gè)修復(fù)邏輯下，對(duì)于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)會(huì)有一個(gè)很明確的推動(dòng)。另外一方面，從收益率角度來說，目前來看是長(zhǎng)端收益率一個(gè)比較確定的底部區(qū)間。我們知道長(zhǎng)端利率收益率下行概率變得越來越小，上行的概率其實(shí)更大一些，這個(gè)過程對(duì)于保險(xiǎn)資產(chǎn)端也是一個(gè)確定性的修復(fù)和利好。

2022年保險(xiǎn)板塊經(jīng)歷了比較明顯的下行過程，整體估值也下行到一個(gè)比較極值的狀態(tài)。疫情、全市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)的表現(xiàn)都構(gòu)成了一個(gè)相對(duì)比較明顯的持續(xù)負(fù)反饋的過程，所以壽險(xiǎn)相對(duì)的收益也處于相對(duì)比較有壓制狀態(tài)。2022年下半年以來尤其是年底，保險(xiǎn)的漲幅還不錯(cuò)，也是市場(chǎng)在提前反饋保險(xiǎn)在逐步修復(fù)的一個(gè)邏輯和過程。從中期的角度來說，資產(chǎn)端是2022年年底到目前為止行情演繹的一個(gè)核心。資產(chǎn)端一方面是穩(wěn)增長(zhǎng)的信心越來越大，另外一方面地產(chǎn)政策也做了一些相應(yīng)的很重要的調(diào)整，還有長(zhǎng)端利率其實(shí)預(yù)期上可能也變得越來越積極。