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【文/ 趙燕菁】

面對前所未有的貨幣“洪水”，中國必須盡快識別出其經(jīng)濟“大堤”最危險的地方。本文嘗試用資產(chǎn)負債表作為“輔助線”，根據(jù)三個宏觀經(jīng)濟假說，推導全球化背景下中國經(jīng)濟政策的最優(yōu)選擇。

假說

假說1：資產(chǎn)負債表與全球分工

全球化背景下的國家可以簡化為資本國和制造國兩類。資本國負責創(chuàng)造債務，處于債務端，其經(jīng)濟特點是資本項順差，貿(mào)易項逆差；制造國負責創(chuàng)造資產(chǎn)，處于資產(chǎn)端，其經(jīng)濟特點是貿(mào)易項順差，資本項逆差。

由于資產(chǎn)負債表兩端一定是相等的，資本國債務緊縮（縮表），必然導致制造國的資產(chǎn)同步緊縮；同理，制造國的生產(chǎn)下降，也必然導致資本國的債務同步緊縮。這意味著制造國的短板是虛擬經(jīng)濟；資本國的短板是實體經(jīng)濟。

假說2：投資-消費與資產(chǎn)負債表

投資和消費分別與資產(chǎn)-負債表兩端相對應：制造國（資產(chǎn)端）帶來的是投資需求；資本國（負債端）創(chuàng)造了主要的消費需求。由于制造國創(chuàng)造的供給，必定遠大于自己的需求；而相應地，資本國的生產(chǎn)，一定滿足不了自己的需求。

因此，位于負債端的資本國，存在控制市場需求；而位于資產(chǎn)端的制造國，則需要控制市場供給。在這種分工模式下，只要確保商品供大于求，資本國就可以用市場需求控制制造國；而一旦資本供大于求時，制造對資本的需求，導致其反過來也可以控制資本國。

假說3：資本-勞動的供求鏡像

資本和勞動不會同時過?；虿蛔?。兩者間存在著鏡像關(guān)系：一方過剩另一方必定不足。全球化發(fā)生的內(nèi)在動力，就是過剩的資本為克服本國勞動不足的制約，而將產(chǎn)業(yè)鏈拆分后全球布局，因此只要資本擴張，全球化就是不可逆的。這一規(guī)則可以進一步用來判斷資產(chǎn)負債表漲縮對就業(yè)的影響。

若資本國的資本供給充足，資產(chǎn)負債表擴張，則制造國的勞動就會變得供不應求，就業(yè)率就會提高；反之，若資產(chǎn)負債表衰退，則制造國的勞動就會供大于求，出現(xiàn)失業(yè)。

推論

1. “中美資產(chǎn)負債表”

過去20年的全球化也可以近似視作中美兩國的全球化，美國在債務端，出口資本并創(chuàng)造消費產(chǎn)品需求；中國在資產(chǎn)端，負責出口產(chǎn)品并創(chuàng)造資本借貸需求。

在2010年到2020年全球化的高峰期，全球新增18萬億美元的GDP中，中國貢獻了8萬億，美國貢獻了6萬億，其余各國一起貢獻了4萬億。如果中美脫鉤，將導致中美同時出現(xiàn)“癥狀”完全相反的資產(chǎn)負債表衰退（balance sheet recession）——中國會因為沒有消費者導致生產(chǎn)過剩，非金融企業(yè)倒閉，就業(yè)消失；美國則會因為沒有借款人而導致資本過剩，債務缺少流動性，金融部門倒閉。

中美兩國的短板分別是資本和產(chǎn)業(yè)鏈。一旦兩國脫鉤，中國將失去資本和市場；而美國則會失去勞動和產(chǎn)業(yè)鏈。針對二十大報告中提出的“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，如果將這一闡述解讀為虛擬經(jīng)濟不重要，將會犯下錯誤。

因為一旦脫鉤不可控的發(fā)生，沒有強大的內(nèi)生的金融支撐的負債端，就不可能有巨大的消費，“推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國”都會淪為一句空話。

推論：打造中國資產(chǎn)負債表的關(guān)鍵在于資本市場。

湖北襄陽：雙放心住房建設成就展舉行 置業(yè)顧問向觀眾介紹房源。圖源：視覺中國

2. 2008年的反周期擴張

在2008年美國負債端收縮時，為何中國的資產(chǎn)端可以逆勢擴張？這是因為中國在由中央銀行和商業(yè)銀行構(gòu)成的銀行體系中分別有兩個資產(chǎn)負債表。

央行的信用和美元等國際上高流動性資產(chǎn)掛鉤，創(chuàng)造基礎貨幣，確保人民幣計價的資產(chǎn)和勞動可以參與美元主導的全球分工；商業(yè)銀行則通過購買國內(nèi)高流動資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)），通過社融創(chuàng)造M2，為地方政府、企業(yè)部門、家庭部門資產(chǎn)負債表的擴張?zhí)峁姶蟮膫鶆斩恕?/p>

2008年金融危機爆發(fā)后，美國的債務端收縮，導致中國的順差減少，通過結(jié)匯被動擴表的央行資產(chǎn)負債表隨之收縮；但與此同時，與美元周期無關(guān)的房地產(chǎn)市場卻因政府的逆周期調(diào)控而大爆發(fā)，為商業(yè)銀行提供了高流動性的抵押資產(chǎn)，政府、企業(yè)以及家庭部門的資產(chǎn)負債表隨之擴張?？梢哉f如果沒有房地產(chǎn)市場，就不會有2008年之后中國經(jīng)濟的反周期擴張。

2022年美聯(lián)儲再一次激進加息，如果中國不能盡快修復第二張資產(chǎn)負債，就難以像2008年那樣再次進行反周期操作。中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控近些年的最大問題，就是通過超量賣地和打壓房價，使得房地產(chǎn)市場在2021年進入衰退。日本當年正是因為主動捅破房地產(chǎn)泡沫，才導致日本全社會的資產(chǎn)負債表被大規(guī)模損壞，從而陷入由于資產(chǎn)負債表衰退而導致的“失去的三十年”。

推論：建立中國資本市場的關(guān)鍵在于房地產(chǎn)。

3. 流動性！流動性！流動性！

中美之間的競爭最終就看誰能率先重建資產(chǎn)負債表——如果中國先完成資本內(nèi)生，就能內(nèi)生出足夠的需求，則中國勝出；如果美國先形成去中國化的產(chǎn)業(yè)鏈，就能內(nèi)生出足夠的供給，則美國勝出。

好的資本市場有三個特征：（1）流動性好，資產(chǎn)可以隨時套現(xiàn)；（2）規(guī)模大，交易的波動性較?。唬?）估值高，更長時期的收益可以貼現(xiàn)。全世界有不少資本市場，但真正具有這三個特征的只有美國股市、日本債市和中國房市。

中國的債市不僅流動性差、而且規(guī)模小，難堪大用；而股市也表現(xiàn)不佳；期貨市場更是幾乎沒有存在感；房市是中國唯一符合這三個條件的資本市場。

本次房地產(chǎn)泡沫的形成，與地方政府借貨幣化棚戶區(qū)改造、城市更新和城中村改造向市場大量投放土地（包括增容方式）密不可分。

中國要想保住實體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表，恢復流動性，就必須減少房地產(chǎn)市場的供給，房地產(chǎn)政策要從“增量抑價”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙至勘r”，必要時甚至要回購已經(jīng)進入市場的土地和爛尾樓。

本輪經(jīng)濟危機的根源是房地產(chǎn)，在沒有救活房地產(chǎn)之前，中國經(jīng)濟將會持續(xù)萎縮。即使美聯(lián)儲停止加息縮表，美元再次進入擴張周期，也不足以彌補中國房地產(chǎn)收縮帶來的資產(chǎn)負債表衰退。

推論：確保房地產(chǎn)流動性的關(guān)鍵在于恢復樓市“供不應求”。

4. 救實體還是救虛擬？

同樣是救市，美國和日本的政策選擇完全不同。美國是直接進入資本市場，接手華爾街喪失流動性的債務，迅速恢復資本市場的流動性；日本則是沿用大蕭條時期凱恩斯式的新政，通過財政擴張，投資基礎設施，用政府新增負債對抗社會資產(chǎn)負債表的衰退。結(jié)果表明，美國的救市效果要遠遠好于日本。這為中國的危機應對提供了寶貴的借鑒。

中國在2008年通過基建擴張成功挽救了經(jīng)濟，但這一成功是有條件的。中日對比，同樣的政策卻產(chǎn)生了完全不同的效果，其中一個關(guān)鍵性的差別在于二者的城市化發(fā)展階段不同，不同城市化階段基建投資的回報完全不同——前者投資基建可以支持正的利潤表，形成的資產(chǎn)負債表是可持續(xù)的；而后者的投資形成的則更多是無效率的“大白象”工程，不僅沒有帶來新增的現(xiàn)金流，還會轉(zhuǎn)化為債務，不斷消耗未來政府的一般性收入。

當下，中國高收益的基建項目已經(jīng)基本完成，繼續(xù)投資已經(jīng)開始報酬遞減甚至沒有收益，如果此時再次仿效2008年靠基建拉動經(jīng)濟，就會重復日本當年的錯誤?，F(xiàn)在對中國而言，最大的危險，就是像日本那樣，優(yōu)柔寡斷，無所作為，坐等救市最后的窗口關(guān)閉。中國真正的危險出在資產(chǎn)負債表的債務端——資本市場，因此只要房地產(chǎn)市場恢復，市場自動就會拉動生產(chǎn)回升。

推論：拯救的關(guān)鍵是虛擬經(jīng)濟而不是實體經(jīng)濟。

5. 資本市場與內(nèi)循環(huán)

中國要想修復資產(chǎn)負債表，必須找到一個能夠替代美元的高流動性（普遍接受）的資產(chǎn)。商業(yè)銀行只有通過購買內(nèi)生的資產(chǎn)，才能幫助央行在基礎貨幣創(chuàng)造上擺脫對美元的依賴。

鑒于中國經(jīng)濟體量巨大，海量的貨幣創(chuàng)造需要中國必須建立一個超級強大的資本市場，包括：（1）債市。用低成本的長期國債置換高成本的短期地方債，以中央財政為基礎構(gòu)筑一個無風險的國債市場；

（2）股市。利用中概股下跌的機會，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本需求轉(zhuǎn)回國內(nèi)資本市場。依托養(yǎng)老金、開發(fā)銀行、大基金和大型國企，建設強大的投行，將股市變?yōu)閮r值投資主導的資本市場，推高A股的市盈率；

（3）期貨。抓住資源供大于求的周期，利用中國是大多數(shù)大宗商品主要消費市場的優(yōu)勢，建立人民幣結(jié)算的大宗貨物期貨市場；

（4）房市。通過減少供地，回購庫存的不動產(chǎn)，盡快恢復存量商品房市場的流動性。同時，建立保障房體系，大幅降低居民居住成本，真正實現(xiàn)“房住不炒”。只有債務端首先實現(xiàn)內(nèi)生，才能推動市場內(nèi)生。

推論：只有負債端的規(guī)模足夠大，才能保持資產(chǎn)端不萎縮。

6. 資本收入詛咒

“荷蘭病”（Dutch Disease）是指自然資源的豐富反而拖累經(jīng)濟發(fā)展的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。由于把資源收入計入資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端而不是負債端（Liability），錯以為資源性收益是和稅收一樣的自由現(xiàn)金流（Income運營性收益），使得利用這部分收入建設的項目成為吞噬利潤的負資產(chǎn)，最終觸發(fā)資產(chǎn)負債表解體。

這種被稱為“資源詛咒”（Resource Curse）現(xiàn)象的典型，就是負債端完全由自然資源支撐的前蘇聯(lián)經(jīng)濟。在能源價格高漲的勃列日涅夫時期，石油資本幾乎可以用來覆蓋蘇聯(lián)的絕大部分財政支出。

當20世紀80年代石油價格暴跌時，蘇聯(lián)貌似強大的實體經(jīng)濟立刻被打回原形，財政的破產(chǎn)直接導致了20世紀90年代初蘇聯(lián)社會的動蕩以及政權(quán)的解體。

中國的“土地”就是蘇聯(lián)的“石油”。在地價高漲的時候，沒有什么支出不是“賣一塊地”所不能解決的（如果有，那就“賣兩塊地”）。中國地方政府養(yǎng)成了“萬事不決賣土地”的簡單思維。而土地的突然“斷奶”，再疊加美國激進加息和新冠疫情，意味著中國必須做好未來可能比日本當年經(jīng)濟崩盤更壞的準備。

推論：賣地收入不是收入，而是“負債”。

7. 掛鉤還是脫鉤？

中國2008年走出經(jīng)濟危機之所以能夠取得成功，是正確地利用了基礎貨幣和廣義貨幣這一雙重貨幣機制，通過將基本貨幣掛鉤美元，維持海外市場；通過房地產(chǎn)創(chuàng)造M2大舉擴表，激活國內(nèi)市場。這一貨幣政策的“雙管齊下”和當年漢密爾頓通過積累黃金參與世界貿(mào)易，通過購債發(fā)行信用美元推動國內(nèi)分析，具有異曲同工之效。

現(xiàn)在有不少觀點認為，人民幣應當與濫用霸權(quán)的美元脫鉤，而這其實正是美國所希望的。采用哪種貨幣決定了與誰分工，人民幣與美元脫鉤，就意味著中國和富裕的發(fā)達國家脫鉤。

因此，除非美國強行將中國排除在美元區(qū)以外，否則中國應當采取貼身防守——“To be close to your friend, but closer to your enemy”。利用基礎和廣義兩層資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，隔離美元加息沖擊。在資本過剩的周期，借款人就是上帝。

中國要將項目策劃置于所有政策的核心，只要能創(chuàng)造出源源不斷的有收益項目，也稱基礎戰(zhàn)略性資產(chǎn)（BSA，BasicStrategy Asset），就可以帶來源源不斷的投資需求。一旦美債喪失流動性，中國就可以利用自己全球“最后借款人”的地位收割全球化的果實（包括各種資源和技術(shù)）。

推論7：爭取掛鉤，準備脫鉤。

結(jié)論

好的政策不是決定做什么，而是選擇優(yōu)先做什么。面對強大的對手，任何戰(zhàn)略的猶豫不決都會導致嚴重的后果。如果說美國想推動制造業(yè)回歸本土重建產(chǎn)業(yè)鏈很難，那么，中國想完成資本市場內(nèi)生，實現(xiàn)貨幣自主就更難。

一個國家的增長的約束是由其短板決定的。資產(chǎn)負債表兩端必需相等這一會計準則意味著，資產(chǎn)負債表較弱的一端決定了整個資產(chǎn)負債表的水平。相對于美國，中國資產(chǎn)負債表較弱的一端是債務，這應該成為應對中美戰(zhàn)略博弈的一個最基本的判斷。根據(jù)前面的假設和推理，我們可以得出如下幾個簡單而明確的結(jié)論：

結(jié)論1：有限的資源，應當用于搶救資本市場。

其中首當其沖的，就是房地產(chǎn)市場。我們需要盡快修復資產(chǎn)負債表。

結(jié)論2：實體經(jīng)濟是目標，虛擬經(jīng)濟是手段。

資產(chǎn)負債表兩端相等意味著虛擬與實體必須共生。打擊虛擬經(jīng)濟，最終也保護不了實體經(jīng)濟。當前的中國經(jīng)濟問題表現(xiàn)在實體經(jīng)濟，原因卻出在虛擬經(jīng)濟。兩者不是非此即彼的對立關(guān)系，而是互為表里的共生關(guān)系。

央行創(chuàng)新舉措精準滴灌實體經(jīng)濟。圖源：視覺中國

結(jié)論3：應當將項目策劃，作為全部戰(zhàn)略的核心。

為打造出健康的資產(chǎn)負債表，切忌大水漫灌，將大規(guī)模固投作為拉動經(jīng)濟增長的手段。有限的投資一定要謀定而后動，先要策劃出能帶來持續(xù)收益（稅收）的項目。所有政府部門（特別是發(fā)改委）都應當將策劃有收益的投資項目置于更加重要的戰(zhàn)略位置。要將利潤表同時納入政績考核，嚴防為了GDP而投資。

結(jié)論4：在生產(chǎn)過剩的周期，創(chuàng)造需求應當優(yōu)先于創(chuàng)造供給。

任何資本市場崩盤的直接后果，就是消費需求的大規(guī)模萎縮。減稅、補貼、發(fā)錢如同負薪救火、飲鴆止渴，政府財務狀況的惡化只會進一步降低投資和消費，正確的治本之策乃是快速恢復資本市場的流動性。

結(jié)論5：抓住機會，成為全球最后的借款人。

美國如果不能在與中國脫鉤后重建資產(chǎn)端，其債務（美元）必定供大于求。一旦債務國進入資本過剩，債務（貨幣）就會失去流動性，其資產(chǎn)負債表就會萎縮。一旦美債沒有人要，美元就沒人要。這時誰能舉債，誰就能抄底全球資產(chǎn)。中國要將國內(nèi)的投資機會作為參與全球博弈的王牌，抓住機會，攫取最大的外部利益。

參考文獻：

[1]數(shù)據(jù)來源：過去12年世界經(jīng)濟的殘酷真相，中美貢獻了全球GDP增量的八成，企鵝號：陳十千，https://new.qq.com/rain/a/20211105A03OD700。

[2]史正富：中國是產(chǎn)能過剩，還是需要戰(zhàn)略性投資？觀察者網(wǎng)，https://baijiahao.baidu.com/s?id= 1688635983493280805&wfr=spider&for=pc，2021-01-12。

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