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2023-01-31
新能源車企的2022：回歸價(jià)值原點(diǎn)，才能看懂年終答卷
更新時(shí)間：2023-01-10 08:53:20作者：智慧百科
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
近期，各大車企相繼公布了年末成績單。 積極的方面，所有車企的新能源汽車銷量都實(shí)現(xiàn)正增長； 消極的方面，新競爭格局出現(xiàn)，兩極分化開始顯現(xiàn)。
2022年可以說是大浪淘沙的一年。昔日如日中天的“蔚小理”面臨增速放緩的窘境；哪吒、零跑等二線玩家憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)蓄力向上，沖擊第一梯隊(duì)；廣汽、吉利旗下新能源汽車品牌釋放不俗的實(shí)力；長城汽車陷入新能源轉(zhuǎn)型難題；威馬汽車岌岌可?！?/p>
展望未來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來消費(fèi)回暖，但是市場仍然顧慮重重。新能源車滲透率已經(jīng)很高了，2023年高增長能否持續(xù)；造車新勢(shì)力何時(shí)扭虧為盈，剩下時(shí)間還有多少；新能源車市場競爭白熱化，誰能笑傲江湖。
當(dāng)下浮躁正盛的市場上，極易傳染的悲觀情緒總能時(shí)不時(shí)占上風(fēng)，未來顯得撲朔迷離。但現(xiàn)在不是一個(gè)沉溺焦慮的時(shí)刻，而是需要重新思考，尋找內(nèi)在價(jià)值之錨。簡單而言，以車企基本面所彰顯的內(nèi)在價(jià)值為原點(diǎn)，才能更好穿透迷霧，洞悉未來。
01
基本面的價(jià)值所在
誰是新能源車領(lǐng)域的中堅(jiān)力量，什么是合理的估值？可能每個(gè)人都有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)和答案。
傳統(tǒng)汽車行業(yè)是典型規(guī)模化產(chǎn)業(yè)，車企單車盈利隨銷量增長提升，到了電動(dòng)化、智能化時(shí)代，規(guī)模效應(yīng)更加明顯。只有達(dá)到足夠的規(guī)模效應(yīng)，才能進(jìn)一步帶動(dòng)“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”的飛輪。
長期以來，汽車工業(yè)極其強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)。在新能源車時(shí)代，以特斯拉為例，相比傳統(tǒng)車企的車海戰(zhàn)術(shù)，更專注核心車型，追求“少即是多”，將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮到極致。
當(dāng)然，這個(gè)過程不是一朝一夕。特斯拉在到達(dá)盈虧點(diǎn)之前虧損長達(dá)十余年。之后，特斯拉迎來了質(zhì)的飛躍， 2022年一季度，特斯拉的單車凈利潤達(dá)到1.1萬美元/輛，遠(yuǎn)超同行車企。
每個(gè)車企都希望盡快超越盈虧平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。那什么類型的車企能夠率先實(shí)現(xiàn)呢？從特斯拉身上我們看到了答案：具備持續(xù)優(yōu)化基本面能力的車企。
汽車制造是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，涉及到產(chǎn)業(yè)鏈的方方面面。光靠單項(xiàng)優(yōu)勢(shì)不足以取勝，車企只有具備整體比較優(yōu)勢(shì)才能在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之地，最終成為新能源汽車行業(yè)的中流砥柱。
02
賽力斯速度的新內(nèi)涵
【1】為什么還要研究賽力斯？
面對(duì)疫情反復(fù)和供應(yīng)鏈影響等嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，賽力斯依然保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。2022年賽力斯汽車全年累計(jì)同比增長率高達(dá)626.4%，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。賽力斯速度是如何實(shí)現(xiàn)的，有何借鑒意義。
圖：2022年主要新能源車企銷量同比增長率，來源：各公司公告
與此同時(shí)，賽力斯不斷刷新行業(yè)紀(jì)錄——自2022年3月問界M5啟動(dòng)交付以來，問界M5創(chuàng)下新品牌單車型87天銷量破萬的最快紀(jì)錄；問界M7上市后僅51天就開啟交付；2022年9月，問界M5 EV正式上市，成為賽力斯一年內(nèi)亮相的第三款產(chǎn)品。
賽力斯的高增速不局限于某一個(gè)月、某個(gè)階段。比如去年11月份，由于重慶疫情封控，交付受到了影響，當(dāng)月銷量環(huán)比下滑。隨著12月份疫情好轉(zhuǎn)，問界的月銷量繼續(xù)破萬輛。
截止2022年底，賽力斯問界車型已經(jīng)累計(jì)交付超過7.5萬輛，排名造車新勢(shì)力交付量第7。
圖： 2022年賽力斯汽車月度銷量（輛），來源： 賽力斯
通過挖掘賽力斯速度背后的內(nèi)核，我們發(fā)現(xiàn)，基本面能力作為一種內(nèi)生動(dòng)能，正在全面助力其持續(xù)增長。
【2】以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為主線
將視線聚焦到財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，通過最直觀的數(shù)字，我們可以窺見賽力斯速度的內(nèi)核。
從營收角度，賽力斯2022年前三季度營業(yè)收入231.2億元，同比增長102%，已超越2021年全年。其中，2022第三季度營收107.1億元，同比增長163.4%。
從毛利率角度，此前由于賽力斯新車型上市、產(chǎn)能擴(kuò)大、固定成本分?jǐn)傒^大等因素，嚴(yán)重拖累毛利率。隨著銷量快速增長，逐步帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，公司毛利率得到改善，其中，2022Q3賽力斯單季度毛利率已經(jīng)達(dá)到12.7%，與理想汽車一致。
圖： 賽力斯毛利率變化趨勢(shì)，來源： 公司公告
從管理費(fèi)用角度，賽力斯定位高端電動(dòng)車型，但相比蔚來、小鵬、理想等較為高調(diào)的宣傳方式，賽力斯在廣告投放、大規(guī)模開設(shè)體驗(yàn)店方面都更加保守。
具體來說，相較其他造車企業(yè)需要花大量資本自建銷售渠道，而賽力斯可以借力華為遍布全國的線下門店和巨大流量。截至目前，擁有銷售門店近千家。
按照行業(yè)慣例，實(shí)現(xiàn)累計(jì)交付10萬輛對(duì)造車新勢(shì)力而言是一條生死線。不難預(yù)測，賽力斯交付前10萬輛車合計(jì)花費(fèi)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等將遠(yuǎn)低于其他新勢(shì)力車企。
圖： 蔚小理交付前10萬輛車?yán)塾?jì)費(fèi)用支出情況（億元），來源： 中信證券
從經(jīng)營現(xiàn)金流角度，賽力斯2021年及2022年完成兩次非公開募集項(xiàng)目，分別募集 資金凈額25.93億元、70.59億元，公司資金實(shí)力得到進(jìn)一步保障。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為11.97億元，同比增加19.87億元。
【3】背后的增長引擎
首先，對(duì)賽力斯而言，過去6年是研發(fā)驅(qū)動(dòng)的6年，累計(jì)研發(fā)投入近100億元，每年創(chuàng)新研發(fā)投入超過銷售收入的10%。2022年上半年，公司研發(fā)投入13.9億元，同比+123.2%，占營業(yè)收入11.2%。根據(jù)2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，賽力斯共有技術(shù)人員超過3019名，占公司總?cè)藬?shù)比例達(dá)22.32%。
圖：公司歷年研發(fā)投入情況，來源：方正證券
在多年的技術(shù)儲(chǔ)備下，賽力斯已經(jīng)培育并形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的行業(yè)領(lǐng)先的超級(jí)電驅(qū)智能技術(shù)平臺(tái)（DE-i），是國內(nèi)為數(shù)不多自主掌握核心三電技術(shù)的企業(yè)。
目前公司形成了“中國領(lǐng)先，世界先進(jìn)”的高性能純電驅(qū)動(dòng)技術(shù)和智能增程電驅(qū)技術(shù),擁有超過1000項(xiàng)核心新能源技術(shù)專利。相似的技術(shù)研發(fā)路徑，特斯拉同樣在電池組、高效率電機(jī)和熱管理控制系統(tǒng)等諸多核心領(lǐng)域擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
舉例來說，賽力斯自主研發(fā)的超級(jí)電驅(qū)智能技術(shù)平臺(tái)（DE-i）在集成智能發(fā)電機(jī)組、黃金驅(qū)動(dòng)組合、電池PACK、智能控制等方面進(jìn)行了全面進(jìn)化，具備“高性能、低能耗、安靜、安全、智能”的特點(diǎn)。1.5T四缸增程器3.0可實(shí)現(xiàn)一升油發(fā)3.2度電，比行業(yè)提升了20%，因此，在滿油滿電狀態(tài)下，問界M5可實(shí)現(xiàn)CLTC工況續(xù)航1242公里，真正讓用戶里程無憂。
此前，國內(nèi)30萬以上的SUV新能源車市場主要被特斯拉、理想、蔚來等瓜分，問界憑借綜合優(yōu)勢(shì)迅速占據(jù)一席之地。從銷量上看，賽力斯先后發(fā)布的兩款電動(dòng)汽車M5和M7均已成為爆款車型。
產(chǎn)品熱銷，其實(shí)是綜合產(chǎn)品力的體現(xiàn)。在自主品牌崛起的大背景下，消費(fèi)者開始更加關(guān)注產(chǎn)品本身。依托核心三電技術(shù)、增程技術(shù)與垂直一體化的整車研發(fā)智造能力，問界系列得以受到國內(nèi)的廣泛認(rèn)可。
從市場定位角度看，問界M5重視科技感和運(yùn)動(dòng)感，是智能科技愛好者偏愛的轎跑SUV；問界M7重視舒適感和穩(wěn)重感，是家庭和商務(wù)人士首選的中大型豪華SUV。
從硬件角度看，全鋁合金底盤，前雙叉臂后多連桿獨(dú)立懸掛系統(tǒng)兼?zhèn)涓咚傩旭偟姆€(wěn)定性和顛簸路面的舒適性。這些賣點(diǎn)對(duì)于消費(fèi)者具備很強(qiáng)的吸引力。
概言之，較強(qiáng)產(chǎn)品競爭為用戶帶來了兼具高智能、卓越性能以及超長續(xù)航的智慧出行體驗(yàn)，成為問界系列銷量增長的重要基礎(chǔ)。
其次，跨界業(yè)務(wù)合作模式更是強(qiáng)化賽力斯產(chǎn)品的競爭力。 與華為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的創(chuàng)新商業(yè)模式的已經(jīng)得到充分驗(yàn)證，如今賽力斯還在供應(yīng)鏈的其他關(guān)鍵領(lǐng)域展開合作，強(qiáng)化完整供應(yīng)鏈伙伴的優(yōu)勢(shì)。
再次，目前賽 力斯擁有以工業(yè) 4.0標(biāo)準(zhǔn)打造的智慧工廠 。 以數(shù)字化為核心， 智慧工廠 運(yùn)用智能化、數(shù)字化、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域領(lǐng)先技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了 “柔性化、透明化、自動(dòng)化、互聯(lián)化、智能化”造車， 為 高質(zhì)量交付賦能。
未來，伴隨新工廠落成，產(chǎn)能進(jìn)一步提升，屆時(shí)將有望超過特斯拉上海工廠，為公司提供高質(zhì)量交付的保障。
當(dāng)然，無一例外，目前受制于銷量規(guī)模，賽力斯和其他造車新勢(shì)力一樣仍處于虧損狀態(tài)，這也是市場比較擔(dān)憂的角度。根據(jù)2022年Q3財(cái)報(bào)，蔚來凈虧損同比擴(kuò)大3.9倍至41.1億元；理想凈虧損為16.5億元，同比擴(kuò)大1.6倍；小鵬凈虧損同比擴(kuò)大49.7%至23.8億元。
實(shí)際上，今年問界M5、M7上市以來帶來的ASP改善效應(yīng)已經(jīng)形成正向反饋。未來隨著賽力斯的未來產(chǎn)品矩陣不斷豐富，不僅可以覆蓋更廣顧客群體，銷量也將進(jìn)一步增長。比如2023年推出的M9會(huì)加載華為自研的智能駕駛方案，有望進(jìn)一步提高公司在智能化中高端產(chǎn)品的布局。
屆時(shí)，賽力斯單車收入、產(chǎn)能利用率、管理費(fèi)用等得以進(jìn)一步優(yōu)化，公司的盈利能力能夠得到修復(fù)，將迎來業(yè)績提升+價(jià)值重估的空間。類似的成長軌跡，當(dāng)年特斯拉也是在產(chǎn)品線豐富、銷量增長之后步入高速發(fā)展期。
圖： 問界系列車型，來源： 賽力斯
去年9月，重慶市出臺(tái)了《重慶市建設(shè)世界級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃（2022-2030年）》，明確要建立新型“整車——零部件”合作關(guān)系，發(fā)揮整車企業(yè)龍頭帶動(dòng)作用，進(jìn)一步開放配套市場，吸引零部件企業(yè)集聚。
賽力斯作為行業(yè)領(lǐng)軍車企，其問界M5、問界M7等車型充分證明了自身實(shí)力。接下來，賽力斯還將肩負(fù)更多的行業(yè)使命，其長期價(jià)值也不僅僅局限于一家造車企業(yè)。
03
抓住能把握的機(jī)遇
回到投資的視角，新能源汽車行業(yè)處于快速發(fā)展期，目前尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，按照造車新勢(shì)力常用的PS方法進(jìn)行估值。拿單車收入和產(chǎn)品定位等更為接近的蔚來和理想等作為對(duì)比，賽力斯的PS低于行業(yè)平均水平，采取同行平均水平2.9xPS，對(duì)應(yīng)當(dāng)前合理市值為1000億。換言之，當(dāng)前賽力斯已經(jīng)被低估。
如果拉長時(shí)間看，賽力斯規(guī)劃產(chǎn)能有100萬輛，均價(jià)僅按30w/輛計(jì)算，總營業(yè)收入3000億，考慮賽力斯的高端產(chǎn)品定位和費(fèi)用管控能力，以凈利潤率10%計(jì)算（2022年前3季度特斯拉的凈利率15.5%），如果按20-30倍PE計(jì)算，市值將是6000——9000億區(qū)間。而當(dāng)前賽力斯市值617億，意味著未來還有10倍以上空間。
那賽力斯為什么被低估？除了前面提到的盈利能力的擔(dān)憂，還有一大原因，市場對(duì)傳統(tǒng)的車企與新能源造車新勢(shì)力是區(qū)別對(duì)待的。相比同樣主打高端品牌的車企，賽力斯沒有享受到造車新勢(shì)力品牌價(jià)值的估值溢價(jià)。
然而，賽力斯已經(jīng)不是單純的傳統(tǒng)車企，作為一家擁有二十多年造車經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)車企，賽力斯新能源業(yè)務(wù)收入已超越傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)收入，其新能源汽車比例是顯著高于吉利、長城等老牌車企。嚴(yán)格意義上說，賽力斯應(yīng)該歸為造車新勢(shì)力。
圖： 可比公司PS估值表（12月1日股價(jià)），來源： 東吳證券
投資是項(xiàng)長期的事業(yè)，尤其是在長波周期中，市場很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)與樸素真理相悖的情況。事后看來，每一輪下跌和調(diào)整都是抓住優(yōu)質(zhì)公司的黃金時(shí)機(jī)。
盡管知易行難，投資者應(yīng)該擁抱純粹之心，關(guān)注車企的內(nèi)在價(jià)值，堅(jiān)定秉承基本面，持續(xù)跟蹤車企價(jià)值創(chuàng)造的過程，才能成為最終的贏家。在此，我們也為有長期價(jià)值的車企吶喊兩聲。