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（原標(biāo)題：站在新一輪牛市的起點(diǎn)）

A股很可能已經(jīng)走過(guò)了本輪下跌的最低點(diǎn)，站在新一輪長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)。第一步是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，第二步是經(jīng)濟(jì)和盈利的企穩(wěn)回升。

明年2季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)和盈利的企穩(wěn)，將會(huì) 見龍?jiān)谔铮?/strong>

2-3年后，市場(chǎng)會(huì)找到自信，展開新的中國(guó)故事的宏大敘事，迎來(lái)飛龍?jiān)谔臁?/strong>

上周末的低點(diǎn)，A股總體的估值，接近歷史最低水平；A股總體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，接近了歷史最高水平。市場(chǎng)的下跌無(wú)法用流動(dòng)性和企業(yè)盈利的正常周期波動(dòng)來(lái)解釋，主要因?yàn)樾判牡娜笔В瑢?duì)未來(lái)的無(wú)限擔(dān)憂。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)巨大困難，遭遇重大挫折的一年。

一些從事經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)研究的人認(rèn)為：我們的企業(yè)家精神遭遇了重大的創(chuàng)傷，我們的防疫政策嚴(yán)重抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

很多普通人，基于自己旅游出行便利程度的直觀感受，對(duì)比海外的親友，認(rèn)為：中國(guó)在變差，國(guó)外在變好。認(rèn)為中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)相對(duì)大幅下降。

一些外國(guó)人，對(duì)國(guó)內(nèi)的人事變化，政策重心的調(diào)整不理解，甚至恐慌，慌忙地先撤出來(lái)看看。

而一些非常客觀的數(shù)據(jù)，可能會(huì)讓他們感覺意外和吃驚。

全球有幾大傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)區(qū)域：歐洲，日韓，中國(guó)。疫情前的10年，這幾大區(qū)域，都是貿(mào)易順差的。

過(guò)去兩年，無(wú)論歐洲還是日韓，都已經(jīng)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差，只有中國(guó)貿(mào)易順差在持續(xù)擴(kuò)大創(chuàng)新高。

如果我們看歐洲的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，歐洲對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差仍在擴(kuò)大，歐洲最大的貿(mào)易逆差，來(lái)自中國(guó)，過(guò)去2年在快速擴(kuò)大。

即便某一些企業(yè)家的精神的確遭遇了創(chuàng)傷，即便疫情的確影響了一部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在2022年，中國(guó)的貿(mào)易順差繼續(xù)創(chuàng)出新高，相對(duì)于歐洲日韓的差距繼續(xù)擴(kuò)大。

中國(guó)在高端化工產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)了對(duì)韓國(guó)和歐洲的大量進(jìn)口替代；

中國(guó)生產(chǎn)了全世界四分之三的光伏產(chǎn)品，并出口到全世界。

當(dāng)前的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所有國(guó)家都遭遇了重大的挑戰(zhàn)，都面臨著一定程度的困難。在這樣的環(huán)境里，誰(shuí)都不可能非常的舒服，大家都需要努力的去調(diào)整和應(yīng)對(duì)，中間都肯定要吃一些苦。

當(dāng)一些中國(guó)人抱怨國(guó)內(nèi)的政策調(diào)整速度緩慢，應(yīng)對(duì)相對(duì)滯后的時(shí)候，英國(guó)人正在抱怨他們的政策朝令夕改，首相一個(gè)月一換，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)造成重大沖擊；

當(dāng)一些中國(guó)人抱怨國(guó)內(nèi)需求走弱的時(shí)候，歐洲人正在抱怨他們的生產(chǎn)成本已經(jīng)超出了國(guó)際市場(chǎng)可能的售價(jià)；

當(dāng)一些中國(guó)店鋪抱怨疫情防控影響了生意的時(shí)候，一些美國(guó)西海岸的店鋪，可能剛剛被黑人零元購(gòu)洗劫一空，然后還上訴無(wú)門。

用一句俗話來(lái)總結(jié)：

現(xiàn)在是一個(gè)比爛的時(shí)代。

相對(duì)不那么爛的國(guó)家，就可以勝出。沒有完美的制度，沒有完美的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，無(wú)非比較。從結(jié)果上來(lái)看，目前為止，在全球制造業(yè)，全球商品貿(mào)易的競(jìng)技場(chǎng)上,

其實(shí)，當(dāng)局者迷，旁觀者清。作為中美戰(zhàn)略對(duì)峙的旁觀者，作為全球經(jīng)濟(jì)和政治博弈長(zhǎng)期的參與者，歐洲的大型跨國(guó)企業(yè)有著客觀的國(guó)際橫比的視角，與世界各國(guó)都有著深入的聯(lián)系和交流。歐洲大型跨國(guó)企業(yè)的選擇，能夠看出全世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相對(duì)優(yōu)劣。

今年以來(lái)，F(xiàn)DI依然維持了16%的高增速。歐洲大型企業(yè)的對(duì)華投資還在加速。巴斯夫、空客、寶馬、大眾等等，都在近期決策，增加百億級(jí)別的對(duì)華投資。超大型項(xiàng)目紛紛落地。

他們一定是綜合比較了基礎(chǔ)設(shè)施，人力資源，要素成本，政治經(jīng)濟(jì)制度，營(yíng)商環(huán)境，產(chǎn)業(yè)配套，等等，綜合評(píng)估考量下來(lái)，認(rèn)為中國(guó)仍然是全世界最好的選擇。

制造業(yè)的高競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易順差的創(chuàng)新高，對(duì)于股票市場(chǎng)，其實(shí)有著非常重要的含義，體現(xiàn)在盈利和估值2個(gè)方面：

1，它說(shuō)明中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中勝出。也就意味著，如果我們跨越經(jīng)濟(jì)的小周期波動(dòng)，來(lái)看待企業(yè)的長(zhǎng)期平均的盈利能力，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，會(huì)上一個(gè)臺(tái)階。

2，它意味著中國(guó)有資格保持一個(gè)低利率流動(dòng)性相對(duì)寬松的國(guó)內(nèi)貨幣利率環(huán)境，從而有利于股票的估值提升。

這一點(diǎn)不是那么簡(jiǎn)單明顯，需要說(shuō)明一下：

中國(guó)是今年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體里面唯一一個(gè)降息的，中國(guó)債券市場(chǎng)是全球債券市場(chǎng)沙漠中的綠洲。中國(guó)在美國(guó)利率大幅上升的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)了所謂貨幣政策的自主性。中美利差大幅度收縮甚至現(xiàn)在顯著倒掛，人民幣匯率卻保持了對(duì)一攬子貨幣的穩(wěn)定，人民幣強(qiáng)于歐元日元等主要貨幣，這是很難得的。

為什么人民幣能做到這一點(diǎn)，正是因?yàn)橹袊?guó)不斷新高的強(qiáng)貿(mào)易順差。其實(shí)今年人民幣市場(chǎng)的市場(chǎng)情緒也是很弱的，經(jīng)常項(xiàng)目的代客結(jié)售匯順差，不到貿(mào)易順差的1/3，大家對(duì)人民幣是沒有信心的，實(shí)體企業(yè)留了很多美元沒有結(jié)匯。

即便這樣，因?yàn)橘Q(mào)易順差非常巨大，經(jīng)常項(xiàng)目的結(jié)售匯的順差，依然抵消了債券股票等資本項(xiàng)目的流出，中國(guó)總的代客結(jié)售匯順差為正。

這才支撐了人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，給了央行降準(zhǔn)降息，維持低利率，維持流動(dòng)性寬松的底氣。

中國(guó)的貨幣政策可以自主，中國(guó)可以不顧美國(guó)加息獨(dú)立降息，那么，理論上，中國(guó)股市就有資格擺脫美國(guó)加息的壓力，自主走牛。

中國(guó)制造業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中的勝出，其實(shí)給中國(guó)股市的勝出，鋪好了基礎(chǔ)。

在悲觀的情緒氛圍中，很多人并沒有意識(shí)到這一點(diǎn)，而展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)外不少人，依然存在幾點(diǎn)擔(dān)心：

1，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)發(fā)展不再是政府工作的重心。

2，擔(dān)心中國(guó)不再開放，擔(dān)心疫情防控影響經(jīng)濟(jì)

3，擔(dān)心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神。

第一：擔(dān)心經(jīng)濟(jì)發(fā)展不再是政府工作的重心

上個(gè)月，在二十大之前，甚至有主流外媒傳播謠言，稱：二十大報(bào)告會(huì) drop development first 的說(shuō)法。

而事實(shí)上，并沒有，報(bào)告不僅堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，還給出了非常具體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)：

到2035年，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

按國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，這意味著人均GDP至少要翻一倍，達(dá)到2萬(wàn)美元以上。

寫進(jìn)二十大報(bào)告的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，是非常嚴(yán)肅的，給出具體的目標(biāo)，顯然是需要努力完成的。

第二，擔(dān)心中國(guó)不再開放和疫情防控

近期，外國(guó)政要密集訪華，上海也舉辦了第五屆進(jìn)博會(huì)。

最高領(lǐng)導(dǎo)人多次強(qiáng)調(diào)：堅(jiān)持開放。

“開放是人類文明進(jìn)步的重要?jiǎng)恿?，是世界繁榮發(fā)展的必由之路?！?/p>

“讓開放為全球發(fā)展帶來(lái)新的光明前程！”

“我們要以開放紓發(fā)展之困、以開放匯合作之力、以開放聚創(chuàng)新之勢(shì)、以開放謀共享之福,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)全球化不斷向前,增強(qiáng)各國(guó)發(fā)展動(dòng)能,讓發(fā)展成果更多更公平惠及各國(guó)人民。”

從人事任命也能看出中國(guó)堅(jiān)持開放的方向。

上海是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的龍頭，更是中國(guó)最國(guó)際化的都市，中國(guó)開放的最前沿。上海市委書記，從來(lái)都是一個(gè)異常重要的位置。

最近新上任的上海市委書記，清華本碩，在帝國(guó)理工取得博士學(xué)位，在英國(guó)學(xué)習(xí)工作長(zhǎng)達(dá)10年。既是學(xué)霸，專家學(xué)者，又有長(zhǎng)期的海外經(jīng)歷和國(guó)際視野。應(yīng)該是上海人民最喜歡的那種領(lǐng)導(dǎo)類型吧。

至于疫情防控，無(wú)論上周各個(gè)版本小作文的真假如何。從過(guò)去幾天各地政策的調(diào)整方向來(lái)看，更加精準(zhǔn)，減少傷害經(jīng)濟(jì)和民生的趨勢(shì)已然非常清晰，事情至少是在朝著環(huán)比改善的方向在運(yùn)動(dòng)。更長(zhǎng)期來(lái)看，基于國(guó)內(nèi)一貫務(wù)實(shí)的行政作風(fēng)，我并不擔(dān)心政府做不出對(duì)大多數(shù)人民而言正確的選擇。

第三，擔(dān)心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神

中國(guó)的人均GDP已經(jīng)達(dá)到了1萬(wàn)美元，正面臨是否可以走出中等收入陷阱的挑戰(zhàn)。

很多學(xué)者研究過(guò)中等收入陷阱的課題，我自己也做過(guò)不少的研究和思考。歸納起來(lái)，一個(gè)國(guó)家是否會(huì)陷入中等收入陷阱，有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

1，儲(chǔ)蓄率和外債

低儲(chǔ)蓄率的國(guó)家往往高外債，在每一輪美元加息周期中，經(jīng)濟(jì)往往會(huì)因資本外逃而被嚴(yán)重打擊。高儲(chǔ)蓄低外債的國(guó)家，則比較安全。

2，教育和人才

重視教育，人力資本積累強(qiáng)的國(guó)家，容易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)入更高的產(chǎn)業(yè)鏈，轉(zhuǎn)移低端產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)人均GDP的上臺(tái)階。

國(guó)民教育水平總體偏弱的國(guó)家，則做不到這一點(diǎn)。

3，既得利益集團(tuán)對(duì)資源的掌握力和貧富差距

如果既得利益集團(tuán)能較多的影響政府決策，就會(huì)壟斷資源，抬高創(chuàng)業(yè)壁壘，阻礙其它經(jīng)濟(jì)主體和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。加劇社會(huì)的貧富分化，消磨社會(huì)的創(chuàng)新意識(shí)和進(jìn)取精神。

以中國(guó)的實(shí)際情況看，中國(guó)高儲(chǔ)蓄低外債，重視教育享有工程師紅利，1和2都并不是問(wèn)題。第3點(diǎn)，則曾經(jīng)切實(shí)地一度成為現(xiàn)實(shí)威脅。

無(wú)論地產(chǎn)，金融還是互聯(lián)網(wǎng)，都是曾經(jīng)的既得利益者集團(tuán)。一度，吸納了社會(huì)大部分的資金，人才，資源。使得其它行業(yè)，尤其制造業(yè)的發(fā)展空間，受到明顯的擠壓。

我的個(gè)人理解，共同富裕的經(jīng)濟(jì)政策，可能不僅僅是基于社會(huì)主義價(jià)值觀，需要對(duì)財(cái)富進(jìn)行再分配，需要社會(huì)和諧。也很有可能是為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)能再上臺(tái)階，避免陷入中等收入陷阱，所必須要做的制度改革。

地產(chǎn)公司的大批倒下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收縮，固然給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了階段性的壓力。但也讓出了資源（無(wú)論人才還是資金）給了制造業(yè)更好的生存環(huán)境。

據(jù)說(shuō)，比亞迪今年一年招聘的清華北大學(xué)生數(shù)量，是歷史所有存量的總和。

如果我們看制造業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款的變化，會(huì)發(fā)現(xiàn)，自從本輪嚴(yán)格調(diào)控地產(chǎn)，銀行對(duì)制造業(yè)貸款的偏好大幅上升，制造業(yè)貸款增量一下子跳起來(lái)一個(gè)臺(tái)階。

相應(yīng)的，我們的制造業(yè)投資也擺脫了過(guò)去10年的下降周期，回到10%以上的增速。今年地產(chǎn)投資下行，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力的環(huán)境下，制造業(yè)投資是國(guó)內(nèi)需求最大的亮點(diǎn)。

相應(yīng)的，我們的制造業(yè)升級(jí)加速，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，這才有了最前面討論的，中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)新高。

所以，本輪產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，造成的并不都是經(jīng)濟(jì)的向下壓力，而是結(jié)構(gòu)性變化。雖然地產(chǎn)衰退，但新能源和高端制造上臺(tái)階，雖然互聯(lián)網(wǎng)和地產(chǎn)企業(yè)市值下降了幾萬(wàn)億，但是高端制造企業(yè)的市值也上升了幾萬(wàn)億，這些企業(yè)，大多也都是民企。

我們簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)A股民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)，上市4年以上的企業(yè)的市值的前30家。今年3季度末，A股指數(shù)點(diǎn)位與2018年底差別并不大，但這30家企業(yè)，市值都顯著增長(zhǎng)。30家企業(yè)市值合計(jì)增長(zhǎng)了4.47萬(wàn)億，4年時(shí)間，增幅接近300%。企業(yè)平均來(lái)看，家均增幅大于1000億。

短短4年時(shí)間，如此巨大的身家增值，難道不是對(duì)制造業(yè)企業(yè)家精神最好的激勵(lì)？對(duì)實(shí)業(yè)興國(guó)最切實(shí)的鼓勵(lì)嗎？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)行進(jìn)至此，已經(jīng)不可能再有帕累托改進(jìn)性質(zhì)的改革，任何改革，都一定會(huì)傷害一部分的利益，遭遇一些罵聲。

如果你迷戀曾經(jīng)的金融地產(chǎn)白酒互聯(lián)網(wǎng)，你感受到的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，就是黃昏；如果你把眼光放到高端制造，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿生機(jī)和希望。

第四，擔(dān)心地產(chǎn)

和基建見頂之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失去動(dòng)力

新的全球增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：

1，制造業(yè)投資

正如上一條所討論，2011-2020，是制造業(yè)投資增速長(zhǎng)期大幅下行，制造業(yè)去杠桿去產(chǎn)能完成的十年。也就意味著未來(lái)的十年，中國(guó)制造業(yè)有了更好的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，將會(huì)迎來(lái)新的一輪朱格拉周期，也就是產(chǎn)能投資周期。

另外，制造業(yè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)替代的屬性，從而，制造業(yè)投資具有全球共振的特征。以美國(guó)為例，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)能利用率位于十年高位，企業(yè)盈利能力位于過(guò)去30年高位，制造業(yè)投資同樣在經(jīng)歷了2011-2020下降周期之后，開始回升。

2，新興市場(chǎng)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化

印度，東南亞，非洲部分地區(qū)等新興市場(chǎng)。類似2000年前后的中國(guó)，一方面面臨著中國(guó)日韓的低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入，一方面會(huì)得到美國(guó)為了供應(yīng)鏈安全的扶持。會(huì)開啟一輪工業(yè)化和城鎮(zhèn)化共振的經(jīng)濟(jì)上升大周期。

綜上，在我看來(lái)，由于之前的不理性的過(guò)度擔(dān)心，情緒的過(guò)度演繹，股市一度定價(jià)了最糟糕的制度前景和經(jīng)濟(jì)前景，隨時(shí)可以僅僅因?yàn)榍榫w的修復(fù)，就先漲一波。上周的小作文行情雖然無(wú)厘頭和混亂，但也幫助測(cè)試出了市場(chǎng)的狀態(tài)和最小阻力方向，那就是:

在我看來(lái)，A股很可能已經(jīng)走過(guò)了本輪下跌的最低點(diǎn)，此刻，我們很可能站在新一輪長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)。

雖然經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)的見底，還需要幾個(gè)月，但市場(chǎng)可以先走第一步：風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的行情。中國(guó)的M2持續(xù)回升已經(jīng)好幾個(gè)月，市場(chǎng)完全不缺錢，只是缺信心。因?yàn)榻陲L(fēng)險(xiǎn)偏好的再度快速惡化，大致是從9月初開始的，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的這一步，大盤指數(shù)大致可以回到9月初的水平?；氐竭@一水平后，市場(chǎng)需要休息整固一段時(shí)間，等待第二步。

第二步，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的企穩(wěn)回升和美國(guó)利率的見頂回落。根據(jù)我們內(nèi)部的地產(chǎn)模型，美國(guó)CPI模型推測(cè)，估計(jì)大致會(huì)在明年的2季度前后。

后續(xù)，企業(yè)盈利的持續(xù)回升，對(duì)各種制度擔(dān)憂和國(guó)際形勢(shì)的擔(dān)憂也將逐漸弱化，市場(chǎng)會(huì)逐漸找到信心，買方和賣方，都會(huì)展開新的中國(guó)故事的宏大敘事，推動(dòng)市場(chǎng)的信心和賺錢效應(yīng)持續(xù)，再一段時(shí)間后，銀行體系淤積的流動(dòng)性將會(huì)如潮水一般涌向股市，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一輪亢奮和高潮。

明年2季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)和盈利的企穩(wěn)，將會(huì)見龍?jiān)谔铮?/strong>

2-3年后，市場(chǎng)會(huì)找到自信，展開新的中國(guó)故事的宏大敘事，迎來(lái)飛龍?jiān)谔臁?/strong>