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鋒靂 張孫明爍 杜霽雷

一年多的時間里，港股海昌海洋公園（02255.HK，以下簡稱“海昌海洋”）上演了15倍的暴漲神話。

海昌海洋的港股股價，從2021年6月的0.5港元/股，升至今年11月7日的7港元/股，其中在7月21日最高點(diǎn)，盤中觸達(dá)歷史最高點(diǎn)8.57港元/股。

當(dāng)前港股海昌海洋的總市值，已經(jīng)達(dá)到578.53億港元。而內(nèi)房股龍頭龍湖集團(tuán)目前的港股市值也才不到900億港元。爆雷后的恒大港股市值目前217億港元，不到海昌海洋的二分之一。

近幾年，海昌海洋一直游走在資金鏈緊張、丑聞纏身的泥沼中，今年上半年，營收不到3億元人民幣，虧損卻超過5億，這樣的公司，是如何在港股實(shí)現(xiàn)股價逆襲的？

海昌系的神話破滅

海昌海洋的發(fā)家史與大海有關(guān)，背后的大股東曲乃杰是大連人，最早從事石油貿(mào)易與運(yùn)輸起家，后來進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，并逐漸把主業(yè)轉(zhuǎn)到了以海洋公園為核心的旅游地產(chǎn)。

曲氏家族最早的落子，是2002年的大連老虎灘公園，在此之后，2002年-2006年，幾乎以每年一家的擴(kuò)張速度在青島、成都、武漢、煙臺等地成立運(yùn)營公司，經(jīng)過幾年的籌備，2006年-2011年，青島極地海洋世界、成都極地海洋世界、天津極地海洋世界、煙臺鯨鯊館、武漢極地海洋世界陸續(xù)營業(yè)。

2014年，海昌海洋在香港上市（02255.HK）。依靠著門票收入+園內(nèi)消費(fèi)+配套地產(chǎn)銷售和出租的模式，在高光時刻2019年，海昌海洋公園在大連、青島、天津、煙臺、武漢、成都、重慶、上海、三亞全國重點(diǎn)城市分別經(jīng)營著十個項(xiàng)目，此外，還有一個中原地區(qū)的大體量項(xiàng)目鄭州海昌海洋公園正在建設(shè)。

2021年之前，旅游地產(chǎn)作為一個商業(yè)模式，在海昌海洋的財(cái)報(bào)上一直在被證偽。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，海昌海洋近十年來總收入166.3億元，凈利潤合計(jì)只有5.1億元，年化總資產(chǎn)報(bào)酬率也基本在3%以下。但是通過投資海洋公園背后，海昌集團(tuán)陸續(xù)在各地拿到不少配套的酒店、商業(yè)用地等其他資源。

主題公園開發(fā)是典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，前期投入資金量大，回收期長。僅從對近兩年剛開業(yè)的上海海昌海洋公園和三亞海昌夢幻海洋不夜城的投入來看，據(jù)官方介紹，總投資額已超過70億元。

但從海昌海洋公園的現(xiàn)金流和盈利水平來看，根本難以支撐如此大規(guī)模的擴(kuò)張。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，海昌海洋公園近五年每年的營收規(guī)?；驹?0億元以下，每年溢利不超過3億元，2020年以來，受疫情沖擊，海昌海洋公園更是陷入虧損狀態(tài)。

那么海昌海洋公園多年來進(jìn)行了如此密集的重資產(chǎn)投資，資金從何而來？

從財(cái)務(wù)情況來看，海洋公園一直是舉債擴(kuò)張，2019年，海昌海洋公園的凈負(fù)債總權(quán)益比率達(dá)到136%，計(jì)息銀行及其他借款為85億元。

2020年，壓力加碼，疫情沖擊下，海昌海洋公園營業(yè)收入驟減58.3%至11.68億元，年內(nèi)虧損14.8億元，計(jì)息銀行及其他借款升至91.9億元，凈負(fù)債總權(quán)益比率從136%攀升至228%，僅償付利息的財(cái)務(wù)成本就達(dá)5.98億元。

2020年9月，華信信托多款集合資金信托產(chǎn)品暴雷，據(jù)報(bào)道，2016、2017年起海昌集團(tuán)在華信信托的質(zhì)押融資有數(shù)十億元。

此外，海昌海洋公園旗下全資附屬公司大連海昌旅游集團(tuán)有限公司（以下簡稱“海昌旅游”）目前有5筆股權(quán)出質(zhì)處于有效狀態(tài)，合計(jì)出質(zhì)股權(quán)數(shù)額達(dá)14.2億股，其中1筆出質(zhì)給華信國際信托，1筆與渤海國際信托相關(guān)。

近年來，海昌集團(tuán)的日子也不好過，企查查信息顯示，海昌集團(tuán)近年先后卷入多起糾紛，其中一起金融借款合同糾紛涉及海昌集團(tuán)和其他被告，今年6月被判連帶償還原告中國工商銀行股份有限公司大連青泥洼橋支行2.6億元本金和利息。

另一方面，海昌海洋背后的曲氏家族前幾年后院起火。

2014年，大連海昌集團(tuán)被曝挪用政府提供的科技補(bǔ)貼2.68億元，用于收購14個法國酒莊。2016年，曲乃杰因涉嫌單位行賄罪被逮捕，直到2020年底被撤回公訴，此后又逐漸回到公眾視野。但上述收購的法國波爾多酒莊資產(chǎn)，目前依然陷入司法糾紛中。

另外，海昌海洋2021年實(shí)際上已與供應(yīng)商發(fā)生欠款逾期糾紛。年報(bào)披露，2021年，海昌海洋公園若干供應(yīng)商入稟上海浦東新區(qū)人民法院，索償逾期建筑款4378萬元及219萬元的逾期利息。

65億資產(chǎn)大甩賣

2020年的巨虧與2021年初的低迷后，2021年度，海昌海洋出現(xiàn)了財(cái)報(bào)上的轉(zhuǎn)機(jī)。財(cái)報(bào)顯示海昌海洋2021年?duì)I收突然變?yōu)?0億、凈利潤10億。

在此背后，是幾筆巨額的交易，看起來似乎算是“斷臂求生”。

2021年10月，為改善高額債務(wù)及持續(xù)虧損現(xiàn)狀，海昌海洋一口氣賣掉位于武漢、成都、天津、青島4個海洋主題公園100%股權(quán)，以及建設(shè)中的鄭州海洋主題公園的項(xiàng)目公司66%股權(quán)。

據(jù)公告，這次交易價格為65.3億元，買方為MBK Partners Fund V,L.P.的間接全資附屬公司。MBK Partners Fund V,L.P.背后是亞洲最大的私募股權(quán)基金之一安博凱（MBK Partners）。

公告顯示，此次出售所得款65.3億元，其中22.2億元為買方承擔(dān)的四個主題公園的融資性貸款，約1.45億元為買方承擔(dān)的應(yīng)付的類債務(wù)負(fù)債，約5700萬元存入托管賬戶及扣留作可能的賠償。

而剩余的41.2億元在支付稅費(fèi)后，約40%將用于償還為解除前述4個主題公園的資產(chǎn)抵押及擔(dān)保的融資性貸款及補(bǔ)充營運(yùn)資金。約40%將用于上海、三亞主題公園的升級擴(kuò)建，約20%將用于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張布局。

翻閱2021年報(bào)可知，刨除種種債務(wù)，交割完4家主題公園股權(quán)后，海昌海洋公園收到的凈投資收益僅為22.32億元，一舉扭轉(zhuǎn)了2021年的財(cái)報(bào)的虧損。

“賣子”讓海昌海洋債務(wù)情況有所改善，年報(bào)顯示，2021年海昌海洋公園計(jì)息銀行及其他借款總額已從2020年的91.9億元降至51.9億元，凈負(fù)債比率從2020年的228%降為53.5%。對于凈負(fù)債比率的驟降，海昌海洋公園表示，主要是由于當(dāng)年有息負(fù)債的大幅度減少。

長安信托20億開發(fā)三亞“旅館”

盡管有“壯士斷腕”式的轉(zhuǎn)讓大量項(xiàng)目，但海昌海洋財(cái)報(bào)2021年以來的債務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性值得懷疑。在“輕資產(chǎn)”的概念下，部分重大項(xiàng)目依然存在“明股實(shí)債”嫌疑。

據(jù)披露，海昌海洋公園原本計(jì)劃買地?cái)U(kuò)展三亞海昌夢幻海洋不夜城項(xiàng)目，用于開發(fā)配套主題酒店和休閑度假物業(yè)。2020年9月，其通過旗下全資附屬公司大連海昌嘉悅置業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“海昌嘉悅”）以13.3億元投得了三亞市海棠灣林旺片區(qū)G-01-02地塊的使用權(quán)。該地塊的用途是——旅館，但后續(xù)，竟然是長安信托接手出資。

公告稱，2020年10月，長安國際信托股份有限公司（以下簡稱“長安信托”）通過注資1.9億元的方式獲得了三亞海昌夢幻海洋不夜城擴(kuò)展項(xiàng)目公司海昌嘉悅95%股權(quán)，長安信托的注資及后續(xù)投入將用于債務(wù)償還和該地塊的后續(xù)開發(fā)。

除了增資，相關(guān)協(xié)議中稱：長安信托將繼續(xù)于48個月內(nèi)分期向目標(biāo)公司投入最多合共人民幣22.85億元（約25.65億港元）。

事實(shí)上，長安信托一直以集合資金信托計(jì)劃的方式在向海棠灣項(xiàng)目輸血。

“長安權(quán)-海昌海棠灣項(xiàng)目股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”相關(guān)信息顯示，該產(chǎn)品至少分為13期，收益分配按照業(yè)績比較基準(zhǔn)9%+浮動收益分成。每期發(fā)行規(guī)模從1.7億元到13.06億元不等，信托期限24個月，可延期24個月。

目前，上述信托計(jì)劃，已經(jīng)進(jìn)入第一個24個月的尾聲。據(jù)公開文件：退出方式包括回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)貸及項(xiàng)目銷售回款等，不依賴單一退出方式。

事實(shí)上，此前海昌海洋公告稱：自長安信托第一筆增資滿12個月之日起，海昌旅游或其指定方有權(quán)回購部分或全部長安信托持有的目標(biāo)公司股權(quán)，最大價格預(yù)期不超過人民幣30.77億元（約34.54億港元）。

所以，這個主要由長安信托注資幾十億的“旅館”項(xiàng)目，有明顯的“明股實(shí)債”性質(zhì)，這樣一筆巨額信托資金，未來將以何種形式和價格退出，是考驗(yàn)海昌海洋和長安信托的一個重要關(guān)卡。從財(cái)務(wù)上來說，目前海昌海洋根本不具備以自有資金回購的能力。

今年6月，海昌海洋公園通過配售新股再籌資約3.1億港元，據(jù)介紹，該筆款項(xiàng)的30%用以開發(fā)建設(shè)位于鄭州的大型海洋文化主題公園，30%用以拓展輕資產(chǎn)管理輸出業(yè)務(wù)；40%撥為營運(yùn)資金。所以，在“賣掉”鄭州項(xiàng)目66%的控制權(quán)后，海昌海洋依然要投入資金，參與該項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。這樣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，究竟是撤底的賣出，還是又一場交易的開始？

截至今年上半年，海昌海洋公園需要在一年內(nèi)償還的計(jì)息銀行及其他借款21.5億元，非流動負(fù)債下的計(jì)息銀行及其他借款為30.58億元，不受限制的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為19.95億元。

作為壯士斷腕的代價，在出售4家主題公園后，2022年上半年，海昌海洋公園收入從去年的13.2億元收縮至2.57億元，期內(nèi)虧損擴(kuò)大至5.48億元。

何以脫困？

目前，海昌海洋的股價穩(wěn)定在每股7港元以上。

在賣掉位于武漢、成都、天津、青島的4個海洋主題公園后，海昌海洋公園還經(jīng)營著6個主題公園，其中核心項(xiàng)目是上海海昌海洋公園和三亞海昌夢幻海洋不夜城項(xiàng)目。對于未來的發(fā)展，海昌海洋公園稱，將重點(diǎn)提升上海主題公園二期及三亞主題公園的配套設(shè)施，提升重點(diǎn)項(xiàng)目的收入及盈利能力。

當(dāng)前營收收縮、現(xiàn)金流捉襟見肘、債務(wù)高企的背景依然沒有改善。但海昌海洋開始頻繁向市場傳達(dá)輕資產(chǎn)、IP化運(yùn)營的信號。宣稱計(jì)劃五年內(nèi)投入7億元發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中2億元用于IP開發(fā)，以及咨詢顧問類和運(yùn)營管理類業(yè)務(wù)的市場推廣。

今年7月30日，奧特曼IP是在正式入駐上海海昌海洋公園，在引入奧特曼IP后，海昌海洋公園公告稱陸續(xù)又涉足有小豬佩奇、小羊肖恩等知名IP，并獲得航海王IP一年的授權(quán)。此外，海昌海洋還收購創(chuàng)意雪糕品牌貝貝瓶100%股權(quán)，開始布局IP新消費(fèi)業(yè)務(wù)渠道戰(zhàn)略。貝貝瓶（北京）公司號稱產(chǎn)品覆蓋超過310家景區(qū)，年銷售創(chuàng)意雪糕超過1100萬支。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2022年上半年，海昌海洋公園推出了海昌海洋館和海昌探索館兩大品牌，2022年5月，海昌海洋公園牽手越南房地產(chǎn)商Sunny World簽訂首個海外的品牌輸出項(xiàng)目。2022年6月，海昌海洋公園任命原香港迪士尼樂園度假區(qū)行政總裁金民豪為亞太區(qū)總裁，負(fù)責(zé)亞洲業(yè)務(wù)拓展。

當(dāng)前謀求高周轉(zhuǎn)的不少內(nèi)房股陸續(xù)爆雷，而作為旅游地產(chǎn)性質(zhì)的海昌海洋，周轉(zhuǎn)能力遠(yuǎn)低于一般地產(chǎn)商，實(shí)際負(fù)債與杠桿水平卻并不低。在疫情顯然仍會對收入造成巨大沖擊的背景下，海昌海洋接下來仍將面臨資金鏈的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

而短期內(nèi)最關(guān)鍵的一個問題是：已經(jīng)過去了兩年時間，長安信托的幾十億資金，在三亞的海棠灣林旺片區(qū)G-01-02這塊“旅館”用地上，究竟能開出怎樣的花朵？