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上汽集團不僅是核心客戶、核心供應(yīng)商，也是最大的應(yīng)收賬款方。

作者 | 羅蘭

編輯 | 小白

尚處于萌芽狀態(tài)的氫能賽道

近幾年，中國的新能源汽車行業(yè)取得了較大的發(fā)展，而實際上新能源汽車的技術(shù)路線不僅有動力電池，還有燃料電池。由于目前燃料電池主要以氫燃料電池為主，所以燃料電池車基本等同于氫能車。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2020年全國燃料電池汽車的產(chǎn)銷量分別為1199和1177輛，2021年的產(chǎn)銷量分別為1777和1586輛，算是汽車行業(yè)零頭中的零頭。

就現(xiàn)在這個規(guī)模，氫能車不僅比不過傳統(tǒng)的燒油車，也比不過同屬新能源賽道的動力電池車。因此，氫能車行業(yè)絕對算是新興行業(yè)，是“新能源中的新能源”。

了解一個行業(yè)最好的方法之一就是研究行業(yè)里面的公司，本文的主角——捷氫科技就是燃料電池行業(yè)的典型企業(yè)。近日，捷氫科技正式向上交所遞交了招股說明書，打算在科創(chuàng)板IPO。

電池系統(tǒng)逐漸成為主力產(chǎn)品

捷氫科技本來是上汽集團的控股子公司，是上汽集團在燃料電池領(lǐng)域的重要布局?，F(xiàn)在上汽集團打算將捷氫科技分拆上市，分拆上市完成之后，上汽集團依舊大比例持有公司的股權(quán)，實控人是上海國資委。

這里需要說明一點，公司最新版本的招股說明書只是截至到2021年。由于公司才被問詢不久，問詢函的回復公告中雖然披露了2022年的一些數(shù)據(jù)，但不充分。本文核心數(shù)據(jù)來源還是招股書。

燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，上游是氫的制取、運輸以及加注，中游則是燃料電池系統(tǒng)，下游則是整車的制造。公司屬產(chǎn)業(yè)中游，專注于燃料電池系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售。

燃料電池系統(tǒng)主要由電堆、控制系統(tǒng)、供氣系統(tǒng)等部件組成。其中，電堆是附加值最高的部件。電堆的技術(shù)水平基本決定了燃料電池系統(tǒng)的性能，是燃料電池企業(yè)技術(shù)先進性的體現(xiàn)。

一臺燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品，大約有65%-70%的成本是來自電堆，其占比是最高的。

（來源：捷氫科技招股說明書）

公司銷售的產(chǎn)品主要有三種：燃料電池系統(tǒng)、系統(tǒng)分總成以及電堆。所謂系統(tǒng)分總成，是指一系列零部件組成的實現(xiàn)內(nèi)部特定功能的子系統(tǒng)，其核心部件依然是電堆。

即系統(tǒng)分總成=電堆+部分零部件。

公司現(xiàn)在要么只賣電堆，要么賣一整套電池系統(tǒng)，要么就是用電堆搭配一些零部件，再以系統(tǒng)分總成的形式對外銷售。不管怎樣，反正電堆是一定要銷售出去的。

2021年，電池系統(tǒng)、系統(tǒng)分總成以及電堆合計貢獻了80%以上的營收。其中，燃料電池系統(tǒng)的營收占比是最高的，接近50%。

（來源：捷氫科技招股說明書）

電池系統(tǒng)“低價”攬客

公司目前開發(fā)出兩款電池系統(tǒng)：PROME P3和PROME P4。P4相當于P3的升級版，在功率密度、使用壽命等方面均有所提升，因此可以應(yīng)用于長途、重載的卡車、機車等。

和電池系統(tǒng)一樣，電堆也分為兩大類：PROME M3和PROME M4。P3電池系統(tǒng)用M3電堆，M4電堆則與P4電池系統(tǒng)相配套。

（來源：捷氫科技官方微信公眾號）

由于公司2018年才成立，再加上燃料電池車行業(yè)尚處于萌芽期，所以公司產(chǎn)品的銷量基數(shù)還很低，不過增長速度非?？?。

2019-2021年，電池系統(tǒng)銷量從26臺增長至719臺，CAGR為426%。電堆銷量從22臺增長至1450臺，CAGR為712%。注意，電堆的銷量不僅包括單獨出售的電堆，還包括電池系統(tǒng)和系統(tǒng)分總成中的電堆。

（制表：市值風云APP）

產(chǎn)品售價方面，電池系統(tǒng)是越賣越便宜。電池系統(tǒng)的平均售價從2019年的100萬元/臺一路下滑至2021年的40.34萬元/臺，累計降幅達到60%。

（制圖：市值風云APP）

至于為什么電池系統(tǒng)的價格會持續(xù)走低，公司給出了兩個理由。一是產(chǎn)品開始大規(guī)模量產(chǎn)，二是公司如果不壓低價格，壓根兒無人問津，這是獲取市場的必然方式。

（來源：捷氫科技招股說明書）

由于價格的下跌，電池系統(tǒng)的毛利率也開始一路走低，從47.35%下降至30.78%，減少了近20個百分點。

（制圖：市值風云APP）

值得注意的是，盡管電池系統(tǒng)的毛利率下降了很多，但是公司整體的毛利率并沒有下降多少，甚至2021年的毛利率要超過2019和2020年的水平。主要原因是公司的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。2021年之前，電池系統(tǒng)的收入占比是比較少的。

（制圖：市值風云APP）

客戶集中度高，關(guān)聯(lián)交易成必然

目前國內(nèi)搞燃料電池汽車的企業(yè)，不管是上游還是下游，數(shù)量都是比較少的。由于上游供應(yīng)商和下游客戶的數(shù)量有限，于是公司的訂單很容易就集中在少數(shù)幾個企業(yè)手中，供應(yīng)商也總是那幾家。

2019-2021年，前五大供應(yīng)商占采購金額的比例在60%以上。

（制圖：市值風云APP）

前五大客戶占營收的比重最低也在70%以上。

（制圖：市值風云APP）

客戶和供應(yīng)商集中度不僅很高，而且很多客戶和供應(yīng)商都是公司的關(guān)聯(lián)方。

控股股東上汽集團一直是公司的核心大客戶。2019年幾乎所有的營收都是來自上汽集團，2020-2021年也有30%-40%的收入由上汽集團貢獻。

（制圖：市值風云APP）

另一股東海卓動力也是公司的大客戶。2020和2021年，來自海卓動力的收入占營收的比例分別為38.11%和14.10%。

關(guān)聯(lián)交易不僅發(fā)生在銷售環(huán)節(jié)，也發(fā)生在采購環(huán)節(jié)。比如，2021年公司向上汽集團采購了1.75億元的原材料和技術(shù)服務(wù)，占采購總額的30.61%。上汽集團既是大客戶，又是大供應(yīng)商。

（來源：捷氫科技招股說明書）

只有收入，沒有利潤，自由現(xiàn)金流不斷流出

如果只看2021年及以前的收入，那就是“形勢一片大好”。營收從2019年的1.12億元猛漲至2021年的5.87億元，CAGR高達123%，相當于一年翻一倍。

（制圖：市值風云APP）

但2022年上半年，受上海疫情封控影響，公司營收遭遇重創(chuàng)：系統(tǒng)分總成收入為0，電堆收入為165.93萬元，而電池系統(tǒng)收入7594.33萬元。

2022年前11個月的營收也僅為1.56億元，與之前的收入規(guī)模相差甚大。

公司毛利率只有20%左右，隨著電池系統(tǒng)的價格不斷走低，毛利率只會越來越低。在毛利率較低的情況下，公司想要實現(xiàn)盈利，是比較困難的。

從2019年算起，公司就一直處于虧損狀態(tài)，而且流出的現(xiàn)金越來越多。自由現(xiàn)金流的流出額從2019年的0.19億元迅速增長至2021年的5.68億元。

（來源：捷氫科技公告）

現(xiàn)金流流出這么多，除了公司本身尚不具備盈利能力之外，還有一個原因，那就是過多的應(yīng)收賬款。

截至2021年末，應(yīng)收賬款已經(jīng)達到5.45億元，是公司最大的單一資產(chǎn)，占流動資產(chǎn)的比例超過50%。

（制表：市值風云APP）

2021年應(yīng)收賬款余額占營收的比重一度超過97%。

（制圖：市值風云APP）

由于應(yīng)收賬款增長過快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從2020年的3.41次下降至1.64次，回款速度明顯放緩。

（來源：捷氫科技招股說明書）

公司的客戶集中度本來就很高，再加上這些大客戶基本都是關(guān)聯(lián)方，因此大部分的應(yīng)收賬款也都是來自少數(shù)幾個關(guān)聯(lián)方，特別是上汽集團。

2020和2021年，來自上汽集團的應(yīng)收賬款余額占總余額的比例分別為52.32%和44.17%。

上汽集團不僅是核心客戶，核心供應(yīng)商，也是最大的應(yīng)收賬款客戶。公司對上汽集團的依賴可見一斑。

（來源：捷氫科技招股說明書）

總之，公司還不具備實質(zhì)意義的獨立性，何時能獨立在市場中存活下來，將是我們觀察氫燃料電池汽車發(fā)展的一個窗口。

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