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導讀：過往A股并不少見的“上市即巔峰”的案例，曾給投資者和監(jiān)管層皆留下過深刻的教訓。在看到企業(yè)在IPO申報期間業(yè)績繁榮的同時，也要留意到公司可能存在的風險和業(yè)績變臉的趨勢。在保持了多年的大幅增長后，突然在2022年第四季度出現(xiàn)了業(yè)績大幅下滑，博苑股份這一趨勢背后可能帶來的風險，無疑是值得警惕的，也是需要作出進一步解釋的。

本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

無論是在2019年至2021年的IPO報告期三年中扣非凈利潤那高達150%的復合增長率，還是預計中最高將超8億規(guī)模的營收和與之對于的1.8億扣非凈利潤，乃至近三年復合增速也高達 53.43%的研發(fā)費用投入，這一系列“財大氣粗”的數(shù)據(jù)無疑都給予了山東博苑醫(yī)藥化學股份有限公司（下稱“博苑股份”）自信站上深交所創(chuàng)業(yè)板上市委審議會議現(xiàn)場接受審核的勇氣。

2023年1月13日，深交所創(chuàng)業(yè)板上市委2023年第3次審議會議即將召開，不出意外的話，按照有關(guān)安排，博苑股份IPO將作為當日會議審議的首例拉開這場審議會議的序幕。

同樣不出意外的話，博苑股份的此次IPO申請也將大概率在該場審議會議上獲得通向A股市場的一份關(guān)鍵的通關(guān)文牒，讓其向注冊流程繼續(xù)推進。

公開信息顯示，博苑股份為一家專業(yè)從事精細化學品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及資源綜合利用的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括有機碘化物、無機碘化物、貴金屬催化劑、發(fā)光材料、六甲基二硅氮烷等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并基于資源綜合利用資質(zhì)與工藝技術(shù)優(yōu)勢開展含碘、貴金屬等物料的回收利用業(yè)務(wù)，為客戶提供貴金屬催化劑、六甲基二硅氮烷等加工服務(wù)。產(chǎn)品及服務(wù)廣泛應用于醫(yī)藥、化工、光電材料、 飼料、食品等領(lǐng)域。

在近三年多時間里，博苑股份有近7成的營收皆來自于有機碘化物和無機碘化物的銷售。

此次IPO，博苑股份則計劃發(fā)行不超過2570萬股以募集6.68億資金投向“100噸/年貴金屬催化劑、60噸/年高端發(fā)光新材料、 4100噸/年高端有機碘、溴新材料”、“年產(chǎn)1000 噸造影劑中間體、5000噸鄰苯基苯酚”等兩大項目和補充流動資金。

正如上述所言，無論是從早前創(chuàng)業(yè)板的營收標準還是于近期頒布的創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”定位新規(guī)來看，博苑股份都用自己跨越式的業(yè)績增長和不吝于同行的研發(fā)投入詮釋著一家合格的“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的標準形象。

從此次IPO報告期初期的2019年那才僅千萬余的扣非凈利潤，到實現(xiàn)扣非凈利潤破億的突破，博苑股份僅僅用了兩年時間便“奇跡”般地完成。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年間，博苑股份分別錄得營業(yè)收入3.38億、3.79億和5.24億，雖然在此三年間，其營收的復合增長率僅為并不算出眾的24.5%，但在毛利率大幅走高的前提下，對應三年的扣非凈利潤則分別從1644.99萬開始，次年便攀升至6108.17萬，而到了2021年，博苑股份當年的扣非凈利潤更是達到了1.05億左右。

2022年，博苑股份營收和利潤的增長還是持續(xù)。

據(jù)博苑股份日前更新的最新版本招股書（上會稿）顯示，僅2022年1-6月，其在營收3.8億的同時，扣非凈利潤便已達到1.086億，儼然已經(jīng)超過了2021年全年的水平。

博苑股份還樂觀估計，2022年全年，其營收將可能最高攀升至8億規(guī)模，同比上漲52.56%，這一增長速度也遠超過去三年其營收的復合增長率。

再看看博苑股份在過去2019年至2021年三年間的研發(fā)投入，雖然三年的投入總和差距5000萬尚有不足，但在2021年一年便高達2142.22元的基礎(chǔ)上，使得其在此三年內(nèi)研發(fā)投入的復合增長便高達53.34%，這一數(shù)據(jù)也遠超日前深交所對創(chuàng)業(yè)板“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”判定標準所給出的15%以上復合增長的要求。

高成長、高業(yè)績，對于擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，往往是能遮“百丑”的“一白”，如果博苑股份在財務(wù)數(shù)據(jù)真實的前提下，企業(yè)管理內(nèi)控和股權(quán)方面不存在太大的“硬傷”，那么博苑股份的IPO應是坦途一片。

即便如此，縱然目前來看難有對博苑股份此次IPO形成重大的實質(zhì)性阻礙的出現(xiàn)，但仍有不少的瑕疵和風險隱隱留存著不確定性影響的可能。

與多年來的第一大客戶——齊魯制藥間密切的關(guān)系，雖在相關(guān)數(shù)據(jù)上尚不滿足“重大依賴”的界定，但二者間多年間的過從甚密和后者對博苑股份的影響，都不得不讓人深信二者或存與“重大依賴”類似的深度捆綁之關(guān)系。

此外，在其此次IPO報告期中，博苑股份還存在違規(guī)大幅超產(chǎn)能生產(chǎn)的事實，這一行徑對于主營歸屬高污染、安全生產(chǎn)高危行業(yè)的博苑股份而言，顯然是非常敏感的問題，這在拷問其生產(chǎn)經(jīng)營合法合規(guī)的同時，也向其企業(yè)管理內(nèi)控的有效性提出了質(zhì)疑。

更需要指出的是，在近幾年博苑股份無論是營收還是利潤皆一派“鮮花著錦，烈火烹油”的繁榮發(fā)展的背后，博苑股份似乎已悄然開啟“月滿則虧”下滑趨勢。

據(jù)叩叩財訊獲悉，尤其是在最近的2022年第四個季度以來，高速增長的博苑股份已難以繼續(xù)維持其原本引以為傲的“成長性”，業(yè)績變臉的苗頭漸生。

1）深度“捆綁”齊魯制藥

無論博苑股份承認不承認，齊魯制藥皆是對其產(chǎn)生最深遠影響的企業(yè)，過去是，現(xiàn)在是，將來，也可能更是。

對于博苑股份而言，齊魯制藥的第一個身份，便是其合作多年的大客戶。

2019年至2022年上半年，齊魯制藥以斷層式的優(yōu)勢一直牢牢穩(wěn)著著博苑股份第一大客戶之位。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年1-6月，齊魯制藥分別為博苑股份帶來了7504.61萬、8353.53萬、10939.25萬和11370.38萬的營業(yè)收入，占其當年總營收比分別為22.18%、22.02%、20.86%和29.40%。

同期中，博苑股份的其他客戶則較為分散，其第二大客戶對其的營收占比則分別僅為6.26%、4.57%、8.12%和6.03%。

在IPO審核中，按照監(jiān)管的有關(guān)標準，單一客戶銷售占比超過50%才會被認為存在重大依賴，從這一點來看，齊魯制藥就營收貢獻而言，的確難以認定其對博苑股份存有重大影響。

但第一大客戶，并不僅僅是齊魯制藥之于博苑股份的唯一身份。

除了是博苑股份不可或缺的大客戶外，齊魯制藥的身影還出現(xiàn)在了博苑股份重要供應商的名單中。

博苑股份承認，在此次IPO的報告期，即2019年至2022年上半年中，其來自含碘物料采購量占整體碘原料采購量的比例分別為 44.33%、49.62%、53.24%及 58.73%。而含碘物料的主要供應商便是齊魯制藥與恒瑞醫(yī)藥，公司來源于齊魯制藥、恒瑞醫(yī)藥的采購量占公司含碘物料采購量比例分別為 67.47%、67.98%、47.85%及 53.96%。

據(jù)博苑股份最新公布的招股書（上會稿）顯示，在過去的三年一期中，作為供應商身份出現(xiàn)的齊魯制藥對博苑股份的影響也在不斷深入提升，2019年和2020年，齊魯制藥分別以1125.55萬元和1309.96萬元的采購額皆位列博苑股份當年第五大供應商之席，但到了2021年，博苑股份對齊魯制藥的采購便增至1914.87萬，將齊魯醫(yī)藥一舉送上了博苑股份第三大供應商的位置，2022年上半年，博苑股份進一步加大了對齊魯醫(yī)藥的采購，僅半年時間，對齊魯醫(yī)藥的采購金額便達到了1895.63萬元，儼然使其成為了當期第二大供應商。

既是第一大客戶，又是第二大供應商，如果說還難以證明博苑股份與齊魯制藥之間緊密依賴的關(guān)系的話，那么當年博苑股份“轉(zhuǎn)型”發(fā)家的過往，則將進一步佐證博苑股份與齊魯制藥之間看似獨立卻非同一般的淵源。

成立于2008年的博苑股份，最初成立時，其主營業(yè)務(wù)并非如今日般以碘化物生產(chǎn)加工為主。

在2011年之前，博苑股份主要從事發(fā)光材料制造業(yè)務(wù)及醫(yī)藥領(lǐng)域產(chǎn)生的廢有機溶劑回收利用——雖然如今發(fā)光材料的業(yè)務(wù)，博苑股份還在持續(xù)，但營收占比早已不足一成。

縱觀博苑股份發(fā)展和業(yè)績起飛的始末，對碘化物的涉足是其“發(fā)家”并能在短短兩年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績從千萬到億元突破的關(guān)鍵。

博苑股份在碘化物這一關(guān)鍵業(yè)務(wù)的進入，便是與齊魯制藥息息相關(guān)。

2012年，博苑股份基于對醫(yī)藥行業(yè)客戶產(chǎn)品需求情況的了解，開始瞄準了頭孢類關(guān)鍵合成原料三甲基碘硅烷進行開發(fā)， 在2012 年3月剛一試生產(chǎn)成功，便立即成為齊魯制藥合格供應商，并迅速成為齊魯制藥此原料的主要供應商。

由于有機碘化物三甲基碘硅烷的產(chǎn)品特性，碘元素并不進入最終的藥品，具有回收價值，因此，博苑股份依托多年積累的資源回收利用經(jīng)驗，為醫(yī)藥、化工企業(yè)產(chǎn)生的含碘物料提供回收利用服務(wù)，并從含碘物料中回收出碘原料投入無機碘化物的生產(chǎn)，實現(xiàn)資源循環(huán)利用。

而齊魯制藥的含碘物料更是僅與博苑股份合作。也就是說，齊魯制藥的含碘物料僅供給給博苑股份回收利用。

除了與齊魯制藥在博苑股份層面的關(guān)系外，齊魯制藥與博苑股份實控人的控制的另外企業(yè)也有非常緊密的生意上的往來。

淄博百利達化工有限公司（下稱“百利達”）是博苑股份的關(guān)聯(lián)企業(yè)。這家成立于2003年11月的企業(yè)，主要從事農(nóng)藥批發(fā)、零售。

2011年6月，通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，自然人李成林和于國清成為了百利達的擁有者。

李成林與于國清便是博苑股份的實際控制人，其中李成林現(xiàn)任博苑股份董事長，直接持有博 苑股份 3125.00 萬股，占比 40.53%，并通過鼎聚投資控制博苑股份 300萬股股份，占比 3.89%；于國清現(xiàn)任博苑股份副董事長、總經(jīng)理，直接持有博苑股份 2725萬股，占比35.34%的股份。因此李成林、于國清合計控制博苑股份 6150萬 股，占目前總股本的79.77%；李成林、于國清持股比例較為接近，為博苑股份共同的控股股東。

2014年11月，李成林將自己在百利達中的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，接盤的則是于國清妻子控制的公司。直到今時，于國清夫妻二人皆為了百利達的實際所有者。

長期以來，百利達便大量地向齊魯制藥及下屬企業(yè)采購大量的甲維鹽、阿維菌素等。

數(shù)據(jù)顯示，百利達和齊魯制藥之間可謂是妥妥的深度捆綁外加重大依賴。

在2019年至2022年上半年，百利達曾向齊魯制藥及其下屬企業(yè)采購額度分別為1961.91萬元、2768.8萬元、1918.88萬元和752.69萬元，占百利達當期采購總額的95.55%、96.5%、87.18%和90.35%。

“即使第一大客戶，又是第二大供應商，在有關(guān)物品采購上還有‘排他’的合作模式，且在博苑股份體外，還有關(guān)聯(lián)公司與之深度捆綁，博苑股份與齊魯制藥的關(guān)系顯然并不是僅僅是貢獻營收占比不足50%的普通大客戶，齊魯制藥對博苑股份的影響值得深究與推敲?！睖弦患掖笮退侥紮C構(gòu)的投資負責人告訴叩叩財訊，對于類似的投資標的，其在進行投資調(diào)研和價值判定時，往往會特別關(guān)注到關(guān)系存有異議的客戶之間真實的影響關(guān)系，太過繁復的糾葛，往往意味著隱藏著不為人知的風險，也會特別關(guān)注在這一系列關(guān)系下，企業(yè)的獨立性和承受風險的能力。

2）業(yè)績“變臉”隱憂漸顯

在此次IPO報告期內(nèi)，冒著環(huán)境污染和安全生產(chǎn)的風險，大幅超產(chǎn)能生產(chǎn)，應是博苑股份IPO最備受監(jiān)管質(zhì)疑的“瑕疵”之一。

面對著監(jiān)管層對其IPO審核的質(zhì)疑，博苑股份不得不直面這一發(fā)生在兩年前的風險違規(guī)事件。

令人詫異的是，這對于化工企業(yè)來說頗為敏感的大幅超產(chǎn)問題，竟然在博苑股份此次IPO報告期內(nèi)長期持續(xù)存在。

資料顯示，2019 年、2020 年，博苑股份“年產(chǎn) 200 噸三甲基碘硅烷項目”中的產(chǎn)品三甲基碘硅烷存在超產(chǎn)能生產(chǎn)的情形，“2000 噸/年無機碘化物、20 噸/年新材料貴金屬催化劑項目”中的產(chǎn)品碘酸鉀、氫碘酸存在超產(chǎn)能生產(chǎn)、碘化亞銅存在超種類生產(chǎn)的情形。

其中，博苑股份的三甲基碘硅烷在2019年和2020年的批復產(chǎn)能為200噸/年，而實際產(chǎn)能則分別高達395.18噸和425.71噸。碘酸鉀在2019年和2020年兩年中的批復產(chǎn)能為180噸/年，博苑股份的碘酸鉀實際產(chǎn)能則達到了180.89噸和386.38噸。

也就是說，在2020年和2019年，博苑股份的三甲基碘硅烷產(chǎn)能超產(chǎn)持續(xù)兩年，且實際產(chǎn)能最高超過了批復產(chǎn)能的兩倍有余。

2021年，博苑股份的雙草酸酯-CIPO上，也還繼續(xù)出現(xiàn)了超過核定產(chǎn)能的問題，當年雙草酸酯-CIPO核定產(chǎn)能為 20 噸/年，當年博苑股份的雙草酸酯-CIPO 實際產(chǎn) 量為 23.30 噸，超產(chǎn)率為 16.50%。

上述數(shù)據(jù)可見，博苑股份的三甲基碘硅烷在2019年和2020年間所出現(xiàn)的超產(chǎn)能生產(chǎn)，是其近年來最為典型且超產(chǎn)程度最大的項目。

在三甲基碘硅烷超產(chǎn)的背后，所凸顯的，除了博苑股份內(nèi)控的缺失和對行業(yè)市場發(fā)展趨勢的失策外，也是博苑股份近幾年來業(yè)績爆發(fā)的根源注解——2019年之后，下游應用領(lǐng)域?qū)Φ饣锏男枨蟊３滞⒃鲩L。

在供需關(guān)系和原料成本價格等影響下，2019年之后，博苑股份主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走高，從2019年不到20%的19.37%，一躍在2020年和2021年達到了30.13%、33.79%，在2022年上半年，博苑股份主營業(yè)務(wù)的毛利率更是攀升至42.28%。

一邊是下游旺盛的需求，一邊是不斷高企的毛利率，這便讓我們看到了如今在營收和扣非凈利潤上以跨越式增長成為名副其實“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的博苑股份。

正如“水滿則盈”。

經(jīng)過了近三年時間的野蠻生長后，看似依舊存有增長勢頭的博苑股份，其不足的后勁也正在開始隱隱顯露。

2022年第四季度的有關(guān)營收和業(yè)績表現(xiàn)，更讓這份擔憂并非是杞人憂天——在持續(xù)增長多時后，2022年第四季度，博苑股份在營收保持較大幅度增長的同時，扣非凈利潤不但未出現(xiàn)增長，反而可能出現(xiàn)大幅下滑。

據(jù)博苑股份日前最新更新的招股書（上會稿）中，其對2022年全年業(yè)績進行了預估，表面看起來，依然是一組看似繼續(xù)保持營收與利潤雙豐收的數(shù)據(jù)。

其稱根據(jù)公司管理層初步測算，2022年全年營收將在7.8億至8億之間，同比增長48.75%至52.56%，扣非凈利潤則在1.71億至1.81億之間，相比2021年同期的1.05億，同比增長63.12%至72.66%。

但據(jù)早前博苑股份披露的2022年前三季度的營收數(shù)據(jù)顯示，在2022年1-9月間，其營業(yè)收入為6.04億元，對應的扣非凈利潤便已達到了1.55億。

也就是說，在2022年第四季度中，博苑股份營業(yè)收入的規(guī)模約在1.76億至1.96億之間。同比2021年第四季度1.25億的營收，增幅約在40.8%至56.8%之間，但扣非凈利潤方面，2022年第四季度則僅錄得1571萬至2571萬，這一數(shù)字不僅遠低于前三季度的平均數(shù)據(jù)，與2021年同期相比，也將出現(xiàn)大幅下跌的可能。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年第四季度，博苑股份錄得扣非凈利潤2892.95萬元，占其當年全年扣非凈利潤的27.6%。

按此測算，博苑股份在2022年第四季度中，其扣非凈利潤最大將同比下滑45.7%，即便以博苑股份最樂觀的預估，在迄今為止最近的2022年第四季度中，博苑股份扣非凈利潤的下滑幅度也將超過11%。

“過往A股并不少見的‘上市即巔峰’的案例，曾給投資者和監(jiān)管層皆留下過深刻的教訓。在看到企業(yè)在IPO申報期間業(yè)績繁榮的同時，也要留意到企業(yè)可能存在的風險和業(yè)績變臉的趨勢?！鄙鲜鏊侥紮C構(gòu)投資人士認為，在保持了多年的大幅增長后，突然在2022年第四季度出現(xiàn)了業(yè)績大幅下滑，博苑股份這一趨勢背后可能帶來的風險，無疑是值得警惕的，也是需要作出進一步解釋的。

（完）