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近兩年主動(dòng)權(quán)益策略面臨很大挑戰(zhàn)，太多大佬在近年來的市場(chǎng)里感到吃力，而很多曾經(jīng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不錯(cuò)的基金也遭遇了光芒暗淡的尷尬境地。在這樣的市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境之下，東證資管的周云長(zhǎng)期業(yè)績(jī)依然維持得很好。以東方紅新動(dòng)力混合A為例，該產(chǎn)品成立于2014年1月28日，周云從2015年9月14日開始管理該基金，截至2022年9月30日，該產(chǎn)品自基金合同生效以來的凈值增長(zhǎng)率達(dá)262.62%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為59.81%（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*70%+中國(guó)債券總指數(shù)收益率*30%）。

這是如何做到的？周云略顯憨厚地表示：優(yōu)秀的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是我們不變的追求，但是客觀來說，短期內(nèi)做得好與壞往往不知道是什么原因，可能有選股的因素，和運(yùn)氣成分。周云對(duì)投資中不確定性的擁抱，顯得光明磊落、落落大方、方方正正。這并非是傲嬌的自矜，交流中的周云理性得仿佛絲毫不在意市場(chǎng)短期的漲跌和波動(dòng)。與此同時(shí)，周云又表現(xiàn)出對(duì)自身投資邏輯的高度自信。周云講了一段令我印象深刻的話：“成功的投資應(yīng)該是由概率驅(qū)動(dòng)的，要具備不隨時(shí)間改變的概率優(yōu)勢(shì)。需要對(duì)概率優(yōu)勢(shì)的來源有非常堅(jiān)定的信心，這樣才能在運(yùn)氣不好的時(shí)候堅(jiān)持而不發(fā)生風(fēng)格漂移。有大數(shù)定律作為保證，剩下的就是堅(jiān)持與重復(fù)。”概率優(yōu)勢(shì)和大數(shù)定律構(gòu)成了投資的兩面，用概率優(yōu)勢(shì)的確定性和大數(shù)定律的置信度，擁抱投資中的不確定性，是成功投資的必經(jīng)之路。在東方紅這座價(jià)值投資學(xué)堂中成長(zhǎng)起來的周云，正在迎來蝶變時(shí)刻，既能夠把握價(jià)值理念的確定性，又能夠用趨勢(shì)思維，面對(duì)投資的不確定性。

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用蝶變跨越理想與現(xiàn)實(shí)的鴻溝

漫長(zhǎng)的投資生涯中，總會(huì)面對(duì)起伏和波動(dòng)，對(duì)中國(guó)公募基金行業(yè)中踐行價(jià)值投資理念的基金經(jīng)理們而言，尤其如此，沒有長(zhǎng)夜痛哭，則不足語人生。核心問題在于，中國(guó)公募基金所處的環(huán)境有著特殊的考核期限，從負(fù)債端來看，基民們的資金久期也并不穩(wěn)定。周云對(duì)此有深刻的洞察，價(jià)值投資理念并不復(fù)雜，它是一種本質(zhì)上一定正確的思維方式，但是實(shí)踐卻很難?！敖?jīng)典價(jià)值投資理念是以控制公司的自由現(xiàn)金流為前提的，但是作為流通股東我們只能以分紅的形式兌現(xiàn)價(jià)值。中間隔著公司治理的巨大鴻溝?！敝茉葡氲煤芮宄瑑r(jià)值投資的理想和現(xiàn)實(shí)之間存在著鴻溝。周云也是這兩年才邁過這道坎的?？梢郧逦乜吹?，兩年前在和點(diǎn)拾投資的交流中，周云主要強(qiáng)調(diào)的還是對(duì)價(jià)值投資的理解，主要涉及了兩個(gè)核心內(nèi)容：1、低估值不僅提供了安全邊際，也是超額收益的重要來源；2、和優(yōu)秀公司在一起，長(zhǎng)期的勝算會(huì)更高。在這個(gè)階段，周云的投資可以概括為“在相對(duì)較好的公司里面做逆向投資”。尋找市場(chǎng)非共識(shí)的正確，是彼時(shí)周云尋找超額收益的最主要途經(jīng)。這兩年的A股市場(chǎng)堪稱滄海桑田、白云蒼狗，從追逐茅指數(shù)到跟隨寧組合，從大盤成長(zhǎng)到周期資源，市場(chǎng)變化很快。與此同時(shí)，公募基金行業(yè)在資管新規(guī)后時(shí)代迎來爆發(fā)，百億基金經(jīng)理們涌現(xiàn)。但在2021年初向后的市場(chǎng)下跌中，泥沙俱下，少有人能幸免于難。百億基金經(jīng)理們凈值下跌的背后，是萬千投資者們真金白銀對(duì)公募基金行業(yè)的信任。在這場(chǎng)颶風(fēng)中，基金經(jīng)理們或多或少有些手足無措。周云在這期間完成了蝶變，他認(rèn)識(shí)到投資的收益無非來自兩個(gè)方面，價(jià)值和市場(chǎng)。過去對(duì)價(jià)值投資有著深刻認(rèn)知的周云，如今加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的認(rèn)知。周云引用康德的名言來表達(dá)自己的認(rèn)知跨越：我們永遠(yuǎn)無法認(rèn)識(shí)事物自身，我們所有的知識(shí)，僅僅是被我們主觀加工之后的，對(duì)事物的映射而已。資本市場(chǎng)沒有絕對(duì)的真理，只有新的共識(shí)替代舊的共識(shí)。市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)和公司的假設(shè)條件和邏輯演繹，會(huì)不可避免的出現(xiàn)趨勢(shì)性，也就是說上漲和下跌，一旦邁過了某個(gè)臨界點(diǎn)之后，就會(huì)產(chǎn)生不可逆的從眾趨勢(shì)。周云用“阿希實(shí)驗(yàn)”來解釋這種趨勢(shì)的必然性，哪怕在明顯的客觀事實(shí)面前，有75%的人也受不了周圍人一致觀點(diǎn)帶來的壓力，選擇盲從。股票投資中這樣的故事屢屢上演，上漲之初市場(chǎng)一般蘊(yùn)含著巨大的分歧，然而當(dāng)基本面推動(dòng)力邁過某個(gè)點(diǎn)位之后，某種敘事便成為群眾根深蒂固的信仰，最后演繹出瘋狂的泡沫。這種敘事不僅包括對(duì)公司或產(chǎn)業(yè)基本面的判斷，也包括“投資理念”的變遷，2015年之前的“以小為美”和2019—2020年的“漂亮50”就屬于這種情況。絕大多數(shù)人會(huì)無意識(shí)地以多數(shù)人意見為準(zhǔn)則，這個(gè)就是趨勢(shì)發(fā)生的必然性。趨勢(shì)的始末是無法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)的，但身處其中，可以通過常識(shí)和經(jīng)驗(yàn)去感受判斷趨勢(shì)的演繹已經(jīng)到了什么位置。K線每一個(gè)經(jīng)典圖形的背后，都是人性亙古不變的貪嗔癡。極致行情讓周云對(duì)市場(chǎng)和趨勢(shì)有了更深刻的理解，蝶變也就順其自然地發(fā)生了，在做價(jià)值判斷的基礎(chǔ)上，加入了市場(chǎng)和趨勢(shì)的考量，不要太早的去和市場(chǎng)的beta對(duì)抗，謙遜的傾聽市場(chǎng)的聲音，同時(shí)尋找市場(chǎng)中少數(shù)可能改變世界的公司，如果認(rèn)可這些公司的產(chǎn)業(yè)邏輯與社會(huì)價(jià)值，就早點(diǎn)加入其中。在2022年資本市場(chǎng)的疾風(fēng)驟雨中，進(jìn)化后的周云顯得長(zhǎng)袖善舞。
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用勤奮和逆向力爭(zhēng)創(chuàng)造超額收益

收益有的時(shí)候很有迷惑性，因?yàn)榕c截取業(yè)績(jī)的時(shí)間段息息相關(guān)，在牛市頂點(diǎn)和熊市低點(diǎn)開始截取的收益都存在不同程度的障眼法。在這個(gè)熊市之中，周云的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)能維持在這樣的水平，非常難得。
投資者總是希望基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)能夠做到可解釋、可復(fù)制、可延續(xù)，這其實(shí)就要求基金經(jīng)理的投資流程要能滿足這樣的要求。拆解基金經(jīng)理的投資流程大體上包括了三塊：投研的發(fā)起、投資的時(shí)機(jī)、組合的管理，周云在三點(diǎn)上都極具體系和框架。價(jià)值因子的有效性一定要建立在廣泛選股的基礎(chǔ)上，否則就容易落入抱守幾只低估值股票的窠臼。周云的選股有三大招：第一是定期做財(cái)務(wù)篩選，基金經(jīng)理要通過不斷地翻石頭保持對(duì)研究的敏感性；第二是尋找外部研究力量的支持，如今券商分析師的投研覆蓋廣而且及時(shí)，很多小券商挖票都很深，可以提供更廣闊的視野；第三則是加強(qiáng)內(nèi)部投研的溝通，東方紅的價(jià)值投資體系比較成熟，周云經(jīng)常跟研究員講，有好的想法未必要形成結(jié)論再交流，可以先相互溝通，大家一起看看有沒有深度機(jī)會(huì)?？v觀周云的投資組合，可以看到是相當(dāng)分散的，既有公募重倉，也有獨(dú)門牛股；既有消費(fèi)龍頭，也有專精特新，顯示出周云廣闊的選股視野。再仔細(xì)端詳周云的持股，則會(huì)品咂出那句經(jīng)典的老話：投資是認(rèn)知的變現(xiàn)。周云不會(huì)為了長(zhǎng)期持有而盲目長(zhǎng)期持有，而是在理解標(biāo)的投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，做對(duì)應(yīng)的投資時(shí)機(jī)把握。對(duì)深度認(rèn)知的公司，周云會(huì)給予重倉配置，賺認(rèn)知的錢背后，是周云極具層次感的組合管理?！侗说昧制娴某晒ν顿Y》這本書在組合管理上給了周云很大的啟發(fā)，要守正出奇。彼得林奇?zhèn)}位重的股票都是勝率較高、相對(duì)穩(wěn)健的，甚至偏債性的持倉，但與此同時(shí)也買了很多賠率很高的小公司，其中一些超級(jí)牛股為組合也貢獻(xiàn)了不少收益。觀察周云的持倉，重倉、配置、出奇三個(gè)層次的持股非常清晰，屬于看持倉就能夠讀懂基金經(jīng)理理念，非常具有和諧的美感。勤奮的選股、逆向的投資、守正出奇的組合，讓周云的超額收益具備了可解釋可復(fù)制可延續(xù)的可能性。

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最后的話

基金經(jīng)理面對(duì)的投資世界是千變?nèi)f化的，既要形成屬于自己的概率優(yōu)勢(shì)，又需要不斷對(duì)體系進(jìn)行修正。在這個(gè)過程中，變什么，不變什么，是一個(gè)艱難的過程。能夠守住核心理念，那么可以破繭成蝶，如果跟隨市場(chǎng)動(dòng)搖，則可能走向不倫不類。理念太過完美的基金經(jīng)理需要警惕，因?yàn)榭赡軉适Я诉m應(yīng)市場(chǎng)的能力；朝三暮四的基金經(jīng)理更要拋棄，因?yàn)槭袌?chǎng)颶風(fēng)襲來的時(shí)候，他扛不住。持續(xù)進(jìn)化的基金經(jīng)理值得信賴，因?yàn)樗诓粩嗟靥魬?zhàn)自我。從價(jià)值的確定性擁抱向投資的不確定性，周云的蝶變還在繼續(xù)。

業(yè)績(jī)說明與風(fēng)險(xiǎn)提示

注：截至2022年9月30日，除東方紅新動(dòng)力A以外，周云管理的同類產(chǎn)品有東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A（因東方紅優(yōu)享紅利混合管理時(shí)間未滿半年，暫不展示），東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A成立于2015/7/31，周云從成立以來2015/9/14開始管理，自成立以來的凈值增長(zhǎng)率為115.80%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.90%（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*70%+中國(guó)債券總指數(shù)收益率*30%）。

2017年、2018年、2019年、2020年、2021年，東方紅新動(dòng)力混合A的凈值增長(zhǎng)率分別為26.60%、-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為13.42%、-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%；同期東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A凈值增長(zhǎng)率分別為24.64%、-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為9.07%、-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%。（以上數(shù)據(jù)均來源于基金定期報(bào)告）

風(fēng)險(xiǎn)提示：東方紅新動(dòng)力混合是一只混合型基金，屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、較高預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益高于債券型基金與貨幣市場(chǎng)基金。本基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于：系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，操作風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，投資中小企業(yè)私募債個(gè)券建倉成本或變現(xiàn)成本增加的風(fēng)險(xiǎn)或價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，投資科創(chuàng)板股票因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資存托憑證面臨的與存托憑證的境外基礎(chǔ)證券、境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行人及境內(nèi)外交易機(jī)制相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)等特有風(fēng)險(xiǎn)?；疬^往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。基金投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)認(rèn)真閱讀基金的《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》等文件及相關(guān)公告。本基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)級(jí)結(jié)果請(qǐng)以銷售機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)為準(zhǔn)，請(qǐng)投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品。近兩年主動(dòng)權(quán)益策略面臨很大挑戰(zhàn)，太多大佬在近年來的市場(chǎng)里感到吃力，而很多曾經(jīng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不錯(cuò)的基金也遭遇了光芒暗淡的尷尬境地。在這樣的市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境之下，東證資管的周云長(zhǎng)期業(yè)績(jī)依然維持得很好。以東方紅新動(dòng)力混合A為例，該產(chǎn)品成立于2014年1月28日，周云從2015年9月14日開始管理該基金，截至2022年9月30日，該產(chǎn)品自基金合同生效以來的凈值增長(zhǎng)率達(dá)262.62%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為59.81%（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*70%+中國(guó)債券總指數(shù)收益率*30%）。