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來源：證券時報

證券時報記者 余世鵬

從2019年和2020年的百億爆款和造星盛宴，到2021年特別是2022年的賽道坍塌和明星隕落，公募基金行業(yè)走過了一個有起有落的發(fā)展周期。潮水退去后，公募行業(yè)格局已悄然生變：曾依賴爆款基金做大規(guī)模的頭部公募，因業(yè)績拖累逐漸淪為“業(yè)績腰部”公司。

天相投顧基金評價中心對記者提供的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年期間首發(fā)規(guī)模超百億的36只股混基金，在2022年錄得超20%的平均跌幅。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年間偏股業(yè)績排名前十的基金公司，已不見耳熟能詳?shù)念^部公募身影。但削弱業(yè)績的不是基金規(guī)模本身，而是大基金的單一策略與市場風格的嚴重偏離。

業(yè)內人士不禁要問：“明星基金經理”是真明星，還是一種營銷策略？在明星效應下，基金業(yè)績下滑會引來廣泛關注，從而傷及基民利益和基金公司形象。這些探討步步深入，最終指向了一個問題：基金公司和基民利益不一致帶來的“委托-代理”問題，該如何解決？

頭部公募主動投資水平下降

銀河證券基金研究中心近日發(fā)布相關數(shù)據(jù)顯示，以“廣義口徑+規(guī)模加權平均”為統(tǒng)計口徑，呈現(xiàn)了過去20年不同階段基金公司的平均主動股票投資管理收益率排名情況，并給出一個明確結論：老牌基金公司仍占有一定優(yōu)勢，但在過去3年、過去4年、過去5年的排名中，“中生代”基金公司正在崛起。

數(shù)據(jù)顯示，過去幾年主動股票投資管理能力排名前十的基金公司，依然可見大公募身影，如易方達、國泰、建信等，但信達澳亞、農銀匯理、匯豐晉信、中庚、鵬揚等一批近年來持續(xù)煥發(fā)活力的中小公募，無論是公司數(shù)量還是排名位置均呈現(xiàn)出了明顯的后來居上勢頭。

需要指出的是，以“廣義口徑+規(guī)模加權平均”為統(tǒng)計口徑，即是對各家公司旗下主動權益基金進行規(guī)模加權后得出的主動管理收益率。這意味著，在2019年以來的這輪大發(fā)展中，作為主角的頭部公募旗下大規(guī)模權益基金并沒有輸出相應的投資業(yè)績。甚至由于某些上百億大基金的大幅虧損，頭部公募整體主動投資水平出現(xiàn)下降，在業(yè)績排名中逐步淪為“腰部”公司。

Wind基金公司偏股型業(yè)績指數(shù)的排名情況指向了類似趨勢：2019年至2022年間業(yè)績排名前十的基金公司，分別為紅土創(chuàng)新基金、中庚基金、南華基金、鵬揚基金、財通資管、農銀匯理基金、金元順安基金、信達澳亞基金、英大基金、圓信永豐基金。即便擴展到前二十位，除建信基金和交銀施羅德基金外，上榜公司均為中小公募。

在更具體的基金經理偏股型業(yè)績指數(shù)排名上，這一趨勢可以看得更為清晰。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年至2022年間基金經理偏股型業(yè)績排名前二十，以管理規(guī)模適中的基金經理居多，且大多來自中小公募，如王鵬（泰達宏利基金）、萬民遠（融通基金）、韓創(chuàng)（大成基金）、繆瑋彬（金元順安基金）、神愛前（平安基金）等，那些曾管理數(shù)百億乃至上千億的頂流明星基金經理，已是蹤跡難覓。

36只“爆款”平均跌幅超22%

天相投顧基金評價中心對記者表示，2019年至2021年期間募集的多只“百億爆款”公募基金在2022年的權益市場中出現(xiàn)下跌。天相提供的數(shù)據(jù)顯示，此期間首發(fā)規(guī)模超百億的股混基金共計36只，2022年平均跌幅為22.34%，使得前期熱情高漲從而追高參與的基民體驗不佳?！皩︻^部公募來說，這雖然使規(guī)模在短期內快速增加，但基民滿意度的下降或對后續(xù)業(yè)務拓展產生不利影響?！碧煜嗤额櫥鹪u價中心表示。

以某位重倉消費白馬股出名的頂流基金經理為例。公開數(shù)據(jù)顯示，他管理的4只基金在2019年和2020年取得50%-85%的耀眼業(yè)績，基金規(guī)模隨之快速攀升，最高時不低于800億元。但在賽道回調后，4只基金在2021年至2022年三季度期間總虧損近350億元。2022年四季度藍籌白馬股出現(xiàn)反彈，4只基金單季度均取得了逾40%的漲幅，總盈利約58億元。對重倉藍籌股的數(shù)百億基金而言，這一漲幅已是相當可觀。但對高位買入的基民而言，反彈過后依然存在20%甚至超過30%的虧損缺口。

上海證券基金評價研究中心高級分析師池云飛對記者說，基金規(guī)模本身會影響基金運作思路和策略，小規(guī)?；鹣鄬Υ笠?guī)模基金在策略選取空間上更豐富更靈活，能否轉換成業(yè)績則與基金經理能力和公司投研支持有關。

“爆款基金之所以成為‘業(yè)績包袱’，更多原因在于基金策略與市場風格不匹配?！必敻还芾頇C構金斧子CEO張開興對記者表示，當市場風格突變、規(guī)模容量遠超基金經理操作能力范圍時，基民虧損隨之而來。

上海交大上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘也對記者表示，基金規(guī)模越大，策略靈活性越低，大部分倉位只能購買大市值股票。“但中國小市值股票的超額收益優(yōu)于大市值股票，市場的阿爾法收益也常常好于貝塔收益，所以大基金業(yè)績一般很難跑贏優(yōu)秀的中小基金。”

根據(jù)遠川研究所資管組黃曉峰的統(tǒng)計，2022年收益超10%的主動權益基金，基金規(guī)模在2022年初均在50億元以下，而百億級大基金（除安信穩(wěn)健增值實現(xiàn)正收益外）均遭遇虧損。黃曉峰同樣認為，策略與市場風格不匹配是大基金虧損的主要原因。

是真明星還是營銷策略？

“船大難掉頭”是顯而易見的，喜歡造大船的則是大基金公司。

“基金公司主要收入來源是管理費和業(yè)績獎勵，大的管理規(guī)模能帶來豐厚的管理費。無論對未來投資把握有多大，基金公司的規(guī)模擴大沖動都會存在?！痹侍┵Y本創(chuàng)始合伙人、首席經濟學家付立春對記者表示，基金公司在規(guī)模擴張時歷史業(yè)績是主要賣點。但在基金規(guī)模增大后，受制于某些局限性，基金業(yè)績會受到影響。

張開興表示，在靠管理費為主要盈利模式的當下中國公募行業(yè)，其激勵機制助長了基民的非理性申贖，引發(fā)基金業(yè)績的大幅震蕩。過去的業(yè)績并不代表未來的業(yè)績，當遇到市場風格突變、規(guī)模容量遠超基金經理操作能力的時候，基民的虧損便隨之而來。

“明星基金經理”是真明星，還是一種營銷策略？嚴弘表示，明星基金經理有很強的流量效應，無論是基于歷史階段性業(yè)績還是廣告效應，都能吸引來大量募集資金，從商業(yè)行為而言無可厚非，但會給基金投資者帶來某些誤導作用。學術研究表明，能持續(xù)提供較好相對收益的基金經理少之又少，基民能買中的概率就更低了，而大多數(shù)基金經理業(yè)績持續(xù)性并不是很好。因此，明星基金經理現(xiàn)象既意味著可能存在特別優(yōu)秀的基金經理，也意味著部分基金公司利用特定時期的好業(yè)績“造出”了明星。

“爆款基金業(yè)績和規(guī)模輪回對基金公司的影響，是基民用腳投票的結果。”創(chuàng)金合信基金首席經濟學家魏鳳春對記者表示，在業(yè)績下滑后基金規(guī)模會縮水，同時基民信任度下降，基金公司的契約精神受損，但這些只是常規(guī)解釋?！皩鸸咀畲蟮挠绊戇€在于路徑依賴，這一模式會使得公司試圖再去復制另一個新的明星基金經理，然后再來一個輪回。我個人認為這還是農業(yè)時代的管理模式?！?/p>

嚴弘表示，中國的基金經理群體從業(yè)年限偏短，需要更多沉淀。在美國等成熟市場里，出道三五年就當基金經理是少見的，一般要10年左右才能管理一只中等規(guī)?；穑谑袌錾洗虺雒麣饣疽?5年或20年后了。“如果沒有充分的投研歷練，過早出名的明星基金經理很可能會透支個人的職業(yè)生涯，基金公司若長此以往也會影響到自身聲譽?！?/p>

凱豐投資總經理王東洋對記者表示，明星效應能在某個階段給基金經理帶來更多的投研、宣傳、渠道等資源，對職業(yè)生涯自然有所裨益。但從規(guī)模、業(yè)績、流動性的“不可能三角”角度看，一旦資金管理規(guī)模大幅超過管理能力，基金管理難度會提高甚至會造成策略失效。因為明星效應，業(yè)績下滑或引來更廣泛關注，從而傷害到基民利益以及基金公司形象，基金經理個人職業(yè)發(fā)展的持續(xù)性和穩(wěn)定性也或會受到影響，造成一損俱損局面。

如何與基民綁定利益？

基金公司想做大基金規(guī)模，但基金規(guī)模的增大卻削弱了基民的投資收益，這其實是經濟學領域經典的“委托-代理”問題。魏鳳春直言，基金公司和基民利益不一致，就是由“委托-代理”基本機制決定的。

“這一利益沖突的程度由目標、信息對稱程度、代理成本等因素決定，這一矛盾無法根本化解，但可以通過制度設計與技術調整來緩和矛盾，不排除在某個時點上達成一致?！蔽壶P春指出，如果基金公司在產品設計上對倉位限制靈活些，基金經理擇時和配置能力提高些，產品凈值波動就會小一些，矛盾沖突會緩和一些。此外，基民如果對市場規(guī)律認知深刻一些，深刻理解風險是獲取收益的必然代價，對業(yè)績回撤的抵觸性也會弱化。比如，基民如果能接受長期持有基金，從過往實踐來看滿意度是較高的。

池云飛表示，基金行業(yè)競爭非常激烈，基民更看重基金實際業(yè)績和投資體驗?；鸸竞突鸾浝響萌テ胶忾L短期發(fā)展之間的關系，加大投研力度提升投資者獲得感。他還說，“長期看基金投資一般都能帶來正收益，基民虧錢主要是容易受到市場情緒左右，過于頻繁擇時或高買低賣。因此，基民加強對基金經理能力、基金未來策略方向、市場趨勢的研究，是長期創(chuàng)造超額收益的關鍵?！?/p>

付立春說，基民買基金往往是在業(yè)績最好時買入，很多時候買在山頂上，這不是科學的配置策略。但基金公司也要面向未來立足長遠，在規(guī)模、業(yè)績與自身主動管理能力之間取得平衡發(fā)展。

天相投顧基金評價中心認為，要解決這一矛盾必須把基金公司利益和基民利益統(tǒng)一起來。首先，投資者應理性看待權益類市場，認清市場存在周期性，不過度迷信明星基金經理以及頭部機構，同時應該建立合理預期，充分理解基金經理投資理念，并選擇適合自己的基金產品；另外，基金公司也應避免過度追求短期規(guī)模增長，而應該勇于“逆向銷售”，通過合理的宣傳和投教工作幫助投資者樹立正確的投資價值觀。

在雙方利益綁定方面，嚴弘給出了更為具體的建議。他直言，解決基金公司和基民之間的“委托代理人問題”，除了行業(yè)自律、培養(yǎng)社會責任感理念外，還可以通過雙方利益綁定形成合適的激勵機制?！暗?，基金公司或基金經理在市場低點或基金新發(fā)時自購基金產品，并不足以完整體現(xiàn)這種利益綁定，還應持續(xù)地定期、定量自購基金產品，并在合規(guī)范圍內盡可能地公開披露買入和賣出情況，做到信息對稱，才能實現(xiàn)有效的利益綁定?！?/p>