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編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過(guò)去及展望未來(lái)，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長(zhǎng)坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對(duì)話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來(lái)機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 2022年12月28日，華潤(rùn)置地一紙公告，宣布收購(gòu)華夏幸福旗下四個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)及債權(quán)，出售價(jià)格124億元。

這是過(guò)去一年房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模最大的收并購(gòu)案例，同樣也是華潤(rùn)置地積極擴(kuò)張的縮影。

盡管2022年房地產(chǎn)行業(yè)總體遭遇縮表的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，曾因低杠桿發(fā)展被外界所詬病的國(guó)央企反而成為逆市擴(kuò)表的群體。就像陽(yáng)光通過(guò)棱鏡時(shí)，由于不同的波長(zhǎng)折射率，在墻上便會(huì)出現(xiàn)不同的顏色，地產(chǎn)寒冬在不同企業(yè)身上所投射出的影響也不盡一致。

在寒冬里有的企業(yè)緊衣縮食，有的企業(yè)則嗅到了機(jī)遇。

2022年全年，華潤(rùn)置地累計(jì)合同銷售金額3013.3億元，按照觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布榜單，該公司位列房企第四位，排名同比上升5名；同時(shí)在收購(gòu)華夏幸福相關(guān)項(xiàng)目后，該公司也成為2022年土地投資金額最多的房企之一。

經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)作為提升盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的核心，截至2022年底該公司同樣錄得租金收入183.9億元，剔除減免組影響后同比實(shí)際增長(zhǎng)13.9%。其他諸如輕資產(chǎn)、代建代運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)也被寄望為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在“重塑”的主題下，華潤(rùn)置地已然成為彎道超車的存在。

但寒氣始終會(huì)傳遞給企業(yè)，頭部房企盡管仍保持穩(wěn)健發(fā)展，但內(nèi)部已將風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提到高等級(jí)。華潤(rùn)置地同樣經(jīng)歷了一系列的調(diào)整與變化，董事會(huì)主席李欣在2023年新年獻(xiàn)詞中也提及，公司想盡一切辦法、付出最大努力，全力推動(dòng)業(yè)績(jī)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

市場(chǎng)化調(diào)整

過(guò)去幾年間華潤(rùn)集團(tuán)掀起的改革潮流，主要?jiǎng)恿皦毫σ环矫鎭?lái)自這家央企對(duì)“十四五”時(shí)期提出了“重塑華潤(rùn)”的轉(zhuǎn)型目標(biāo)；另一方面則源于“國(guó)企改革三年行動(dòng)”的客觀要求。

作為集團(tuán)旗下資產(chǎn)規(guī)模最大的業(yè)務(wù)單元，華潤(rùn)置地也于2021年3月的業(yè)績(jī)會(huì)上提出了“重塑”的方向：構(gòu)建開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)與生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)有機(jī)聯(lián)動(dòng)、一體化發(fā)展的“3+1”業(yè)務(wù)模式，打造城市投資開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)生態(tài)圈。

其中開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)被視作業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，該公司的高質(zhì)量發(fā)展主要體現(xiàn)在規(guī)模增長(zhǎng)及投資優(yōu)化上，包括至2025年權(quán)益銷售較2020年翻番，約達(dá)到3720億元。

這意味著與保利、中海、招商等央企一樣，華潤(rùn)置地也需要加大市場(chǎng)化擴(kuò)張的力度。尤其是缺少了華潤(rùn)集團(tuán)的“孵化模式”助力后，該公司通過(guò)注資實(shí)現(xiàn)低成本獲取優(yōu)質(zhì)資源的能力有所削弱，反映在財(cái)報(bào)上便是成本上升以及毛利率下降。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2017年之前，華潤(rùn)集團(tuán)累計(jì)為華潤(rùn)置地注資達(dá)9次，包括深圳大沖村舊改在內(nèi)共計(jì)涉及土儲(chǔ)突破2000萬(wàn)平方米；此后三年間，還陸續(xù)注入深圳灣項(xiàng)目及南京、北京等商住項(xiàng)目。其中，深圳灣項(xiàng)目成本僅1.6萬(wàn)元/平方米，總體毛利率在70%以上。

與之形成鮮明對(duì)比的是市場(chǎng)化拿地成本，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年華潤(rùn)置地新增土地合同總地價(jià)總體保持較高水平，年均投入總投入接近1452億元，年均權(quán)益地價(jià)也在1021億元左右。

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從拿地均價(jià)角度觀察，除了2017年，過(guò)去六年間華潤(rùn)置地新增土儲(chǔ)單價(jià)保持上升趨勢(shì)，2021年達(dá)到1.04萬(wàn)元/平方米；2022年上半年則達(dá)到1.52萬(wàn)元/平方米，創(chuàng)下歷史新高。

究其原因，主要由于華潤(rùn)置地在市場(chǎng)化擴(kuò)張的同時(shí)也進(jìn)行了一輪戰(zhàn)略聚焦，比如深耕城市從2020年47個(gè)縮減至28個(gè)，重點(diǎn)發(fā)展去化速度更快、均價(jià)更高的一二線城市。

截至2021年底，華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)總土儲(chǔ)達(dá)到5778萬(wàn)平方米，其中一二線城市合計(jì)占比70%；至2022年中期土儲(chǔ)降至5544萬(wàn)平方米，一二線城市占比則微升至71%，基本可保障未來(lái)三年以上的發(fā)展需求。

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拿地細(xì)節(jié)反映出華潤(rùn)置地近年的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整：該公司單項(xiàng)目拿地金額從2016年16.05億元升至2021年的24.42億元，至2022年上半年為24.10億元，顯示城市能級(jí)明顯提高。

單項(xiàng)目拿地體量則總體維持在20萬(wàn)平方米以上，以開(kāi)發(fā)大盤為主，2022年單項(xiàng)目體量降至約16萬(wàn)平方米，主要由于拿地區(qū)域進(jìn)一步收縮至主流城市所致。

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土地權(quán)益占比則說(shuō)明，華潤(rùn)置地在市場(chǎng)化擴(kuò)張道路上加大了通過(guò)合作開(kāi)發(fā)撬動(dòng)規(guī)模的力度，總土儲(chǔ)權(quán)益比例從2016年的84%降至2020年70.52%。

合作開(kāi)發(fā)同樣是一把雙刃劍，尤其在市場(chǎng)下行時(shí)期會(huì)出現(xiàn)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因而，為了鞏固經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，近兩年該公司新增土儲(chǔ)權(quán)益比例都維持在76%上下，這使得總土儲(chǔ)權(quán)益比例有所提高，至2022年上半年約為71.51%。

收并購(gòu)方面，按照首席戰(zhàn)略官謝驥在2022年中期業(yè)績(jī)上的說(shuō)法，遵循的原則包括要符合公司戰(zhàn)略，聚焦核心城市、核心區(qū)域；以及重視、控制交易風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，以項(xiàng)目收購(gòu)為主，并且還要滿足合理的回報(bào)要求。

在這種并購(gòu)原則下，華潤(rùn)置地實(shí)際落地交易較少，開(kāi)發(fā)銷售業(yè)務(wù)方面主要包括8月以33億元收購(gòu)世茂北京分鐘寺地塊，以及12月以124億元收購(gòu)華夏幸福旗下武漢、南京的核心區(qū)域物業(yè)。

對(duì)于收購(gòu)華夏幸福相關(guān)物業(yè)，美銀證券在研報(bào)中指，該筆交易價(jià)格比估值低14%，假設(shè)整個(gè)商業(yè)部分被出售，預(yù)計(jì)總可售價(jià)值約為400億元，凈利潤(rùn)率逾10%。

但此類理想標(biāo)的相對(duì)稀缺，在近兩年地產(chǎn)爆雷潮下，很多被擺上貨架的項(xiàng)目多屬于資不抵債或債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的類型。

與華潤(rùn)類似，保利、中海等央企2022年同樣傾向于在競(jìng)爭(zhēng)不激烈的招拍掛市場(chǎng)而非收并購(gòu)市場(chǎng)獲取土儲(chǔ)。

其他渠道方面，華潤(rùn)置地近年來(lái)借助華潤(rùn)集團(tuán)獲取資源支持有所增加，后者擁有多種渠道參與土地發(fā)展建設(shè)的機(jī)會(huì)，形成了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

比如2022年5月，華潤(rùn)集團(tuán)與廣州市政府簽署城市建設(shè)等領(lǐng)域合作，此后華潤(rùn)置地相繼在廣州荔灣區(qū)白鵝潭獲取住宅及商業(yè)地塊；同月，華潤(rùn)置地與深圳地鐵達(dá)成協(xié)議，在城市TOD產(chǎn)品、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域全方面合作；7月，華潤(rùn)置地與長(zhǎng)沙市政府達(dá)成合作，在城市更新、城市建設(shè)等方面進(jìn)一步加深合作。

城市更新同樣是華潤(rùn)置地近年來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)之一，2022年先后獲取了廣州黃埔新溪村項(xiàng)目、南寧江南區(qū)五一中路5415畝項(xiàng)目，以及深圳南山南油B區(qū)棚改、寶安潭頭社區(qū)利益統(tǒng)籌項(xiàng)目等舊改。

一般而言，城市更新項(xiàng)目往往利潤(rùn)更高，但需要耗費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間。

壓力及優(yōu)化

從貨地比（即銷售均價(jià)與拿地均價(jià)比值）角度觀察，過(guò)去六年間華潤(rùn)置地有所降低，尤其是2019年以來(lái)從2.60降至2021年的1.74，至2022年中期僅有1.35。

這一方面源自聚焦主流城市導(dǎo)致拿地成本逐漸走高，另一方面則由于“房住不炒”調(diào)控基調(diào)下，銷售均價(jià)難以走高。

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實(shí)際上，該公司開(kāi)發(fā)物業(yè)結(jié)算毛利率總體呈下行趨勢(shì)，2021年全年錄得23.70%，較2018年的高點(diǎn)（42.90%）已縮水19.2個(gè)點(diǎn)；2022年上半年則進(jìn)一步下降至22.80%，主要由于結(jié)算項(xiàng)目拿地時(shí)間為前幾年競(jìng)爭(zhēng)較激烈之時(shí)，拿地成本較高，另外疊加市場(chǎng)下行壓力。

成本角度觀察，2018年以來(lái)，該公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)總成本占同期開(kāi)發(fā)物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)均價(jià)比值從0.56提高至2022年中期的0.77%。

按成本分類看，2022年中期還受到了三線城市結(jié)算收益上升影響，結(jié)算單價(jià)下降2.4%至1.16萬(wàn)元/平方米，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)總成本卻因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整上升3.9%至8890元/平方米，土地成本、建安成本占比分別為49%、45%，較上年末各提高1個(gè)點(diǎn)。

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2022年3月底華潤(rùn)置地召開(kāi)的業(yè)績(jī)會(huì)上，時(shí)任總裁的李欣曾坦承，回歸到30%甚至以上的毛利率是不太可能的，不過(guò)集團(tuán)還是有信心把開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率維持在22%、23%水平。

尤其是2020年“三條紅線”出臺(tái)以來(lái)，宏觀調(diào)控政策強(qiáng)有力落實(shí)，令房地產(chǎn)行業(yè)逐步回歸理性發(fā)展，房企一方面控制負(fù)債水平，一方面向管理要效益。

華潤(rùn)置地同樣不例外，盡管“十四五”規(guī)劃定下了較高的增長(zhǎng)目標(biāo)，這屬于難以改變的任務(wù)，但在企業(yè)內(nèi)部該公司也開(kāi)始有意識(shí)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，向管理索取利潤(rùn)。

自2020年起，華潤(rùn)置地費(fèi)用支出出現(xiàn)明顯壓降，而成本低往往會(huì)導(dǎo)致相對(duì)的利潤(rùn)更高。

其中。2022年上半年銷售及市場(chǎng)推廣支出為20.03億元，占收入比2.7%，同比下降0.7個(gè)點(diǎn)，這也是近年來(lái)最低費(fèi)率水平；一般及行政支出22.12億元，占收入比3.0%，同比下降0.2個(gè)點(diǎn)。

對(duì)此該公司解釋，主要是得益于經(jīng)營(yíng)管理效率的持續(xù)提升。

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體現(xiàn)在具體經(jīng)營(yíng)中，華潤(rùn)置地項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度得到了一定提升，2022年上半年首開(kāi)30個(gè)項(xiàng)目，平均開(kāi)發(fā)周期7.2個(gè)月，較2021年提速2.2個(gè)月。在過(guò)往，由于產(chǎn)品偏高端，華潤(rùn)置地的周轉(zhuǎn)速度一直為外界關(guān)注。

在組織架構(gòu)調(diào)整方面同樣作出了嘗試及努力，包括在2021年組織定位由“總部做專、大區(qū)做強(qiáng)、城市做實(shí)”調(diào)整為“總部做專、大區(qū)做精、城市做實(shí)”，4月將華東大區(qū)整合為六大城市公司；四季度該公司再次對(duì)蘇州、蘭州、長(zhǎng)春等城市公司進(jìn)行人事?lián)Q防，同時(shí)合并長(zhǎng)春、哈爾濱公司，進(jìn)一步精簡(jiǎn)整體架構(gòu)。

至年底，升任董事會(huì)主席的李欣在新年致辭中提及，2022年公司大力推進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)精細(xì)化，實(shí)現(xiàn)效益提升、效率提升、品質(zhì)提升和能力提升。同時(shí)，深入開(kāi)展組織變革，落實(shí)“兩級(jí)半”管理架構(gòu)，做實(shí)做強(qiáng)城市公司。

與萬(wàn)科、中海等房企相似，過(guò)去一年華潤(rùn)置地對(duì)營(yíng)銷工作的重視程度同樣極高。市場(chǎng)消息稱，為搶收業(yè)績(jī)，華潤(rùn)置地總部高管下沉到一線主持營(yíng)銷工作，營(yíng)銷線相關(guān)工作亦要當(dāng)天復(fù)盤并向上匯報(bào)。華潤(rùn)置地曾披露，2022年下半年可售貨值約達(dá)4306億元，其中85%位于市場(chǎng)供求關(guān)系健康的一二線高能級(jí)城市，住宅產(chǎn)品占比達(dá)到71%。其中包括6月底將深圳華潤(rùn)城（大沖村舊改）最后一批高層豪宅入市，當(dāng)時(shí)被外界解讀為沖刺業(yè)績(jī)之舉。

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數(shù)據(jù)也顯示，2022年3月以來(lái)該公司單月銷售均價(jià)均在2萬(wàn)以上，受此拉動(dòng)累計(jì)銷售均價(jià)亦逐漸走高，至10月達(dá)到2.20萬(wàn)元/平方米高點(diǎn)；最后兩個(gè)月有所走低，主要由于期末該公司積極促銷所致，比如12月深圳大區(qū)宣布對(duì)即將入市的兩個(gè)新盤推出“降價(jià)補(bǔ)差”保價(jià)措施，同時(shí)推出首付分期活動(dòng)等。

截至2022年12月底，華潤(rùn)置地全年銷售均價(jià)回落至2.11萬(wàn)元/平方米，但仍較2021年、2020年分別提高17.30%、5.02%。對(duì)于該公司而言，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)一定程度上緩解了利潤(rùn)水平下降的壓力。

經(jīng)歷調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏、調(diào)布局之后，2021年底華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)簽約額3158億元，六年間復(fù)合增長(zhǎng)率約達(dá)23.94%；按城市類型分，一二線城市簽約銷售占比在86%左右，顯示高能級(jí)城市的聚焦策略仍在業(yè)績(jī)上產(chǎn)生了明顯推動(dòng)作用。

2022年，華潤(rùn)置地累計(jì)簽約金額約3013.3億元，同比下滑約4.6%，按照觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布數(shù)據(jù)，該公司銷售排名從第九位躍升至第四位，僅次于碧桂園、保利及萬(wàn)科。

現(xiàn)金流的角度觀察，2022年中期華潤(rùn)置地營(yíng)運(yùn)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~約16.09億元，就絕對(duì)數(shù)額而言并不高；但橫向?qū)Ρ纫咽?020年以來(lái)該公司半年度最高營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，一定程度上反映了在現(xiàn)金流上所做應(yīng)對(duì)的效果。

商業(yè)增長(zhǎng)器

投資活動(dòng)所用現(xiàn)金流方面，華潤(rùn)置地連年保持為凈流出的狀態(tài)，其中投資物業(yè)付款是主要的流出項(xiàng)目。

以2022年中期為例，該公司投資物業(yè)付款58.69億元，向合營(yíng)企業(yè)注資31.83億元，向聯(lián)營(yíng)公司注資19.68億元，期末錄得投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為-134.14億元。

大量的資金投向投資物業(yè)，源于在“重塑華潤(rùn)置地”戰(zhàn)略中，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)同樣提出了高質(zhì)量發(fā)展的要求：至2025年租金要較2020年（128億元）翻番；2022年底在營(yíng)購(gòu)物中心達(dá)到66個(gè)，2025年達(dá)到100個(gè)，總面積接近1200萬(wàn)平米。

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據(jù)華潤(rùn)置地披露，截至2022年底累計(jì)投資物業(yè)實(shí)現(xiàn)租金收入約183.9億元，按年增長(zhǎng)0.3%，是國(guó)內(nèi)商業(yè)收入最高的開(kāi)發(fā)商之一；投資物業(yè)累計(jì)確認(rèn)減免租金金額約24.9億元，剔除減免租影響，租金收入實(shí)際按年增長(zhǎng)13.9%。

按物業(yè)類型劃分，購(gòu)物中心仍是絕對(duì)的貢獻(xiàn)主力，且在經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)營(yíng)業(yè)額中的業(yè)績(jī)占比從2018年的72.06%提高至2021年的79.89%，2022年進(jìn)一步提高至81.45%；寫(xiě)字樓物業(yè)營(yíng)業(yè)額也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，酒店業(yè)務(wù)則受到疫情影響較大，總體處于波動(dòng)狀態(tài)。

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購(gòu)物中心是華潤(rùn)置地經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)中盈利能力最強(qiáng)的部分，2022年中期錄得毛利率71.80%，分別較2021年底、2020年底下滑2.3個(gè)點(diǎn)、0.1個(gè)點(diǎn)；其次是寫(xiě)字樓，近年來(lái)毛利率有所下滑，至2022年中期降至70%以下；酒店業(yè)務(wù)錄得虧損，毛利率為-8.00%。

新增項(xiàng)目方面，2022年華潤(rùn)置地共計(jì)開(kāi)業(yè)13座購(gòu)物中心，上半年按原計(jì)劃開(kāi)業(yè)6座購(gòu)物中心，重奢定位占3座，平均出租率達(dá)88.6%，3座萬(wàn)象匯出租率100%；預(yù)計(jì)平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)48.2%。下半年則先后在青島、東莞、南京、深圳、南昌、上海、大連按新開(kāi)7座購(gòu)物中心，此外旗艦項(xiàng)目深圳萬(wàn)象城三期也計(jì)劃開(kāi)業(yè)。

算上新開(kāi)業(yè)部分，至2022年底該公司在營(yíng)購(gòu)物中心已達(dá)到66個(gè)，與“十四五”設(shè)定的目標(biāo)進(jìn)度相符。

華潤(rùn)置地也對(duì)外公布了一項(xiàng)重要指標(biāo)，即“投資物業(yè)租金覆蓋股息及利息倍數(shù)”。早在2019年該指標(biāo)達(dá)到0.84倍時(shí)，該公司就提出，兩年內(nèi)有望成為唯一一家租金收入全額覆蓋利息及股息支出的開(kāi)發(fā)商，彰顯業(yè)務(wù)、資產(chǎn)組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從完成度觀察，2021年華潤(rùn)置地同樣成功實(shí)現(xiàn)租金收入全額覆蓋利息及股息支出，比值約1.01倍。2022年上半年該公司減免租金17.5億元，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收益按年下降8.2%至76億元，并預(yù)計(jì)全年租金覆蓋股息及利息倍數(shù)為1.03倍。

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這一目標(biāo)的達(dá)成除了歸功于企業(yè)自身優(yōu)秀的商業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，還需在融資端保持較低的成本。2021年全年及2022年上半年，華潤(rùn)置地加權(quán)平均債務(wù)成本分別為3.71%、3.78%，連續(xù)兩年低于4%以下，稍高于中海，但低于萬(wàn)科、保利、招商等房企。

以2022年6月底債務(wù)總額2228.20億元，平均債務(wù)成本3.78%計(jì)算，華潤(rùn)置地每年需支付利息約84億元；而債務(wù)成本每提高1個(gè)點(diǎn)，企業(yè)所需支付利息將增加22億元左右。

因此，保持低成本融資能力，有利于實(shí)現(xiàn)租金收入全額覆蓋利息及股息支出的目標(biāo)。

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值得注意的是，2020年以來(lái)華潤(rùn)置地開(kāi)始對(duì)外公布Ebitda/Cost（即Ebitda回報(bào)率）的情況，其中2021年底購(gòu)物中心回報(bào)率達(dá)到11.0%，創(chuàng)近年來(lái)最高水平；2022年中期預(yù)計(jì)購(gòu)物中心回報(bào)率全年約為8.6%，剔除減租影響則達(dá)到10.4%。

同時(shí)，該公司購(gòu)物中心項(xiàng)目月均坪效于2021年達(dá)到2536元/平方米，六年間復(fù)合增長(zhǎng)率11.15%；2022年中期在減租的情況下有所回落，約為2442元/平方米。

在2022年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，李欣也肯定了經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的作用，稱其是長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的“增長(zhǎng)器”。

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另?yè)?jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，截至2022年中期，華潤(rùn)置地開(kāi)業(yè)9個(gè)重奢購(gòu)物中心有頂奢品牌入駐，預(yù)計(jì)2025年能達(dá)到13-15個(gè)重奢購(gòu)物中心規(guī)模，在境內(nèi)重奢商管品牌中排名第一；緊隨其后，華聯(lián)（SKP）預(yù)計(jì)2025年完成7-10個(gè)項(xiàng)目布局，以及恒隆目前開(kāi)業(yè)7家重奢購(gòu)物中心。

從單項(xiàng)目業(yè)績(jī)看，2021年及2022年中期華潤(rùn)置地購(gòu)物中心平均租金收入分別為2.57億元、1.05億元，在境內(nèi)商管品牌中并不突出；核心項(xiàng)目方面，第三方數(shù)據(jù)顯示，深圳萬(wàn)象城2021年零售額接近130億元，低于北京SKP、北京國(guó)貿(mào)商城、上海國(guó)金中心IFC、上海恒隆廣場(chǎng)等項(xiàng)目。

在這其中，零售面積僅5萬(wàn)多平方米的上海恒隆廣場(chǎng)，單位銷售額優(yōu)勢(shì)仍十分明顯。恒隆地產(chǎn)董事長(zhǎng)陳啟宗曾表示，按每平方米銷售額計(jì)算，上海恒隆廣場(chǎng)顯然是迄今為止全中國(guó)最高效的高端購(gòu)物商場(chǎng)，其規(guī)模并不礙事。

實(shí)際上，上海恒隆廣場(chǎng)、上海港匯恒隆廣場(chǎng)的租售比在境內(nèi)均處于較高水平，數(shù)年前就達(dá)到了27%左右。相比之下，華潤(rùn)置地租售比連續(xù)數(shù)年都在較低位置，2021年及2022年中期分別為13.0%、11.4%。

租售比代表著項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的坪效及獲利能力，一般而言，該比值過(guò)低會(huì)影響購(gòu)物中心的投資回報(bào)。

上述差距同樣反映了不同企業(yè)之間的理念分歧：境內(nèi)孕育的商管品牌如華潤(rùn)、龍湖等，在規(guī)?；l(fā)展的同時(shí)尋求運(yùn)營(yíng)質(zhì)量上的平衡，而恒隆、太古、華聯(lián)（SKP）等企業(yè)的重點(diǎn)在精不在多，并追求單體項(xiàng)目高收益。

現(xiàn)階段華潤(rùn)置地經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模仍處于領(lǐng)先地位，截至2022年中期在營(yíng)體量達(dá)921萬(wàn)平方米，評(píng)估后資產(chǎn)賬面價(jià)值達(dá)到2160.9億元；其中購(gòu)物中心賬面價(jià)值達(dá)到1719億元，寫(xiě)字樓331億元。期末還有1070萬(wàn)平方米投資物業(yè)土儲(chǔ)，一線、二線城市分別占比20%、62%。

如此龐大的規(guī)模亦存在資產(chǎn)證券化的需求，按照李欣的說(shuō)法，隨著中國(guó)商業(yè)公募REITs市場(chǎng)開(kāi)放，華潤(rùn)將迎來(lái)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)賽道價(jià)值的巨大釋放，因而高度重視大資管業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和塑造。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，僅2021年華潤(rùn)置地就成功發(fā)行了3筆CMBS，總計(jì)規(guī)模達(dá)125億元。2022年上半年新增沈陽(yáng)鐵西萬(wàn)象匯CMBS，發(fā)行規(guī)模21.01億元；下半年繼續(xù)新增發(fā)行石家莊萬(wàn)象城、北京華潤(rùn)大廈兩筆CMBS，包括規(guī)模達(dá)到33.96億的北京清河萬(wàn)象匯CMBS亦于11月完成發(fā)行。

賽馬與試錯(cuò)

除了商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的證券化嘗試，華潤(rùn)置地也發(fā)行了首單市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的保租房公募REIT。

2022年12月9日，華潤(rùn)有巢租賃住房REIT正式上市，發(fā)行累計(jì)募集資金達(dá)到1200億元（比例配售前），網(wǎng)下發(fā)售份額213倍，曾一舉刷新公募REITs網(wǎng)下詢價(jià)紀(jì)錄。

對(duì)于企業(yè)而言，打通“投融建管退”閉環(huán)既可以挖掘資產(chǎn)潛質(zhì)，也可以大幅緩解融資端帶來(lái)的壓力。

實(shí)際上，盡管近年來(lái)華潤(rùn)置地在保障營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金凈額方面做出了努力并取得成效，但該公司的綜合現(xiàn)金流量表之中，凈流入最多的仍是融資活動(dòng)。

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2022年上半年，華潤(rùn)置地融資業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金凈額約192.05億元，較2021年同期278億元有所減少。從有息負(fù)債角度觀察，該公司2017-2021年有息債務(wù)總額年復(fù)合增長(zhǎng)16.95%，至2022年6月底增長(zhǎng)至2228.20億元。

以境內(nèi)發(fā)債平臺(tái)華潤(rùn)置地控股有限公司為例，據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2022年全年該平臺(tái)新增存續(xù)直接債券融資17筆，涉及發(fā)行規(guī)模約310億元；票面利率方面同樣得以壓降，2022年3月發(fā)行3年期中票時(shí)利率約3.10%，至11月下旬發(fā)行同期限公司債利率降至2.40%。

融資優(yōu)勢(shì)的構(gòu)建，一方面源于華潤(rùn)集團(tuán)與國(guó)內(nèi)、國(guó)際的銀行保持良好關(guān)系，使華潤(rùn)置地有更多機(jī)會(huì)以低成本借款；另一方面，華潤(rùn)置地本身作為信用評(píng)級(jí)最高的中資房企之一，在銀行間及交易所市場(chǎng)借款都有不小優(yōu)勢(shì)。

2022年僅在ESG貸款層面，該公司就獲取了接近200億港元資金。

盡管證券化能緩解資金端壓力，但除此以外，華潤(rùn)置地的多元化業(yè)務(wù)仍需要向外界展示更多存在感。

多元化業(yè)務(wù)實(shí)際上是華潤(rùn)集團(tuán)轉(zhuǎn)型下的產(chǎn)物，2015年這家央企實(shí)施“十三五”戰(zhàn)略，提出推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并打造新的支柱產(chǎn)業(yè)。至2020年提出“重塑華潤(rùn)”戰(zhàn)略，這也是迎來(lái)的第四次轉(zhuǎn)型，目標(biāo)直指從多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)向國(guó)有資本投資公司轉(zhuǎn)型。

華潤(rùn)置地在“十四五”規(guī)劃中，提煉出了輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（即華潤(rùn)萬(wàn)象生活）主營(yíng)業(yè)務(wù)，以及生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)、組織層面均延續(xù)了“重塑”戰(zhàn)略。

其中最突出的當(dāng)屬華潤(rùn)萬(wàn)象生活，自2020年上市至今，在盈利能力、物管規(guī)模方面均獲得長(zhǎng)足的進(jìn)步。

2021年及2022年中期，華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別錄得營(yíng)業(yè)額88.75億元、52.8億元，核心凈利潤(rùn)17.25億元、10.4億元；總在管面積則分別為1.65億平方米、2.61億平方米。該公司同樣是2022年物管行業(yè)的“并購(gòu)?fù)酢保群笫召?gòu)禹洲物業(yè)、中南物業(yè)、四川九洲以及祥生物業(yè)，累計(jì)斥資45.8億元。

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這種積極擴(kuò)張與華潤(rùn)萬(wàn)象生活制定的目標(biāo)息息相關(guān)，該公司總裁喻霖康曾表示，2022年是公司的物管規(guī)模擴(kuò)張年，全年計(jì)劃獲取第三方管理面積超過(guò)1億平方米。另外，公司計(jì)劃外拓10個(gè)第三方購(gòu)物中心，新開(kāi)18個(gè)購(gòu)物中心。

在資本市場(chǎng)上，華潤(rùn)萬(wàn)象生活也因?yàn)樽≌?、商管的特色模式獲得了相對(duì)理想的估值，成為物管板塊估值最高的上市公司。2022年11月18日，該公司被納入恒生指數(shù)成分股，距離上市僅不足兩年，相比之下，華潤(rùn)置地上市14年才納入恒指。

而生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)總體發(fā)展時(shí)間較短，除了長(zhǎng)租公寓，還主要涉及代建代運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)、康養(yǎng)、影業(yè)、教育等業(yè)務(wù)。

在華潤(rùn)置地的戰(zhàn)略規(guī)劃中，這些業(yè)務(wù)承擔(dān)的基本是“協(xié)同”角色，包括協(xié)同主業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)，協(xié)同主業(yè)資源獲取，培養(yǎng)發(fā)展新增長(zhǎng)極。

比如2022年11月7日，昆山市政府與華潤(rùn)置地簽署戰(zhàn)略合作，據(jù)此華潤(rùn)置地計(jì)劃積極參與昆山產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)、招商、運(yùn)營(yíng)等工作。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是華潤(rùn)置地近兩年重新整合后的新業(yè)態(tài)，比如于2021年響應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略部署新設(shè)立“科技創(chuàng)新部”，同年宣布聯(lián)合中城新產(chǎn)業(yè)成立“潤(rùn)城新產(chǎn)業(yè)”平臺(tái)。

其中，潤(rùn)城新產(chǎn)業(yè)將作為華潤(rùn)置地產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要平臺(tái)，成立后曾提出三年內(nèi)計(jì)劃布局全國(guó)80余座城市，落地區(qū)域創(chuàng)新中心不少于60個(gè)，鏈接優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)資源10萬(wàn)家，并在未來(lái)考慮上市。

其他已發(fā)展數(shù)年的業(yè)務(wù)則分化較為嚴(yán)重。

占比最大的是代建代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這主要是華潤(rùn)置地從深圳“春繭”項(xiàng)目開(kāi)始逐步探索出的代建模式。截至2021年底，該公司在管項(xiàng)目數(shù)量198個(gè)，建筑面積約4000萬(wàn)平方米；2022年上半年代建代運(yùn)營(yíng)錄得營(yíng)業(yè)額72億元（含集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)），同比增長(zhǎng)19.3%。

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剩余包括長(zhǎng)租公寓、康養(yǎng)、影業(yè)營(yíng)業(yè)規(guī)模均較小：長(zhǎng)租公寓品牌“有巢”累計(jì)房間數(shù)2.5萬(wàn)間，年?duì)I業(yè)額逾3億元，與頭部品牌如萬(wàn)科泊寓2022年三季末管理房源21.5萬(wàn)間有較大差距；影業(yè)發(fā)展品牌“萬(wàn)象影城”主要依靠華潤(rùn)系商業(yè)項(xiàng)目擴(kuò)張，年?duì)I業(yè)額也僅有3.66億元。

康養(yǎng)業(yè)務(wù)2022年中期貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)額6900萬(wàn)元，在生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)中業(yè)績(jī)占比僅0.9%，處于邊緣位置。

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