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紅周刊 特約 | 倪文濤

目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)靈活運(yùn)用政策目標(biāo)，調(diào)整目標(biāo)通脹區(qū)間從2%至3%，來降低經(jīng)濟(jì)深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)樽罴堰x項(xiàng)。

美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)時(shí)間2月1日公布2023年首次議息會(huì)議聲明，加息如期放緩至25BP。這是2022年3月以來的最小幅度加息，符合市場(chǎng)一致預(yù)期。

隨著美國(guó)通脹壓力的緩解，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息腳步已經(jīng)毫無(wú)爭(zhēng)議，不過對(duì)于何時(shí)能夠暫停加息仍存在分歧。

一方面，去年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的背景下，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)仍然高于2%的美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)，如果繼續(xù)加息打壓通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的可能性大幅提升；另一方面，美國(guó)2022年第四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依舊緊張，失業(yè)率維持低位，核心PCE通脹仍在4%，高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)處在“不可能三角”的狀態(tài)中——既要抗通脹、又要穩(wěn)增長(zhǎng)、還要防衰退。在今年美國(guó)的高通脹大方向回落和經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)入衰退的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)的到來還是要取決于通脹下行的速度和經(jīng)濟(jì)衰退的程度。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策目標(biāo)來應(yīng)對(duì)“不可能三角”或?yàn)樽罴堰x項(xiàng)，比如靈活運(yùn)用目標(biāo)通脹區(qū)間，從2%調(diào)整至3%，或能降低經(jīng)濟(jì)深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性強(qiáng)于制造業(yè)

房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)GDP仍是嚴(yán)重拖累

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年第四季度GDP初值年化環(huán)比2.9%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度正增長(zhǎng)。

具體來看，2022年第四季度個(gè)人消費(fèi)的貢獻(xiàn)小幅下降，服務(wù)業(yè)繼續(xù)正向拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)，出口紅利減退，房地產(chǎn)仍是拖累，投資出口都在下降，受益于服務(wù)業(yè)消費(fèi)對(duì)美國(guó)GDP有較強(qiáng)的支撐作用。

消費(fèi)方面，個(gè)人消費(fèi)繼續(xù)支撐GDP增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)韌性好于商品，但是環(huán)比增速已經(jīng)收窄。

投資方面，固定投資和地產(chǎn)分別為-6.7%和-26.7%，地產(chǎn)固定投資大幅下降，跌至低谷的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)GDP形成嚴(yán)重拖累，主要是美國(guó)30年期抵押貸款固定利率大幅上行，特別需要關(guān)注的是房地產(chǎn)信用貸款的大面積違約事件的發(fā)生。

美國(guó)12月成屋銷售折年數(shù)402萬(wàn)套，為2010年11月以來新低，2022年全年成屋銷售下降17.8%，創(chuàng)2008年以來最大年度降幅。

貿(mào)易方面，出口和進(jìn)口分別為-1.3%和-4.6%，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)力在四季度明顯減弱。

具體來看，進(jìn)出口方面整體服務(wù)韌性好于商品。供應(yīng)鏈壓力緩解，商品庫(kù)存增加。下游需求下滑導(dǎo)致中上游制造商、批發(fā)商和零售商去庫(kù)存持續(xù)。政府支出方面，環(huán)比持平，整體比較克制，對(duì)控制通脹起到正面的作用。

工資螺旋效應(yīng)支撐通脹

較晚降息或致美陷更深度衰退

壞消息之外，也有好消息。2023年1月美國(guó)Markit PMI環(huán)比有所企穩(wěn)，不過仍低于榮枯線。服務(wù)業(yè)好于制造業(yè)，不過美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊十分嚴(yán)峻。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中服務(wù)消費(fèi)占比高，且服務(wù)業(yè)PMI屬于經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)，1997年以來三次連續(xù)兩個(gè)月跌破50均發(fā)生在衰退初期。

2022年12月美國(guó)失業(yè)率重新回到3.5%的歷史低位附近。美國(guó)強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)背后存在一定的工資價(jià)格螺旋效應(yīng)。工資螺旋效應(yīng)是指勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺導(dǎo)致工資和物價(jià)輪番上漲的現(xiàn)象。而服務(wù)業(yè)最大的成本來自勞動(dòng)力，勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺導(dǎo)致工資上漲，工資上漲帶動(dòng)服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲。

在過去12個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)在7%以上運(yùn)行，核心PCE通脹率仍在4%以上的速度運(yùn)行，薪資增長(zhǎng)幅度高于核心通脹率。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)不止一次在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)薪資的問題。當(dāng)前的薪資上漲的速度太快了。美聯(lián)儲(chǔ)需要更加激進(jìn)的加息打破工資通脹螺旋來匹配2%通脹目標(biāo)。

如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持2%通脹目標(biāo)和失業(yè)率明顯上升仍然是暫停加息的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情形，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)較晚轉(zhuǎn)向降息，引發(fā)美國(guó)陷入更深度衰退。

加息行動(dòng)已減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

調(diào)整通脹目標(biāo)或是最佳選項(xiàng)

2023年1月25日，加拿大央行加息25基點(diǎn)，政策利率升至4.5%，累計(jì)加息425基點(diǎn)，為自去年3月以來的連續(xù)第8次加息。同時(shí)加拿大央行表示，不出意外的話將開始暫停加息，成為首個(gè)提出暫停加息的G7央行。

加拿大央行在利率聲明中表示，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展與前景預(yù)估大體一致，預(yù)計(jì)會(huì)將政策利率維持在當(dāng)前水平。加息行動(dòng)已經(jīng)起到了減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的作用，同時(shí)繼續(xù)努力實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)冷卻，該央行稱預(yù)計(jì)將把其政策利率保持在目前的水平。

從加拿大的情況看，加拿大央行認(rèn)為近期增長(zhǎng)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)仍處于需求過剩狀態(tài)。失業(yè)率接近歷史低點(diǎn)，勞動(dòng)力仍短缺，通脹仍然處于5%以上。但限制性貨幣政策正減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，消費(fèi)和投資都處于放緩趨勢(shì)。

加拿大央行已經(jīng)敏銳察覺到了未來深度經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，階段性的放棄追求通脹目標(biāo)，選擇暫停加息來防衰退。美聯(lián)儲(chǔ)或跟隨加拿大央行的步伐，未來衰退風(fēng)險(xiǎn)的增加迫使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)2%通脹目標(biāo)來降低中度甚至深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)不衰退，利率在高位，通脹在低位，短期內(nèi)是很難做到，如果死守2%的通脹目標(biāo)，那就持續(xù)加息，目前聯(lián)邦基金利率已至4.50%-4.75%目標(biāo)區(qū)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制效果已顯現(xiàn)。

筆者建議，面對(duì)“不可能三角”，美聯(lián)儲(chǔ)可提高通脹忍受度，調(diào)整更高的通脹目標(biāo)至3%，早點(diǎn)停止加息，可能會(huì)降低未來衰退中達(dá)到零下限的風(fēng)險(xiǎn)。

（本文已刊發(fā)于2月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）