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導(dǎo)讀：

投資項(xiàng)目退出是私募股權(quán)投資基金整個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，需要完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展

作者｜肖星 李詩(shī)林「清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院，肖星系院長(zhǎng)、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、會(huì)計(jì)系主任」

文章｜《中國(guó)金融》2023年第2期

私募股權(quán)投資基金發(fā)揮著為創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)提供金融支持的重要作用，是我國(guó)科技創(chuàng)新體系的重要組成部分。經(jīng)過(guò)三十多年發(fā)展，我國(guó)已發(fā)展成為全球僅次于美國(guó)的第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。從私募股權(quán)投資基金的商業(yè)模式看，投資項(xiàng)目退出是私募股權(quán)投資基金整個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，私募股權(quán)投資行業(yè)需要形成“資金募集→投資→企業(yè)價(jià)值增值→項(xiàng)目退出→再募集”的良性循環(huán)機(jī)制，從長(zhǎng)期看，只有資本增值退出額高于資本投入額或基本相當(dāng)，才能維持行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)基金退出渠道有限，一直面臨著退出難的問(wèn)題。

近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)項(xiàng)目投資及退出概況

據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2012～2021年，全行業(yè)投資案例總數(shù)約為14.95萬(wàn)例，退出案例數(shù)僅約2.43萬(wàn)例（統(tǒng)計(jì)口徑僅包含對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)總部在中國(guó)境內(nèi)的投資案例及退出案例，與下文中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不完全一致）?？紤]到投資項(xiàng)目從投資到退出有一定的投資期限，假設(shè)所有投資項(xiàng)目在4年以后才開(kāi)始退出，如此估算，2012～2017年投資案例7.3萬(wàn)例，而2016～2021年共退出1.94萬(wàn)例，退出比例大致為26.5%。此外，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，存續(xù)股權(quán)投資基金及創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模為13.14萬(wàn)億元，在投項(xiàng)目數(shù)為11.66萬(wàn)個(gè)，在投本金為7.97萬(wàn)億元；累計(jì)退出項(xiàng)目3.56萬(wàn)個(gè)，項(xiàng)目退出比例約為25.6%；退出金額3.11萬(wàn)億元，資本退出比例約為39%；2021年新增投資項(xiàng)目數(shù)2.99萬(wàn)個(gè)，新增投資金額1.58億元，新增退出項(xiàng)目數(shù)1.26萬(wàn)個(gè)，退出金額9527億元。這些數(shù)據(jù)表明，2021年當(dāng)年退出項(xiàng)目數(shù)與投資項(xiàng)目數(shù)比例約為42%，資本退出與資本投入之比約為60%，上述兩個(gè)指標(biāo)較歷史總體狀況明顯改善，但仍未實(shí)現(xiàn)資本退出高于資本投入的良性循環(huán)狀態(tài)。從國(guó)際比較來(lái)看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）數(shù)據(jù)顯示，2012～2021年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)項(xiàng)目退出比例約為9.8%，該指標(biāo)明顯低于我國(guó)；資本退出與資本投入之比為167%，平均項(xiàng)目投資期限約為6年，均顯著高于我國(guó)，呈現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)較高、投資期限較長(zhǎng)但整體資本退出金額高于資本投入的增值良性循環(huán)的典型特征（由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的主體是以未上市企業(yè)股權(quán)為投資對(duì)象的廣義風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并購(gòu)基金相對(duì)不發(fā)達(dá)，故此處主要與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行比較）。

從退出方式看，清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2012～2021年我國(guó)所發(fā)生的2.43萬(wàn)個(gè)退出案例的平均投資期限約為3.4年，主要包括IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、回購(gòu)、借殼上市、清算及其他方式。其中，IPO上市是最主要的退出方式，所占比例接近50%；其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓與并購(gòu)，所占比例分別為22.8%與16.5%。

數(shù)據(jù)顯示，自2019年以來(lái)，受益于上海科創(chuàng)板的設(shè)立、注冊(cè)制的實(shí)施以及北京證券交易所的設(shè)立，IPO上市退出案例數(shù)穩(wěn)步上升，已成為我國(guó)私募股權(quán)基金投資退出的主要方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓緊隨其后，成為除IPO上市退出以外的主要退出方式，而并購(gòu)及回購(gòu)兩種方式退出案例數(shù)近幾年沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，特別是并購(gòu)?fù)顺鰯?shù)量自2017年以來(lái)一直處于下降趨勢(shì)，2021年僅有200余例。

上述分析表明，我國(guó)私募股權(quán)投資基金每年退出金額遠(yuǎn)小于投資金額，退出形勢(shì)整體不樂(lè)觀。由于大量的投資項(xiàng)目無(wú)法順利退出，資本退出金額長(zhǎng)期大幅小于資本投入金額，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法形成資本增值的良性循環(huán)機(jī)制。此外，退出渠道過(guò)分依賴IPO上市退出，并購(gòu)?fù)顺龅绕渌雷饔冒l(fā)揮有限，我國(guó)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目退出情況高度依賴于資本市場(chǎng)IPO承載能力。

（責(zé)任編輯 劉宏振）