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（原標(biāo)題：雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品借道私募降門檻 風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題不容忽視）

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品為高風(fēng)險(xiǎn)等級的金融衍生品，借道私募變相降低投資門檻，極有可能誤導(dǎo)投資人購買超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品。中小私募借此實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并非正道，深圳私募基金業(yè)協(xié)會近期明確表示，私募不得通過通道業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利

盡管在券商資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等通道上處處受到限制，但雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品還是覓得了新通道。業(yè)內(nèi)人士近日透露，一些券商與私募合作，將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成私募基金，變相降低投資門檻，吸引投資者購買，而中小私募也借此實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

不過，業(yè)內(nèi)人士表示，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品為高風(fēng)險(xiǎn)等級的金融衍生品，借道私募變相降低投資門檻，極有可能誤導(dǎo)投資人購買超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品。中小私募借此實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并非正道，深圳私募基金業(yè)協(xié)會近期明確表示，私募不得通過通道業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利。

違規(guī)包裝：

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品變身私募基金

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的簡稱，全稱為“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”。其本質(zhì)為奇異期權(quán)，設(shè)置了敲入敲出條件，最后收益取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)，以及敲入敲出事件是否發(fā)生。

滬上某券商人士透露，場外期權(quán)交易對手必須是符合《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者無法參與。因此，一些券商將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃或者私募基金，個(gè)人投資者只需滿足合格投資者的資質(zhì)認(rèn)定，便可購買。

不過，2021年9月，一些券商資管及基金子公司收到監(jiān)管部門的口頭通知，單只券商資管集合產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的比例不得超過產(chǎn)品凈值的25%，除非投資者全部是專業(yè)投資者，且單個(gè)投資者投資金額超過1000萬元。今年1月，一些信托公司收到了監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)，不允許繼續(xù)向自然人銷售涉及雪球結(jié)構(gòu)收益憑證的產(chǎn)品。

在此背景下，一些券商開始與中小私募合作發(fā)行雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，變相降低投資門檻，吸引投資者購買。

某期貨公司市場人士向上海證券報(bào)記者展示了近期代銷的一只私募證券投資基金。該基金管理人為深圳某私募機(jī)構(gòu)，投資范圍以場外衍生品為主，投資策略是雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，投資門檻為100萬元。

“在此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，私募主要扮演通道的角色，即客戶購買私募產(chǎn)品后，產(chǎn)品會將保證金劃給券商場外衍生品賬戶，私募不進(jìn)行投資管理，只收取千分之幾的通道費(fèi)?！蹦沉炕侥既耸客嘎?，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品近兩年備受投資人關(guān)注，因此中小私募可以通過“做通道”的方式，短時(shí)間內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，券商也能夠借此吸引更多客戶參與。

暗藏風(fēng)險(xiǎn)：

風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題須引起重視

記者采訪獲悉，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之所以受到投資人關(guān)注，主要是因?yàn)槠渚哂小邦惞淌铡碧攸c(diǎn)。

一般而言，每個(gè)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品會為掛鉤標(biāo)的設(shè)置上下兩條收益率邊界。在約定期限內(nèi)，若標(biāo)的價(jià)格觸及上限，會觸發(fā)敲出，期權(quán)會自動(dòng)在第二個(gè)交易日提前終止；若標(biāo)的價(jià)格觸及下限則會觸發(fā)敲入，投資者有可能蒙受虧損；若標(biāo)的價(jià)格從未觸碰敲入點(diǎn)或敲出點(diǎn)，投資者則獲得票面利率。

“目前大多數(shù)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品約定的下限為20%至25%，也就是說，除非掛鉤標(biāo)的跌幅超過20%，否則雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品能夠提供固定票息。近兩年，購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的客戶大多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，而且其中一大部分是原銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶，他們購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要是希望獲得穩(wěn)定票息，畢竟指數(shù)跌幅超過20%或25%的情況不多見?！蹦橙倘炭蛻艚?jīng)理坦言。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，作為一種股票類資產(chǎn)的工具，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存在的價(jià)值不可否認(rèn)，但“如此包裝”極有可能誤導(dǎo)投資人購買超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品，造成風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。

滬上某私募研究員表示，監(jiān)管部門對券商和信托公司的窗口指導(dǎo)，以及場外期權(quán)交易對手的資質(zhì)規(guī)定，均意味著機(jī)構(gòu)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級較高的金融衍生品銷售時(shí)，須高度重視投資人適當(dāng)性問題。將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成私募基金，降低投資門檻，會吸引更多風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資人參與，一旦市場出現(xiàn)極端情況，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品潛藏的風(fēng)險(xiǎn)將暴露無遺，極大損害投資人利益。

“今年4月最后一周，大量雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品觸發(fā)敲入，投資人頗有怨言，一些券商緊急下修了敲入線?！蹦橙炭蛻艚?jīng)理說。

監(jiān)管趨嚴(yán)：

相關(guān)私募產(chǎn)品不予備案

一些私募充當(dāng)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通道的現(xiàn)象，已引起監(jiān)管部門的關(guān)注。

11月23日，深圳私募基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的不予備案私募案例顯示，私募證券基金管理人A提交私募證券基金B(yǎng)備案申請，私募證券基金B(yǎng)由證券公司C代銷，擬百分之百投向證券公司C作為交易對手方的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證。由于資產(chǎn)管理計(jì)劃投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品比例受限，個(gè)人投資者無法直接購買場外衍生品，因此證券公司C借道私募基金進(jìn)行投資。

深圳私募基金業(yè)協(xié)會表示，在此案例中，私募證券基金B(yǎng)資金募集及投資標(biāo)的主要由證券公司C主導(dǎo)確定，私募基金管理人不進(jìn)行主動(dòng)投資管理，具有明顯的通道業(yè)務(wù)特征，屬于監(jiān)管套利行為，協(xié)會已對此類私募基金不予備案。

某量化私募人士也向記者透露：“今年6月在產(chǎn)品備案時(shí)，如果產(chǎn)品為全范圍投資的基金，監(jiān)管會詢問產(chǎn)品是否會投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)。如果投資的話，必須按照券商資管和基金子公司的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，即投資比例不能超過25%?！?/p>

多位私募人士認(rèn)為，私募管理人雖然可以通過“雪球通道業(yè)務(wù)”實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長，但是，一旦雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，其對一家私募機(jī)構(gòu)的打擊是巨大的。在私募行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，私募管理人如此擴(kuò)大規(guī)模并非正道，持續(xù)加強(qiáng)投研實(shí)力、憑借穩(wěn)健業(yè)績贏得投資人信任方是長久之計(jì)。

■資料鏈接

何謂雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的簡稱，全稱為“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”。其本質(zhì)為奇異期權(quán)，設(shè)置了敲入敲出條件，最后收益取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)，以及敲入敲出事件是否發(fā)生。

一般而言，每個(gè)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品會為掛鉤標(biāo)的設(shè)置上下兩條收益率邊界。在約定期限內(nèi)，若標(biāo)的價(jià)格觸及上限，會觸發(fā)敲出，期權(quán)會自動(dòng)在第二個(gè)交易日提前終止；若標(biāo)的價(jià)格觸及下限則會觸發(fā)敲入，投資者有可能蒙受虧損；若標(biāo)的價(jià)格從未觸碰敲入點(diǎn)或敲出點(diǎn)，投資者則獲得票面利率。