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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

前幾年（2019-2021年）擠在半導(dǎo)體、CXO、創(chuàng)新藥、新能源等熱門賽道股的朋友，一度可謂“金樽清酒斗十千，玉盤珍羞直萬錢”。時移世易，轉(zhuǎn)眼今年，已是“榮華富貴成云煙，淡飯粗茶比蜜甜”。

圖：賽道股近年二級市場波動，來源：錦緞

以熱門CXO抱團股 凱萊英 為例。2019-2021年漲幅分別為92%、131%和46%。今年截止2022年10月27，已暴跌52%。于港股上市的凱萊英更過分，不肖一年時間從275.66港元雪崩至90港元。

圖：凱萊英港股走勢，來源：wind

昔日在凱萊英緊密抱團的戰(zhàn)友又如何呢？紛紛拆伙，各奔東西。據(jù)最新一期機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)：凱萊英的機構(gòu)數(shù)，巔峰時808家，現(xiàn)在75家；巔峰時機構(gòu)持股占流通股的76.4%，現(xiàn)在16.4%……

不到一年時間，賽道股從香水到毒藥。那么問題來了，賽道股還有救嗎？

01

現(xiàn)實

企業(yè)的存在是為了解決問題，估值是問題解決與否的質(zhì)檢員。

當(dāng)企業(yè)估值低時，這個質(zhì)檢員會偷懶，所有的問題都不再是問題，就比如熊市的尾巴會免疫利空。當(dāng)企業(yè)估值高時，這個質(zhì)檢員兢兢業(yè)業(yè)，所有的問題都將是不可回避的問題，所以牛市的第三浪利好也無法驅(qū)動股價，如果不能解決行業(yè)關(guān)鍵問題的話。

所以賽道股不存在有沒有救的問題，它的問題是怎么突破瓶頸。

毫無疑問，過去幾年賽道股漲的太多了，所以它們必然要面對靈魂拷問。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，它就需要面對三個關(guān)鍵問題。

有些是老生常談 ，比如光刻機中的EUV（ 極紫外光刻系統(tǒng) ）。ASML一臺光刻機，成本1.5億美元，售價2億美元。臺積電有80多臺光刻機，三星光刻機的數(shù)量未披露，但想來數(shù)量不會少——6個半導(dǎo)體工廠占韓國2021年耗電量的3%，而臺積電耗電量占臺灣的6%。中國大陸企業(yè)不是買不起光刻機，實在是，不談也罷。

圖：NXE3400型EUV，來源：ASML官網(wǎng)

有些是突發(fā)情況 ，比如10月7日的BIS公告，見下圖。

圖：BIS公告內(nèi)容解讀，來源：券商電話會

也有些是內(nèi)部問題 ，今年芯片圈子的整肅有目共睹，不復(fù)贅述。

其它熱門賽道的關(guān)鍵問題，亦如半導(dǎo)體行業(yè)一樣，擺在明面上。

比如CXO中CDMO設(shè)備的國產(chǎn)化率，你像上游細(xì)胞培養(yǎng)、后續(xù)放大生產(chǎn)需要用到的關(guān)鍵產(chǎn)品是生物反應(yīng)器，不銹鋼反應(yīng)器的國產(chǎn)化30%左右，一次性反應(yīng)器還沒有上規(guī)模的國產(chǎn)化。再像下游分離純化的濾器，國產(chǎn)替代也才剛剛開始，科百特2021年推出產(chǎn)品。

再比如CXO嚴(yán)重依賴國外訂單，海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更發(fā)達(dá)，所以分工更細(xì)致，所以有更多的CRO、CDMO等需求，這在海外逆全球化的思潮下格外讓人擔(dān)心，二級市場一見到風(fēng)吹草動就草木皆兵。

問題一直存在，但其實解題思路其實早已經(jīng)定下。

02

規(guī)律

首先你得明白，商業(yè)規(guī)律不以個人意志為轉(zhuǎn)移，毋論為誰。

過去Biden還是副總統(tǒng)的時候，曾試圖拯救一間煉油廠，那間位于費城的煉油廠距離他家鄉(xiāng)斯克蘭頓不遠(yuǎn)，過去能貢獻(xiàn)1/3的美國東北部煉油產(chǎn)能，但最后拯救行動還是失敗了。

因為運行了一個世紀(jì)之后，這家煉油廠開始崩潰——老化的設(shè)備、代價更高的環(huán)境法規(guī)和疲軟的需求令該廠虧損慘重。即使煉油廠一方懇求Biden出手讓該工廠，但一些列故障和爆炸還是終結(jié)了這個煉油廠。

此后Biden地位再次提升，仍然想拯救煉油廠，甚至新開煉油廠，但還是行不通。

1977年以來，美國從未羅成一個完整的煉油廠，要設(shè)計和建造迷宮般的管道、儲存和蒸餾塔，動輒百億美金，并且需要長達(dá)十年的建造時間。這意味著什么？雪鐵龍CEO邁克爾·沃斯（ Michael Wirth ）接受彭博采訪時表示：

“我個人的看法是，美國永遠(yuǎn)不會再新建煉油廠。在世界各國政府都說我們不想要這些產(chǎn)品（ PS：碳中和背景 ）的政策環(huán)境下，你會考慮一筆10年內(nèi)不斷投入資金，再等數(shù)十年才能為股東提供回報的投資嗎？”尤其是在新能源車替代燃油車的大背景下。

為什么Biden那么想拯救煉油廠，新建煉油廠？還是規(guī)律使然——沒有一位總統(tǒng)曾在汽油價格超過每加侖4美元的背景下再次當(dāng)選，畢竟這是一個車輪上的國家，而美國汽油價格高是因為煉油產(chǎn)能緊張。今年6月美國汽油價曾突破每加侖5美元，據(jù)GlobalPetrolPrices網(wǎng)站上查到的信息，2022年10月24日美國汽油價格為每加侖4.02美元，仍處于臨界點。

圖：美國汽油價格，來源：GlobalPetrolPrices

講了這么多，其實說的是一個道理，有些時候某種外部壓力不可怕，甚至可以說是紙老虎。

02

教育

抱團CXO的基金淪陷，核心原因不在于它國產(chǎn)業(yè)策略，不在于海外訂單占比，不在于新冠脈沖，它們充其量只是高估值崩塌的導(dǎo)火索。如果以上文中的規(guī)律來分析，你會發(fā)現(xiàn)CXO的長期競爭力在于：教育。

眾所眾知，CXO是一個成本替代行業(yè)，與制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（ 美國-日德-亞洲四小龍-中國 ），本質(zhì)上是一樣的。

但略微不同的是，CXO是有技術(shù)門檻或者說學(xué)歷門檻的，與制造業(yè)藍(lán)領(lǐng)工人就能干不一樣。具體而言，2021年凱萊英本碩博占全體員工的70%以上，而工業(yè)富聯(lián)（ 富士康的精華部分 ）?？萍捌渌鼘W(xué)歷占比高達(dá)98.1%……

當(dāng)前中國CXO的成本大概只有美國的1/3，這個巨大的優(yōu)勢沒有一丁點的可能拉近，因為我們的接受大學(xué)教育的成本低。

家里有孩子的都知道，在中國上大學(xué)學(xué)費不貴。像清華這樣的中國頂級學(xué)府之一，學(xué)費不超過5000元人民幣。

圖：清華大學(xué)本科學(xué)費，來源：網(wǎng)絡(luò)

而過去30年美國四年制大學(xué)的平均學(xué)費已經(jīng)上漲一倍，從4160美元升到10740美元（ 是中國的15倍 ），如果加上食宿、生活、書本等其它開支，總費用超過2.5萬美元。

而且美國正在進行的學(xué)貸改革，可能會加速學(xué)費上漲的趨勢。

當(dāng)前參與IDR（ 收入驅(qū)動還款 ）計劃的學(xué)生，只需要支付貧窮線150%以上收入的10%，并可在20年后免除未償還部分，低收入者更是可以分文不付。

學(xué)貸改革后的條款將變?yōu)椋簩W(xué)生每月僅需支付超過貧窮線225%的收入的5%，貸款額在1.2萬美元或以下的學(xué)生將在10年后免除所有未償還余額。若借款人按要求還款，則可免除每月利息。

簡直白送的貸款，不要白不要。它的作用只會是增加學(xué)生債務(wù)，犧牲它們國家40%未上過大學(xué)的成年人的利益。與此同時只有學(xué)校賺了，因為又有了大幅提高學(xué)費的空間。

圖：美國的昂貴教育，來源：網(wǎng)絡(luò)

所以我要說，CXO無所畏懼，某些壓力只是紙老虎。從企業(yè)外部視角來看， 中國的教育就是依賴工程師紅利的產(chǎn)業(yè)的救世 主。當(dāng)然這并不妨礙熱門賽道企業(yè)成為自己的救世主。

04

救世主

2015年8月，畢局長上任不足三個季度推動《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批的意見》發(fā)布，中國創(chuàng)新藥才真正開始走上正軌。至今，創(chuàng)新藥走上正軌也就6個年頭。

那么前期以模仿作為發(fā)展路徑不存在任何問題，眾多企業(yè)上馬PD-1，可視創(chuàng)新藥企業(yè)練兵的過程，借假修真的過程。所謂“假”是指最終PD-1的效益，所謂“真”是指開發(fā)創(chuàng)新藥的能力。醫(yī)保談判是對那些沒有扎扎實實修“真”的所謂創(chuàng)新藥企業(yè)的過濾，去偽才能純真。

不講虛的，已經(jīng)有創(chuàng)新藥企業(yè)取得進展。

10月12日，百濟神州發(fā)布公告，在全球3期ALPINE試驗的一項終期分析中，經(jīng)獨立評審委員會（ Independent Review Committee，IRC ）及研究者評估，百悅澤?（ 澤布替尼 ）對比億珂?（伊布替尼），在既往經(jīng)治的復(fù)發(fā)或難治性慢性淋巴細(xì)胞白血?。?Chronic lymphocytic leukemia，CL L）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（ Cmall lymphocytic leukemia，SL L）適應(yīng)癥上，取得關(guān)鍵次要終點無進展生存期（ Progression-free survival，PFS ）的優(yōu)效性結(jié)果。澤布替尼總體耐受性良好，安全性結(jié)果與既往報告中一致。

翻譯成能聽懂的人話——百濟神州的澤布替尼，“約架”全球醫(yī)藥巨頭強生的伊布替尼，在專業(yè)裁判IRC的見證下，打贏了。

要知道強生的伊布替尼2021年銷售額高達(dá)97.8億美元，這是一個超級爆款級別的突破，其意義不言自明。對處于創(chuàng)新藥這個熱門賽道的百濟神州來說，它是自己的救世主。

我們處于一個“技術(shù)大停滯”的背景下：

●去年開放式論文平臺Arxiv上的一篇名為“科學(xué)和技術(shù)領(lǐng)域突破性的動態(tài)”的論文，通過對近60年來海量論文和專利的分析，發(fā)現(xiàn)在各學(xué)科中，新發(fā)現(xiàn)顛覆舊有知識框架的比例都在降低。

l理論物理學(xué)家李·斯莫林在其《物理學(xué)的困惑》里指出：從20世紀(jì)80年代初開始，物理學(xué)的腳步停了。我們必須面對一個令人震驚的事實：我們沒有發(fā)現(xiàn)任何能流傳后代的東西。

l新古典經(jīng)濟增長模型的先驅(qū)索洛指出，長期增長率由技術(shù)進步?jīng)Q定。從大時間尺度來看，西方國家反映技術(shù)進步的TFP（全要素生產(chǎn)率）增長率在經(jīng)歷上世紀(jì)60年代的高峰后，一直在穩(wěn)步下滑中。

所謂的熱門賽道，從全球范圍內(nèi)來看不過是存量追趕罷了，只要做下去肯定是有趕超希望的。

最后用《遙遠(yuǎn)的救世主》里主角的扶貧時的一段話作為結(jié)尾：

“散會前，咱們特別針對這個有救沒救的事再絮叨兩句。咱們翻開歷史看看，你從哪一行哪一頁能找到救世主救世的記錄？沒有，從來就沒有，從來都是救人的被救了，被救的救了人。

如果一定要講救世主的話，那么符合和代表客觀規(guī)律的文化就是救世主。這話在這兒講有點轉(zhuǎn)文了，具體到咱們當(dāng)下這事，就是 認(rèn)準(zhǔn)市場，吃別人吃不了的苦，受別人受不了的罪，做別人做不到的成本和質(zhì)量 。

這個，就是你們的救世主。扶貧的本質(zhì)在一個扶字，如果你根本就沒打算自己站起來，老天爺來了都沒用。好了，散會。 ”

共勉。