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導(dǎo)讀：

珠江滔滔，不舍晝夜。

在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。

何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。

好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。

我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。

讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。

讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

剛剛過去的這個(gè)春節(jié)，市場對(duì)消費(fèi)的預(yù)期得到了明顯的扭轉(zhuǎn)。

春節(jié)檔國內(nèi)電影票房67.58億元，同比增長11.89%；

假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30%；

七天假期，全國春運(yùn)客流量超2億人次……

煙火氣回來了，人山人海回來了，消費(fèi)暖了，市場的信心也回來了。

對(duì)此，資本市場的預(yù)期更早：沉寂了近兩年的消費(fèi)板塊也重新活躍起來，尤其是港股消費(fèi)板塊表現(xiàn)更為突出。Wind顯示，自去年11月1日至今年1月30日的這3個(gè)月時(shí)間里，恒生消費(fèi)指數(shù)上漲了45.83%，中信消費(fèi)指數(shù)上漲20.99%。

許多人忍不住問：“消費(fèi)的春天重新到來了嗎？消費(fèi)會(huì)以怎樣的路徑復(fù)蘇？哪些細(xì)分行業(yè)和公司有較好的投資機(jī)會(huì)？”自2008年入行以來，消費(fèi)是我持續(xù)跟蹤和研究的一大板塊。今天，我想和大家一起聊聊關(guān)于消費(fèi)的一點(diǎn)看法。

消費(fèi)會(huì)以什么樣的路徑復(fù)蘇？

過去兩年，在疫情影響、經(jīng)濟(jì)增速下滑、美聯(lián)儲(chǔ)加息、海外地緣沖突等多重因素影響下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)低迷，尤其是對(duì)于離岸市場的港股，消費(fèi)板塊更是出現(xiàn)了多輪大幅回調(diào)。

2021年以前，必選消費(fèi)被視為市場的防御性品種，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長低迷，資本市場出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，消費(fèi)往往會(huì)因其弱周期屬性而表現(xiàn)得較為抗跌。通常而言，當(dāng)估值回到相對(duì)低位、預(yù)期有較好的中長期回報(bào)時(shí)，就會(huì)有資金基于長期空間進(jìn)行布局。他們堅(jiān)信當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期走向復(fù)蘇，就能獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)。然而，曾經(jīng)有效的歷史經(jīng)驗(yàn)，在過去兩年間，幾乎都是失效的。

從中信編制的4大板塊指數(shù)的表現(xiàn)來看，2021年初至2022年11月末，消費(fèi)（CI005919.WI）是近兩年期間表現(xiàn)最差的板塊，近兩年累計(jì)跑輸萬得全A指數(shù)約15個(gè)百分點(diǎn)。從四大板塊歷年的表現(xiàn)排序來看，消費(fèi)作為歷史上四大板塊里的優(yōu)等生，此前從未連續(xù)兩年排在4大板塊中靠后兩位，這次屬于首次。

去年末，隨著防疫政策的優(yōu)化調(diào)整以及海外加息進(jìn)入尾聲等，港股和A股的機(jī)構(gòu)重倉股開始出現(xiàn)上漲，以消費(fèi)為代表的板塊大幅上揚(yáng)。從基本面角度分析，2023年的消費(fèi)將以什么樣的路徑復(fù)蘇？

我們來看看美國、歐洲、亞洲多國疫后消費(fèi)復(fù)蘇路徑：政府防控政策逐漸放松→人員流動(dòng)與新增確診脫離相關(guān)性，人員流動(dòng)逐漸恢復(fù)→消費(fèi)數(shù)據(jù)逐步恢復(fù)。做了大規(guī)模財(cái)政刺激的美國，消費(fèi)板塊的盈利恢復(fù)僅用了1年時(shí)間；歐洲各國則分別用了5-8個(gè)季度不等；亞洲各國用了兩年及以上，當(dāng)前仍在恢復(fù)進(jìn)程中。從消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，各國皆是商品消費(fèi)復(fù)蘇早，復(fù)蘇斜率高（不管該國是否做了大規(guī)模的財(cái)政刺激）；服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇慢，復(fù)蘇斜率低。

在消費(fèi)的修復(fù)過程中，疫情受損的細(xì)分行業(yè)大概率會(huì)迎來超額收益期，以高盛封控指數(shù)大幅下行作為起點(diǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)基本修復(fù)、高盛封控指數(shù)下行至底部作為終點(diǎn)或者略領(lǐng)先該時(shí)點(diǎn)，持續(xù)時(shí)間約2~3個(gè)季度，最大超額收益約15%~25%；行情演繹的早期，可選商品型消費(fèi)行業(yè)如汽車、家電、家居可能反彈幅度大，行情演繹的后期服務(wù)型消費(fèi)行業(yè)如航空、酒店、餐飲可能反彈幅度大。

為何消費(fèi)格外受外資青睞？

伴隨防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，沉寂了近兩年的消費(fèi)板塊近期又重新活躍起來。值得注意的是，在本輪的消費(fèi)反彈行情中，外資表現(xiàn)得尤為積極。從持倉來看，A股大消費(fèi)和港股，向來是外資參與度高、持倉重的標(biāo)的。換句話說，對(duì)于外資來說，可以在多國別進(jìn)行投資，在參與中國市場權(quán)益投資的時(shí)候，首先選擇的是中國相對(duì)全球來說具有比較優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，以及長期股權(quán)回報(bào)率可期的資產(chǎn)。

所以，過去當(dāng)這種國別級(jí)別的貝塔風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)于境外資金來說，個(gè)股阿爾法變得并不那么重要，他們會(huì)選擇全面降倉權(quán)益資產(chǎn)。而當(dāng)情況出現(xiàn)變化后，港股和A股外資的重倉股開始出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。這種現(xiàn)象的背后，往往是因?yàn)橄M(fèi)是較為優(yōu)質(zhì)的中國資產(chǎn)。

為什么外資青睞中國的消費(fèi)及相關(guān)行業(yè)的投資？首要原因是在我們過去的經(jīng)濟(jì)增長紅利期中，我們?nèi)司杖胨降目焖僭鲩L。第二，我們是少有的大人口基數(shù)下的全國統(tǒng)一大市場。在品牌化進(jìn)程中，大部分的海外品牌在國內(nèi)可以得到更好的品牌溢價(jià)。這些因素共同作用，使國內(nèi)市場成為全球消費(fèi)品投資的沃土。我們的消費(fèi)品企業(yè)也在很多領(lǐng)域逐步成長為全球規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)。

第三，從估值水平來看，A股的大消費(fèi)和港股，不管是品牌消費(fèi)品，還是醫(yī)藥服務(wù)或者是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，都經(jīng)歷了接近兩年的大幅調(diào)整，曾經(jīng)享受估值溢價(jià)的消費(fèi)行業(yè)，估值已經(jīng)“平易近人”。港股的整體估值更是處于歷史低點(diǎn)。截至2022年末，恒指2022年預(yù)測市盈率為10.8倍，大約處于2008年以來均值下方的位置。從股債性價(jià)比來看，恒指市盈率倒數(shù)與10年期國債、美債收益率的差值目前依舊處于歷史最高水平附近。兩者綜合意味著港股估值處于底部區(qū)間。

隨著防疫政策的調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)較好的向上彈性。而這也將給境外資金投資中國權(quán)益資產(chǎn)帶來信心，有利于港股的整體估值走出歷史底部，也有利于外資持股較多的A股板塊的上漲。

沿著前面提到的邏輯，我所管理的可投港股的組合在去年三季度末加倉了消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈。例如，受益于地產(chǎn)竣工的定制家具；受益股港股估值修復(fù)的港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥；受益于疫情政策調(diào)整的可選消費(fèi)。

消費(fèi)的出路在哪里？

最近3個(gè)月，消費(fèi)股迎來一波反彈行情，但市場對(duì)于消費(fèi)的復(fù)蘇仍有分歧。比如有一種說法認(rèn)為，持續(xù)的消費(fèi)低迷，不是疫情管控的原因，而是三年疫情期間居民收入下降，消費(fèi)力不足。也有說法認(rèn)為，如今制造業(yè)投資放在更重要的位置，消費(fèi)有可能會(huì)被擠壓。

那么，是不是居民收入下降，并由此導(dǎo)致壓制消費(fèi)的發(fā)展？一個(gè)官方公開數(shù)據(jù)闡釋的事實(shí)是，2020年以來的三年里，居民儲(chǔ)蓄率不斷上升，處于異常高的水平。然而，本輪超額儲(chǔ)蓄并非收入增加帶來的，根據(jù)我們研究團(tuán)隊(duì)的研究，中國的人均可支配收入是低于歷史中樞的，且其中主要是工資性收入的負(fù)向缺口較大。本輪超額儲(chǔ)蓄是由于收入和消費(fèi)支出雙降，同時(shí)消費(fèi)支出下降更多帶來的。因此，這是本輪消費(fèi)下滑的癥結(jié)所在。

但還有另一個(gè)證據(jù)是，每年年底向來是銀行客戶提前還房貸的高峰期，但在2022年年底想要申請(qǐng)?zhí)崆斑€房貸變得比較“困難”，因?yàn)檫€貸客戶數(shù)量超載，有的銀行提前還貸的預(yù)約客戶數(shù)已經(jīng)排隊(duì)到2023年6月。結(jié)合這兩點(diǎn)來看，消費(fèi)的低迷，并不是因?yàn)榫用駴]錢消費(fèi)，而是消費(fèi)支出本身下降得更快，比收入下降得更快。

居民是否消費(fèi)，一方面與收入有關(guān)，另一方面也與個(gè)人偏好、社交場景、文化等有關(guān)。舉個(gè)例子，一個(gè)人的消費(fèi)欲望與他的社會(huì)接觸面有極大的正相關(guān)關(guān)系，你要走出家門去參加聚會(huì)，才會(huì)需要與聚會(huì)有關(guān)的一切，包括衣服、鞋子、背包、飾品、餐廳、交通工具等等。一個(gè)人要接觸朋友同事，才會(huì)注意到閨蜜買了新包包、同事買了新車、鄰居小孩上了新的培訓(xùn)班，這些會(huì)不斷刺激新的消費(fèi)行為發(fā)生。而在過去三年，這樣的社交頻次是大幅減少的。

另外，在大力發(fā)展制造業(yè)的階段，消費(fèi)是否也會(huì)受到影響呢？每逢處于地產(chǎn)和投資向上的周期里，我們似乎都要討論消費(fèi)會(huì)不會(huì)被擠壓，或者消費(fèi)股是否還有投資價(jià)值的問題。從結(jié)果上看，在地產(chǎn)和投資周期向上的周期里，也是消費(fèi)旺盛向上的周期。與此相對(duì)應(yīng)，當(dāng)汽車、家電和電子消費(fèi)品的消費(fèi)周期向下時(shí)，后面緊隨的也是制造業(yè)投資回報(bào)率的下行周期。投資，尤其是先進(jìn)制造業(yè)投資，可以更好地解決就業(yè)和收入水平的問題，這是消費(fèi)能力的保證。我們?cè)缫堰^了資本稀缺，需要犧牲消費(fèi)提高儲(chǔ)蓄降低投資成本的階段。

更進(jìn)一步說，在經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”里——出口、投資、消費(fèi)，本質(zhì)上都屬于“消費(fèi)”，出口是國外的消費(fèi)，政府投資形成的公共產(chǎn)品以稅收的形式附加在商品價(jià)格上，最終也是要被消費(fèi)掉的。因此，只有消費(fèi)有了一定的體量和增速，這些制造業(yè)的投資、制造業(yè)的產(chǎn)能、制造業(yè)的先進(jìn)，才能體現(xiàn)其最終的價(jià)值。

最近，我們也觀察到了很多消費(fèi)子行業(yè)出現(xiàn)了明顯回暖的信號(hào)，例如，春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶來地縣城市消費(fèi)數(shù)據(jù)反彈超預(yù)期：黃金珠寶同店增速區(qū)間在10%-15%，好于之前預(yù)期水平；體育服飾普遍出現(xiàn)農(nóng)歷年同比口徑下的高增長；三四線消費(fèi)的白酒數(shù)據(jù)也普遍好于預(yù)期。

基于以上分析，我們堅(jiān)信，消費(fèi)的長期價(jià)值是顯而易見的，而在后疫情時(shí)代，消費(fèi)會(huì)重新煥發(fā)生機(jī)。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）