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中國基金報 吳娟娟

2022年12月初，中國市場回暖之初摩根士丹利將中國市場從標配調高為“高配”引起全球關注。一個月后，2023年1月初，摩根士丹利再度調高中國市場指數(shù)（滬深300、恒生指數(shù)、MSCI中國指數(shù)）目標點位。2月2日晚7點，摩根士丹利首席中國股票策略師、董事總經(jīng)理王瀅，在中國基金報的視頻節(jié)目“全球財經(jīng)人物”中表示，2023年無論是整體宏觀經(jīng)濟還是從股票市場表現(xiàn)，觸底反彈的大方向確立。

“在這一前提下，一個機構投資人，如果持續(xù)低配中國股票資產(chǎn)，相對于基準來講，他跑輸?shù)目赡苄栽絹碓酱?。接下來，全球的機構資金有進一步增持中國股票資產(chǎn)的可能性。”王瀅說。

談及全球投資者心中的中國核心資產(chǎn)，王瀅表示：核心資產(chǎn)是投資人有強烈意愿長期持有，而且對這些資產(chǎn)的安全性和長期的回報率都有較好預期。在中國股票投資的框架里，核心資產(chǎn)在中長期有非常好的成長性，在投資回報上可以跑贏大盤。更重要的是，這些板塊和投資機遇和國民經(jīng)濟發(fā)展的長遠利益相輔相成。

摩根士丹利首席中國股票策略師、董事總經(jīng)理王瀅

王瀅在摩根士丹利任職超過10年，此前曾任職于波士頓咨詢和高盛，她擁有哈佛大學MBA學位，是CFA持證人。

下文為整理的直播摘錄：

中國基金報：去年12月4日，摩根士丹利將中國市場調為高配，這在全球市場引起了強烈反響。請解釋一下決策的主要依據(jù)？

王瀅：調高中國市場評級有內部原因和外部原因。

內部原因：首先，企業(yè)盈利連續(xù)幾個季度惡化之后，在政策轉向和政府穩(wěn)經(jīng)濟、保增長的大背景下，有望實現(xiàn)穩(wěn)定的復蘇。其次，疫情放開的速度比我們預期更快。所以2023年企業(yè)盈利會有更早、更強勁的反彈。

第三，監(jiān)管環(huán)境的逐漸趨于穩(wěn)定。例如，我們看到游戲版號的重新發(fā)放，支持平臺經(jīng)濟的相關舉措推出，這些都是內部環(huán)境改善的跡象。

外部原因方面，首先：地緣政治不確定性有明顯下降的趨勢。例如，中概股監(jiān)管目前產(chǎn)生穩(wěn)定的跡象。中美雙方表示愿意建立和保持直接對話交流機制。

其次，大摩全球宏觀團隊預測去年底美元強勢已見頂。2023年人民幣相對于美元會呈現(xiàn)較明顯的升值。人民幣相對于美元的匯率，對全球投資者配置人民幣計價的中國資產(chǎn)非常重要。人民幣升值，人民幣資產(chǎn)-中國公司的吸引力會提升。

第三，大摩判斷，2023年上半年，美聯(lián)儲加息會結束。全球流動性環(huán)境改善。

基于上述因素，去年12月初，我們認為中國市場觸底反彈的條件已經(jīng)具備。

中國基金報：如果在條件不成熟時提前做出判斷，這里存在什么風險？

王瀅：如果條件尚未完全成熟，股市短期還會有大幅波動。高波動之下，整體投資回報的風險增加。我們認為這樣對投資人是不負責任的。2021年的1月份一直持續(xù)到2022年的12月份，在長達23個月的時間，我們對中國股市保持謹慎。但是，時機一旦成熟，我們也不吝亮出觀點：認為應該大舉加倉中國市場。

中國基金報：在去年12月調高中國市場配置之后，2023年你和團隊再度調高中國指數(shù)目標點位？

王瀅：是的，恒生指數(shù)2023年底目前我們看到24500點，較目前的市場水平大概還有15%的上升空間。

國內疫情后重啟的節(jié)奏是超預期的。部分我們本認為在2023年一季度會產(chǎn)生的對經(jīng)濟的負面影響，被前置到了2022年的11月份和12月份。2023年會出現(xiàn)更早更強勁的疫情后復蘇、反彈。

因此，我們對2023年股市的盈利增長預期調高。由之前的13%調到了到16%。同時我們對人民幣相對于美元匯率也做了調整。我們現(xiàn)在預期2023年底前人民幣相對于美元會達到6.65。

我們對離岸中國指數(shù)、在岸中國指數(shù)都做了調整。例如，滬深300指數(shù)的目標點位由之前的4350點上調到了4500點。

離岸指數(shù)方面，明晟中國指數(shù)MSCI中國指數(shù)，恒生指數(shù)我們較滬深300指數(shù)調高的幅度更大。

原因即為前述提到的因素，匯率的變化，監(jiān)管環(huán)境的進一步穩(wěn)定等。例如，剛才提到的游戲版號的重新發(fā)放。再如，監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟支持性政策推出。人民幣升值趨勢下，海外投資者對人民幣資產(chǎn)的興致會上升。互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟，基本上在境外上市。所以，上述因素對明晟中國指數(shù)（MSCI中國指數(shù)）的影響大于它們對滬深300指數(shù)的影響。不過，因為，今年整體宏觀經(jīng)濟增長，企業(yè)盈利修復超預期，也有利于A股市場表現(xiàn)，所以，我們對滬深300指數(shù)的目標價也進行了提升。

中國基金報：為何尤其看好互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？

王瀅：我們目前建議全球投資人增持中國的大盤流動性最為充裕的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。因為目前我們看到全球很多機構投資人，尤其是共同基金（公募基金），他們還在低配互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。我們觀測到，全球投資人對中國經(jīng)濟的恢復以及股市恢復的信心明顯增長，在此前提下，增配大盤流動性高的互聯(lián)網(wǎng)公司是直接有效的。

目前，我們可以看到大規(guī)模的機構資金流入這些股票。同時大盤互聯(lián)網(wǎng)公司和今年消費提振也有高度的相關性。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其實從行業(yè)來講可以分成兩大板塊，一個是零售電商板塊，還有一個媒體娛樂板塊。對于零售電商板塊來講，我們預期在2023年整體的投資回報率會由去年的7%上升到今年的超過8%。媒體娛樂板塊我們預期它的投資回報率會由2022年的10%上升到今年的11%。2023年企業(yè)盈利會明顯改善。至于美國科技股對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的影響，歷史上中國互聯(lián)網(wǎng)公司的市場股價表現(xiàn)和美國互聯(lián)網(wǎng)的表現(xiàn)的關聯(lián)度，其實相對于國內其他板塊比較高一些，但是其實也并不是100%相關。

今年國內整體經(jīng)濟環(huán)境的復蘇，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善，還有匯率以及地緣政治不確定性的一系列的改善因素，我們覺得都有助于中國互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)。

中國基金報：目前也有投資者對消費復蘇是比較謹慎的。你怎么看？

王瀅：我們對消費復蘇持相對樂觀態(tài)度。主要原因在于，我們認為居民超額儲蓄可釋放提供消費潛力，此外就業(yè)復蘇也會為消費提供動力。這些因素作用下，消費會明顯好于2022年底-疫情防控政策優(yōu)化之初。隨著出行數(shù)據(jù)反彈，線下服務業(yè)部分企業(yè)會獲得報復性增長。更可持續(xù)的消費復蘇，我們認為需要等到今年就是2023年的下半年。待就業(yè)市場復蘇，收入的復蘇，消費復蘇會更可持續(xù)。

市場關注的部分居民或者企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化導致的傷痕效應，我們認為主要是由于2022年房價劇烈波動導致的。傷痕，在2023年可以迎來修復的機會，不會對消費復蘇構成明顯的制約。疫情反復，大家擔心的第二波、第三波疫情，目前并不是我們預期的基準情形。但是，一旦這樣的情形發(fā)生，它可能對復蘇的軌跡會帶來一定程度的擾動。

中國基金報：如何觀測信心修復的節(jié)奏，哪些指標可以提供指引？

王瀅：剛才提到就業(yè)預期，還有收入預期。就業(yè)指數(shù)月度、季度有很多指數(shù)可追蹤。有很多互聯(lián)網(wǎng)平臺我們可以去追蹤。這些指標我們會持續(xù)密集觀測。

中國基金報：全球投資者會不會已經(jīng)從過度悲觀轉為過度樂觀？

王瀅：市場是否已經(jīng)過于樂觀？我們認為還沒有。因為，中國股票市場里市值最大，流動性最高的，排在頭部的企業(yè)，全球共同基金對他們還是相對低配。也就是說，雖然投資人的情緒和對中國可投資性的觀感已經(jīng)發(fā)生了改變，但是由于中國復蘇的幅度和速度過快，過于巨大，大家在投資的配置上其實還沒有到位。

從目前的倉位來看，全球投資人對中國還遠沒有達到過度樂觀的程度。

我們在一月初對中國的目標點位進行了進一步的上調。摩根士丹利的觀點有沒有可能已經(jīng)過于樂觀？答案也是否定的。

首先，我們看一下估值，明晟中國指數(shù)其實還是只是交易在10.5倍左右的這樣一個前瞻性市盈率上，我們預期在今年年底之前，它可以去到11.5倍，低于過去5年的平均值。即使是在我們給出的最樂觀預測——估值會去到12.5倍，這也只是明晟中國指數(shù)在過去5年平均交易的估值水平。

總結，無論從估值還是倉位上，全球資金對中國市場都遠未達到過度樂觀的程度。

2023年，無論是整體宏觀經(jīng)濟也好，還是從股票市場的表現(xiàn)也好，觸底反彈的這樣的一個大方向是確立了的。

在這一前提下，一個機構投資人，如果你持續(xù)低配中國股票資產(chǎn)，相對于你的基準來講，你跑輸?shù)目赡苄跃驮絹碓酱?。我們判斷全球的機構資金接下來進一步就增持中國股票資產(chǎn)的可能性。

中國基金報：怎么看房地產(chǎn)行業(yè)2023年前景？

王瀅：我們看到了房地產(chǎn)行業(yè)支持性的政策出臺。接下來可能出臺對二套房的松綁政策，加之整體的經(jīng)濟回暖，房地產(chǎn)銷售在今年二季度會迎來溫和的復蘇。尤其是基于2022年的低基數(shù)，同比可以實現(xiàn)增長。房地產(chǎn)投資，我們認為會在2023年四季度轉正。

當然，房地產(chǎn)銷售難以回到去杠桿之前。在此前提下，土地儲備充足，融資渠道比較暢通，資產(chǎn)負債表相對健康的開發(fā)商，有機會進一步擴大他們的市場份額。

中國基金報：房地產(chǎn)在很多全球機構的組合，已經(jīng)不是他們投資中國中長期的戰(zhàn)略性配置了。那么，全球機構現(xiàn)在認為的中國的核心資產(chǎn)是什么？

王瀅：關于核心資產(chǎn)，我們的理解是投資人會有強烈意愿去長期持有，而且對這些資產(chǎn)的安全性和長期的回報率都有比較良好預期的這樣的一個資產(chǎn)。那在中國股票投資的框架里，我們認為核心資產(chǎn)應該是在中長期有非常好的成長性，在投資回報上可以跑贏大盤，而且非常重要的一點就是和國民經(jīng)濟發(fā)展的長遠利益需要相輔相成的板塊和投資機會。

我們長期看好幾個行業(yè)。一是旨在提升產(chǎn)業(yè)鏈升級的高端制造自動化行業(yè)，還有解決技術安全問題的科技國產(chǎn)替代，包括硬件軟件，還有芯片行業(yè)等等。當然還有和綠色經(jīng)濟能源相關聯(lián)的行業(yè)。另外滿足大眾消費升級需求的國貨品牌，也是我們長期關注看好的對象。

中國基金報：你理解的中國核心資產(chǎn)是和新經(jīng)濟是有比較大的重合度的？

王瀅：也可以這樣講。

中國基金報：我們觀察到，摩根士丹利中國市場的報告中經(jīng)常會出現(xiàn)在美股或者對于其他市場報告中不太出現(xiàn)的指標。研究A股或者廣義的中國股票和研究其他市場股票最大的區(qū)別是什么？

王瀅：中國市場相對于其他市場來說比較獨特的地方在于它有幾個組成部分，這里邊有A股市場，同時也包括港股市場，代表性指數(shù)為恒生指數(shù)，還有一個巨大的中概股群體，這幾個市場部分規(guī)模都非常巨大，不容忽視，但是每一個部分都有他們的投資主體，資金來源、資金成本，受全球和國內宏觀、微觀政策因素影響和反應各不相同。同時我們國家本身政策周期有非常強的獨立性。財政工具和貨幣工具非常充足，所以我們在對股票走勢作出判斷的時候，要對國內國外的各種因素進行綜合分析，數(shù)據(jù)和工作量都更大更多。這些因子對中概股、港股和A股的作用機制都有所不同，所以情形相對比較復雜一些。

機遇和挑戰(zhàn)是共存的。我們一直認為中國股票市場作為世界上第二大的股市，它僅次于美國市場，從市值還是流動性的角度來講，中國股票市場可以提供的投資范圍的深度和廣度是世界上絕大部分其他市場無法比擬的。

未來10年我們其實預期中國A股市場會被進一步納入全球股指的體系，這樣可以帶動更多的海外長期機構資金進場，還是有很多發(fā)展機遇。

中國基金報：你覺得哪些因子在中國市場是非常重要的，可是它在美股或者在其他市場是沒有那么重要的？

王瀅：剛才我提到的一個因素就是中國政策周期和政策工具的具有獨立性，某些政策對于美股市場的影響相對有限，但是對中國股市的影響是巨大的。

例如，去年2022年的絕大部分時間，從1月份到11月份，我們一直是建議大家在配置中國股票的時候要大舉配置A股，要相對避免港股市場和海外市場中概股市場。為什么呢？因為，2022年中國整體宏觀政策對經(jīng)濟是支持性的，信貸增長貨幣增長，對A股市場的流動性會產(chǎn)生一個巨大的支撐作用。這種支撐作用，中概股獲利較小。

所以，大家也可以看到在2022年從1月份到11月份，A股是要跑贏港股和中概股群體的。從11月份之后，我們就明顯地轉向了，就是建議大家低配A股，反而去轉向配置更多的港股，還有中概股市場。這是因為我們預期人民幣相對于美元的走強，還有海外的美聯(lián)儲加息周期接近尾部。無論是監(jiān)管方面，還是盈利預期方面，各種因子的交織會對離岸股票產(chǎn)生巨大的影響。

中國基金報：我們剛才談的都是非常樂觀的，對于投資中國股票的投資者來說，今年最值得關注的風險是什么。

王瀅：這里面我跟大家分享三個主要的風險點，也幫助于我們在接下來的未來6到12個月里邊判斷市場是否有可能出現(xiàn)拐點。

第一個就是政策的連貫性和一致性，剛才我們也提到我們對今年市場和整體宏觀經(jīng)濟的復蘇，很大一部分是建立在我們看到政策轉向對經(jīng)濟的扶持和拉動，我們希望這樣的政策持續(xù)，一以貫之。這樣一來，有利于海外投資人對中國投資的確定性的重建和恢復。

第二個風險點就是海外市場是否會產(chǎn)生一些巨大的波動，而這些波動對中國股市會帶來哪些連鎖反應。第三個就是地緣政治因素的變化。

快問快答

問題：如果2023年投資者要選兩大中國指數(shù)進行投資，你會給出什么樣的建議呢？

王瀅：MSCI中國指數(shù)和恒生指數(shù)，因為目前我們還是認為海外的中國市場指數(shù)會跑贏A股。

問題：2023年投資中國，最需要回避的行業(yè)是哪幾個？

王瀅：我們目前認為2023年市場整體是向上的，而且會跑贏全球市場。這樣的前提下，我們相對會愿意去回避一些低beta的行業(yè)，比方說銀行、公用事業(yè)等。

問題：如果可以選擇與任何人共進晚餐，包括在世的和已經(jīng)過世的，你希望與誰共進晚餐。

王瀅：一定是我的父母。因為疫情的緣故，我已經(jīng)有將近兩年沒有和我父母見面了，我也希望在接下來的農(nóng)歷新年，大家都有機會可以和自己關心和愛的人，有機會可以見面進一步的交流。

問題：現(xiàn)在有很多剛剛出校門的年輕人希望在金融行業(yè)有所建樹，你會對這些年輕人有什么建議？

王瀅：金融行業(yè)有苦有樂，確認自己對這個行業(yè)的真正熱愛，還有要相信自己的工作是有意義有價值的，這些信念可以幫助你堅持下去，大家一起加油。

問題：這個行業(yè)你最享受的部分是什么？

王瀅：通過對行業(yè)的分析和深入的研究，幫助投資者進行投資決策。

編輯：喬伊

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