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去年，因?yàn)槟玫?，“城投”這個(gè)群體，從幕后走到了聚光燈下。今年以來(lái)，圍繞“城投債”展期等話題，大家對(duì)城投的關(guān)注更是與日俱增。

這本來(lái)也沒(méi)什么，有些市場(chǎng)化程度高的城投，還正在為打造IP傷腦筋，公眾關(guān)注，反而為其提升品牌創(chuàng)造了契機(jī)。不過(guò)，一些群體為了蹭流量，夸大其詞，甚至危言聳聽(tīng)。不明真相的群眾跟著起哄，對(duì)城投公司的看法十分偏頗。

由此可見(jiàn)，大家對(duì)城投公司的誤解是相當(dāng)深的。誤解是因?yàn)椴涣私猓嘈趴浯笃湓~的錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。針對(duì)近期大家關(guān)注的點(diǎn)，明源君做個(gè)梳理。

除了看債務(wù)，還要看貢獻(xiàn)

現(xiàn)實(shí)中優(yōu)質(zhì)的城投也不少

前段時(shí)間，圍繞某城投公司的債務(wù)展期，產(chǎn)生了很多10w+的爆文。大眾看到城投負(fù)債××萬(wàn)億，人均××債務(wù)的數(shù)據(jù)，對(duì)城投債規(guī)?！罢痼@不已”。

但，明源君看了幾篇之后發(fā)現(xiàn)，里面的謬誤很多。比如，有些文章剛開(kāi)始本來(lái)是分析城投債的，說(shuō)著說(shuō)著，卻扯到政府債務(wù)余額上面去了。有說(shuō)城投負(fù)債56萬(wàn)億的，也有說(shuō)60萬(wàn)億的，還有說(shuō)65萬(wàn)億的……總之，數(shù)據(jù)相當(dāng)混亂。

首先，地方政府債務(wù)和城投債是區(qū)分開(kāi)的。

根據(jù)財(cái)政部公布的信息，截至2022年12月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額350618億元，控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)（限額為376474.3億元）。

▲來(lái)源：Wind

其次，城投債債券余額不等于城投有息負(fù)債總額。

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)的最新數(shù)據(jù)，城投債債券余額為13.38億元。其中，江蘇、浙江、山東位列前三，這幾個(gè)都是GDP位列全國(guó)前幾的經(jīng)濟(jì)大省。

▲來(lái)源：Wind、明源不動(dòng)產(chǎn)研究院

當(dāng)然，城投債，只是城投有息債務(wù)的一部分，城投有息債務(wù)還包括銀行貸款、非標(biāo)融資（如信托、資管計(jì)劃、保理、部分融資租賃）等。

這些數(shù)據(jù)加總之后是多少，并沒(méi)有公開(kāi)數(shù)據(jù)。所謂的60萬(wàn)億，65萬(wàn)億，只是按“城投債務(wù)的余額通常為地方政府顯性債務(wù)的兩倍左右”推測(cè)而來(lái)。

此外，光說(shuō)債務(wù)，不說(shuō)帶來(lái)的效益，本身也是不公平的。

確實(shí)，由于城投主要投資的是公益性和準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，公益性業(yè)務(wù)基本沒(méi)什么收益，但沒(méi)有明面上的收益，不代表沒(méi)有間接的收益。比如，路修起來(lái)了，也不收過(guò)路費(fèi)，雖然沒(méi)有從這條路上賺錢，但因此方便了大家，活躍了商貿(mào)，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。沒(méi)有好的基建，產(chǎn)業(yè)怎么可能引入？隨著基建的完成，產(chǎn)業(yè)的引入，會(huì)增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，提高居民收入，帶來(lái)稅收……所以，城投的投資是要算總賬的。

即便盯著債務(wù)，也要同時(shí)看資產(chǎn)，因?yàn)樯晕⒂悬c(diǎn)財(cái)務(wù)常識(shí)的人都知道，合理利用財(cái)務(wù)杠桿是可以放大收益的，只要企業(yè)正常存續(xù)，債務(wù)就不需要還清。現(xiàn)實(shí)中，像上海城投、廣州城投這樣的城投公司，優(yōu)質(zhì)得不得了。不能因?yàn)樯贁?shù)城投公司出現(xiàn)了困難，就認(rèn)為城投公司不行。

當(dāng)然，簡(jiǎn)單增發(fā)債務(wù)并不能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的擴(kuò)表，只有能創(chuàng)造現(xiàn)金流的債務(wù)，才能真正實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表。債務(wù)不是問(wèn)題，關(guān)鍵是債務(wù)能形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

城投的產(chǎn)生有特定歷史背景

為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)

由于對(duì)城投債規(guī)模的批評(píng)，導(dǎo)致公眾對(duì)城投的評(píng)價(jià)也十分偏頗。其實(shí)，城投的出現(xiàn)是有歷史原因的。有人說(shuō)，城投是偉大的創(chuàng)新。對(duì)了解城投歷史的人來(lái)說(shuō)，這個(gè)說(shuō)法一點(diǎn)都不夸張。

城投公司是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化和城市經(jīng)營(yíng)的必然產(chǎn)物。

1994年分稅制改革之后，地方政府要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，要想富先修路（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)），可是地方政府手里缺錢。專門從事城市建設(shè)的城市投資公司的陸續(xù)組建，這就是城投。城投的出現(xiàn)很好地解決城市建設(shè)資金不足的問(wèn)題。

在逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中，更是貢獻(xiàn)巨大。

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯席卷全球，然而，2008年卻成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力反轉(zhuǎn)的分水嶺。

當(dāng)時(shí)，面對(duì)外部沖擊，中國(guó)適時(shí)地改變了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略，把重心從出口擴(kuò)張戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)總需求、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及對(duì)海外市場(chǎng)的并購(gòu)，同時(shí)，推出了「4萬(wàn)億」。

而擴(kuò)大內(nèi)需和基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要抓手是地方政府融資平臺(tái)，即我們常說(shuō)的「城投」。為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層還發(fā)文鼓勵(lì)新增政府融資平臺(tái)，因?yàn)?萬(wàn)億有一大部分是地方政府出錢的，出面借錢的就是城投。

2008之后，旨在升級(jí)和優(yōu)化大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的投資，使中國(guó)的通訊和軌道交通網(wǎng)絡(luò)獲得提升發(fā)展的機(jī)會(huì)，地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)往來(lái)，變得更加密集。

因?yàn)檫@個(gè)重要的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴減弱，也使得中國(guó)在2018年與美國(guó)發(fā)生貿(mào)易摩擦?xí)r更加有底氣。

電子商務(wù)等移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也蓬勃發(fā)展，如果沒(méi)有當(dāng)年的幾千家城投大量融資，搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這根本是不可想象的事情。

再來(lái)一個(gè)宏觀數(shù)據(jù)對(duì)比，帶來(lái)的感受會(huì)更加強(qiáng)烈：2008年中國(guó)的GDP是31.92萬(wàn)億元，2018年是91.93億元，10年實(shí)現(xiàn)3倍增長(zhǎng)！

最近，趙燕菁教授在一篇文章中指出：

2019年，我曾提出有必要對(duì)2008年的所謂“四萬(wàn)億”公案做一個(gè)正確的評(píng)價(jià)，因?yàn)閷?duì)昨天的認(rèn)知會(huì)影響我們今天的選擇。在學(xué)界主流看來(lái)，“四萬(wàn)億”導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、房?jī)r(jià)飆升、巨額地方債、銀行壞賬、貧富差距加大、市場(chǎng)無(wú)法出清......并給了一個(gè)肖像畫(huà)般的描述——“大水漫灌”。

但在我看來(lái)，對(duì)「4萬(wàn)億」的這一評(píng)價(jià)是完全錯(cuò)誤的。如果當(dāng)時(shí)沒(méi)有果斷推出「4萬(wàn)億」，中國(guó)也許可以避免學(xué)界所說(shuō)的那些后遺癥，但也沒(méi)有中國(guó)產(chǎn)業(yè)的快速迭代和升級(jí)，更沒(méi)有隨后十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的偉大超越和追趕。也許站在中國(guó)之外更能感受到中國(guó)2008年以后的巨大增長(zhǎng)，辜朝明在其新著《大衰退》就稱贊中國(guó)當(dāng)年的「4萬(wàn)億」是教科書(shū)般經(jīng)典。

再來(lái)看近兩年的事。事實(shí)上，城投公司越來(lái)越被公眾關(guān)注，主要是因?yàn)樵谕僚氖袌?chǎng)頻頻亮相。

數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)土地成交總價(jià)（僅統(tǒng)計(jì)招拍掛、僅包括住宅類用地）為30410.27億元，城投拿地金額合計(jì)7846.65億元，占比為25.80%，較2021年上浮11.44個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，不同的人有不同的看法。但鑒于去年底以來(lái)，房地產(chǎn)重回“國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”的定位，如果沒(méi)有此前城投公司的托底，房地產(chǎn)行業(yè)下行速度會(huì)更快，現(xiàn)在想要讓其回到健康平穩(wěn)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，也會(huì)更困難。

進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段

城投仍然在發(fā)光發(fā)熱

可能有人會(huì)說(shuō)，今年春節(jié)后一開(kāi)工，各地都在提高質(zhì)量發(fā)展，城投原來(lái)的玩法，已經(jīng)不適應(yīng)新時(shí)代的要求了，應(yīng)該退出歷史的舞臺(tái)。

這，又是對(duì)城投不了解導(dǎo)致的誤解。事實(shí)已經(jīng)證明，高質(zhì)量發(fā)展階段，城投依然可以發(fā)光發(fā)熱。

事實(shí)上，近些年，隨著國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的定位，城投在公建板塊的角色發(fā)生了變化。除了傳統(tǒng)的交通基礎(chǔ)設(shè)施、水電站等農(nóng)林水利、能源、生態(tài)環(huán)保等項(xiàng)目外，更多的在往新基建的方向轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，由于高質(zhì)量發(fā)展涵蓋的內(nèi)容太多了，我們主要講兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是租購(gòu)并舉，二是產(chǎn)業(yè)發(fā)展。前者涉及“安居”，后者則事關(guān)“樂(lè)業(yè)”。

先說(shuō)安居。

去年，高層提出探索房地產(chǎn)新的發(fā)展模式，租購(gòu)并舉是重要的內(nèi)容之一，而租購(gòu)并舉里面，發(fā)展保障性租賃住房，又是重點(diǎn)之一。

2022年，全國(guó)計(jì)劃籌集保租房240萬(wàn)套，住建部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月底，全國(guó)保障性租賃住房已開(kāi)工建設(shè)和籌集233.6萬(wàn)套（間），占年度計(jì)劃的98.8%，完成1750億元。

目前，全國(guó)共已開(kāi)工建設(shè)和籌集保障性租賃住房約327.8萬(wàn)套（間），可解決近1000萬(wàn)新市民、青年人的住房困難問(wèn)題。

保障性租賃住房的建設(shè)主力，就是城投。涉租賃用地拿地企業(yè)中，國(guó)企央企拿地的占比超過(guò)90%，地方國(guó)企——主要是城投，又占了這里面的大部分。

大規(guī)模建設(shè)保障房有幾個(gè)好處：一是解決新市民的居住問(wèn)題；二是可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，由于規(guī)模巨大，保障房建設(shè)一樣可以拉動(dòng)鋼鐵、水泥、建材、裝修等下游產(chǎn)業(yè)；三是經(jīng)營(yíng)得當(dāng)有望實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)，相比低效益“鐵公基”（比如地鐵、歌劇院、政府辦公樓），有合理的租金的保障房，是更有價(jià)值的“固投”，公募REITs更是為打造閉環(huán)補(bǔ)齊了短板，目前保租房項(xiàng)目已有4單，無(wú)論是產(chǎn)品數(shù)量還是市值份額均已經(jīng)初具規(guī)模，為后來(lái)者提供了很好的樣板……

再來(lái)說(shuō)樂(lè)業(yè)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是近年來(lái)熱議的話題。各地都想升級(jí)產(chǎn)業(yè)，但中高端、高端產(chǎn)業(yè)不會(huì)憑空生長(zhǎng)出來(lái)，是需要培育的。

越是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資，越是擁有較大不確定性，當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)在這方面的支持相對(duì)較弱，導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)像。

這種情況下，就需要地方政府更加深度的介入到產(chǎn)業(yè)發(fā)展當(dāng)中，而城投類企業(yè)是地方政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的重要載體。

因?yàn)閯?chuàng)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資具有正的外部性。投資及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的就業(yè)、稅收、土地升值等利益，地方政府都能分享，作為政府代表的地方融資平臺(tái)進(jìn)行這類投資，正好可以有效解決市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。

合肥被稱為偽裝成投資銀行的地方政府，其模式就是城投企業(yè)深度參與到產(chǎn)業(yè)的投資。其模式正被各地爭(zhēng)先模仿。據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2021年至2022年初，我國(guó)累計(jì)超過(guò)1800只政府引導(dǎo)基金先后成立，基金總規(guī)模跨過(guò)10萬(wàn)億元大關(guān)。

如果說(shuō)，過(guò)去搞基建等招商是“舊辦法”，現(xiàn)在通過(guò)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行股權(quán)投資招商是新辦法。那么，新舊結(jié)合，可能也有意想不到的效果。

比如，福建省莆田市采取「輕資產(chǎn)、重資本」的招商模式，由政府（國(guó)企）先行出資，按照項(xiàng)目方的要求代建專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化廠房，竣工驗(yàn)收后再「租賃」給企業(yè)使用。

這種模式下，一是由政府為企業(yè)取得土地產(chǎn)權(quán)，大大縮短拿地時(shí)間；二是能減輕企業(yè)非生產(chǎn)性投入；三是縮短項(xiàng)目建設(shè)周期，有助于企業(yè)快速投產(chǎn)。

小 結(jié)

如今，隨著經(jīng)濟(jì)告別高增長(zhǎng)，過(guò)去一些積累的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在暴露，城投也不例外。部分地方政府為了政績(jī)，不考慮地方財(cái)政承受能力，讓城投大肆舉債，導(dǎo)致債務(wù)高企。這也是近年來(lái)中央不斷加強(qiáng)地方債務(wù)管控，要求城投加快轉(zhuǎn)型的重要原因。這些，確實(shí)要警惕。然而，決不可因此對(duì)城投戴著有色眼鏡看。城投的貢獻(xiàn)得承認(rèn)，不好的要改，優(yōu)質(zhì)的要堅(jiān)決支持……