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紅周刊 作者 | 理森

編者按

越來(lái)越多的中國(guó)投資人在全球資本市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用，但在1990年中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)立之初，第一批參與者就用所學(xué)的海外理念，在中國(guó)資本市場(chǎng)上施展拳腳，有的現(xiàn)在仍活躍著，有的則選擇了退隱江湖。

張涵就是第一批建設(shè)者之一，他曾參與籌備鵬華基金管理公司，擔(dān)任總經(jīng)理助理兼基金管理部總監(jiān)。2005年辭職，做了獨(dú)立投資人。在中信出版社出版的《投資之道 全球杰出華人投資者訪談錄》這本書中，作者理森與張涵進(jìn)行了一次深度對(duì)話，對(duì)于今天的A股市場(chǎng)和公募基金仍有借鑒意義?！都t周刊》編輯后分上、中、下三篇和讀者分享。本文原標(biāo)題為《張涵 生活方式?jīng)Q定投資高度》，訪談時(shí)間是2011年底。

精彩摘要：

基金是個(gè)很好的學(xué)習(xí)的平臺(tái)，每天一大堆人跟你講，有一套投資研究流程，就好像從這頭把豬趕進(jìn)去，那頭火腿腸生產(chǎn)出來(lái)。每個(gè)人就在這個(gè)流程里面。

少數(shù)投資人為什么做得好？第一他們有理想，第二在理想的感召下，他們會(huì)尋找到一種生活方式，這個(gè)生活方式跟他的性格、天性、理想，是完美結(jié)合的。

一直到2008年以前，相對(duì)回報(bào)都是沒(méi)有意義的，那個(gè)時(shí)候都是只有絕對(duì)回報(bào)。因?yàn)锳股是一個(gè)工具市場(chǎng)。
雪道越來(lái)越短了，雪越來(lái)越濕了，滾出來(lái)的雪球更大。就像蘋果這個(gè)雪球，巨大。雪道很短，滾雪球的速度會(huì)更快。

公募基金vs.私募基金vs.自由投資者

理森：你2005年離開(kāi)基金又成了非主流，可能你當(dāng)時(shí)處在一個(gè)比較高的位置，你就更知道體制的局限性。后來(lái)越來(lái)越多的人步了你的后塵?；鸾?jīng)理在2007年、2008年、2009年，現(xiàn)在還在不停地離開(kāi)。造成了中國(guó)基金經(jīng)理的平均從業(yè)年限只有可憐的不到3年了，這個(gè)在全球是很罕見(jiàn)的。

張涵：基金是一個(gè)非常好的平臺(tái)。人家經(jīng)常問(wèn)我，說(shuō)你從基金公司出來(lái)以后，有什么體會(huì)？我開(kāi)玩笑說(shuō)，在基金公司的時(shí)候呢，就像跟團(tuán)游。你每天早上，一定要8點(diǎn)半到辦公室，8點(diǎn)50開(kāi)晨會(huì)，每周有無(wú)數(shù)的例會(huì)，有無(wú)數(shù)的券商來(lái)路演，賣方把想法往你腦子里灌，有一大堆郵件會(huì)發(fā)到你的郵箱里。外面也在跟你講，里面也在跟你講。如果你坐在一個(gè)行政位置上，每天還有一大堆的東西要你簽字，一大堆會(huì)要你參加。甚至還要你去講話，有人會(huì)替你寫講話稿，但是如果你不滿意，你就得自己寫講話稿。就跟我們參加旅游團(tuán)出國(guó)游一樣。

安排好了。至于你為什么要去看這個(gè)，你是不過(guò)腦的。你去跟團(tuán)，叫“上車睡覺(jué)，下車撒尿，到點(diǎn)拍照，回來(lái)什么都不知道”。

基金是個(gè)很好的學(xué)習(xí)的平臺(tái)，每天一大堆人跟你講，有一套投資研究流程，就好像從這頭把豬趕進(jìn)去，那頭火腿腸生產(chǎn)出來(lái)。每個(gè)人就在這個(gè)流程里面。但是火腿腸生產(chǎn)出來(lái)了，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的火腿腸，如果它一直在這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的流程里，它就會(huì)遇到瓶頸，它的個(gè)性能夠體現(xiàn)的東西非常之少。然后就是挑戰(zhàn)弱化，刺激弱化，他的激情就會(huì)衰退。如果你整天過(guò)著千篇一律的生活，沒(méi)有一個(gè)東西再刺激你，就會(huì)有暮氣。

公募基金絕大部分人還處在跟團(tuán)游的狀態(tài)，也許少部分人進(jìn)入了自助游的狀態(tài)。

陽(yáng)光私募跟團(tuán)游的比例可能比公募少，但是很多人還是跟團(tuán)游的這樣一種方式。做私募主要是有了股權(quán)，利益多點(diǎn)。有些人到了私募以后，把整個(gè)公司做成了一個(gè)公募的模式。

理森：你目前的狀態(tài)是個(gè)人專業(yè)投資者吧。

張涵：自己出來(lái)了以后，沒(méi)有人管你了，就要自助游。你要自己安排自己。首先你早上可以遲一點(diǎn)起床，起來(lái)以后可以看看盤，然后拎個(gè)桿去打球。也可以把你每天要做的事都列明，弄得有規(guī)律。我自己總結(jié)，在基金公司的時(shí)候你是有組織有紀(jì)律，然后出來(lái)以后無(wú)組織了，絕大部分的私募其實(shí)都是無(wú)組織的，因?yàn)槟阕约嚎梢怨茏约?！別人安排你的很少。你“無(wú)組織”能不能有紀(jì)律？所以如果一個(gè)人能夠做到無(wú)組織還能有紀(jì)律的話，我覺(jué)得他就過(guò)了一個(gè)坎兒。這才是真正的自助游。

理森：有人認(rèn)為基金的暮氣是因?yàn)闆](méi)有股權(quán)？

張涵：也對(duì)，也不對(duì)，不完全。比如說(shuō)1999年、2000年的基金，每天都是新的。沒(méi)有流程，你要自己寫流程。那時(shí)候賣方也沒(méi)有那么強(qiáng)大，國(guó)內(nèi)沒(méi)有任何人可以讓你學(xué)，都是跑到美國(guó)、歐洲去，跟那些資產(chǎn)管理公司學(xué)習(xí)。然后我們回來(lái)想，人家為什么要設(shè)計(jì)這樣一個(gè)流程，于是每天都在進(jìn)步，這對(duì)你的刺激是很大的。你到了現(xiàn)在，看到身邊都是跟你長(zhǎng)得一模一樣的火腿腸，你很難覺(jué)得每天太陽(yáng)都是新的。這種暮氣，會(huì)互相傳染。生命里面需要新鮮、刺激的東西，如果變成了流水線的作業(yè)，保持激情是很難的。就變成了《摩登時(shí)代》里面那個(gè)卓別林，“咔嚓咔嚓”地很機(jī)械。人變成一頭豬，被從這個(gè)口趕進(jìn)去，出來(lái)就成了一個(gè)火腿腸，年復(fù)一年，過(guò)個(gè)三四年，我覺(jué)得是有問(wèn)題的。大家都說(shuō)公募面臨著很多問(wèn)題，把這個(gè)問(wèn)題歸結(jié)到“無(wú)恒產(chǎn)者，無(wú)恒心”，就是我沒(méi)有股權(quán)，就沒(méi)有積極性。我覺(jué)得這個(gè)東西說(shuō)得不全對(duì)。你看上市公司，尤其一大堆創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司的那些董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官，他們總是大股東吧？他們總是有股權(quán)吧？公司就是他們家的，作為一個(gè)基金公司，公司還不可能是你們家的，有股權(quán)激勵(lì)你也是很少一部分，他們有恒心嗎？沒(méi)有。很多人就是說(shuō)覺(jué)得自己有錢了，他們?nèi)诵岳锩婺屈c(diǎn)劣根性就暴露出來(lái)了。什么劣根性？想管我就管，不想管我就要找個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，讓職業(yè)經(jīng)理人管，他是兩頭占的。然后自己打球、玩，投到公司里的精力越來(lái)越少，人權(quán)、財(cái)權(quán)他又控制，很多公司就淪落到這一步，能做得好嗎？

股權(quán)激勵(lì)了，打一針興奮劑，5年以后馬上又會(huì)回到現(xiàn)在的狀態(tài)。我覺(jué)得本質(zhì)的東西，就是投資這個(gè)行當(dāng)甚至絕大多數(shù)行當(dāng)，真正能夠做得好的，都是少數(shù)人，不可能整個(gè)行業(yè)都做得好。少數(shù)人為什么做得好？我覺(jué)得第一他們有理想，第二在理想的感召下，他們會(huì)尋找到一種生活方式，這個(gè)生活方式跟他的性格、天性、理想，是完美結(jié)合的。咱們就拿最熟的一個(gè)例子來(lái)舉，巴菲特的例子。他就是選擇一種非常簡(jiǎn)單的生活方式，他有那么多錢，但是他選擇最適合他的生活方式。如果巴菲特也天天去打球，開(kāi)私人飛機(jī)去玩，肯定作不好他的投資。他尋找到了一種非常簡(jiǎn)單的、適合他的生活方式。所以我覺(jué)得到了最后，甭管是公募、私募，甚至所有的東西的競(jìng)爭(zhēng)，最后的競(jìng)爭(zhēng)，能勝出者是一個(gè)生活方式的勝出。你選擇讓你最舒服的那個(gè)生活方式，就是我們武俠講的所謂“人劍合一”，就是說(shuō)你一定要把你的人跟你的生活方式，你的行當(dāng)，你的理想，所有的這些東西都結(jié)合起來(lái)才行。所謂的這種自助游，你選擇什么樣的線路，你要去看一大堆書；我到哪個(gè)景點(diǎn)上，我對(duì)什么東西感興趣，這就是你個(gè)性化的東西。而有人干脆就開(kāi)個(gè)汽車，騎個(gè)自行車，就把這一路都兜了，然后我再看我要看的那些點(diǎn)，所以這就跟你跟團(tuán)游完全不一樣了。

絕對(duì)回報(bào)vs.相對(duì)回報(bào)

理森：你當(dāng)初從公募出來(lái)時(shí)說(shuō)過(guò)私募基金最重要的是絕對(duì)回報(bào)，經(jīng)過(guò)幾年，你如何再看這個(gè)問(wèn)題？

張涵：我覺(jué)得絕對(duì)回報(bào)、相對(duì)回報(bào)首先是不矛盾的。這兩者不是非此即彼，冰火不相容。它們其實(shí)是同一個(gè)東西，如果所有的絕對(duì)回報(bào)都沒(méi)有了，那這個(gè)市場(chǎng)就不存在了。如果市場(chǎng)年年都下跌，你年年都跑贏市場(chǎng)，市場(chǎng)每年都跌5%，你每年都跌3%，你每年都跑贏市場(chǎng)，到了最后也都沒(méi)有你了。相對(duì)回報(bào)為什么會(huì)成立？為什么會(huì)有相對(duì)回報(bào)？還是因?yàn)榧僭O(shè)市場(chǎng)是長(zhǎng)期上漲的。

市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲的根本動(dòng)力是勞動(dòng)生產(chǎn)力的不斷提高，財(cái)富在不斷地被人創(chuàng)造出來(lái)。這些東西我覺(jué)得都是隱含在后面的假設(shè)，而為什么會(huì)有相對(duì)回報(bào)這個(gè)東西出來(lái)呢，而且還會(huì)成為主流？就是因?yàn)檫@么多年，大家發(fā)現(xiàn)去追求所謂絕對(duì)回報(bào)，到了最后都沒(méi)有跑贏去追求相對(duì)回報(bào)的人，所以相對(duì)回報(bào)才會(huì)成為主流。

理森：中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況到目前為止相對(duì)回報(bào)跑不贏絕對(duì)回報(bào)？

張涵：這是階段性的。中國(guó)證券市場(chǎng)一直是融資市場(chǎng)，可能到了今天，這個(gè)市場(chǎng)才有點(diǎn)成為市場(chǎng)自己本身的意義。市值已經(jīng)足夠大了，基本全流通了。它才不完全變成融資市場(chǎng)，一會(huì)兒又國(guó)企減困了，一會(huì)兒又地方募資了，我覺(jué)得它這個(gè)意義開(kāi)始淡化了，成為市場(chǎng)的意義開(kāi)始大了。

從這個(gè)角度就是說(shuō)，相對(duì)回報(bào)開(kāi)始有意義了。以前在變成融資市場(chǎng)的時(shí)候，相對(duì)回報(bào)沒(méi)有意義所以一直到2008年以前，相對(duì)回報(bào)都是沒(méi)有意義的，那個(gè)時(shí)候都是只有絕對(duì)回報(bào)。因?yàn)樗且粋€(gè)工具市場(chǎng)。我們今天去看全球，相對(duì)回報(bào)和絕對(duì)回報(bào)，我覺(jué)得它很有意思。我們?yōu)槭裁聪嘈畔鄬?duì)回報(bào)，我們現(xiàn)在看的所有的數(shù)據(jù)，基本都是要拿美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)的。而美國(guó)這100多年是人類歷史上的奇跡，別的國(guó)家都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，這么有創(chuàng)造力，能夠如此長(zhǎng)時(shí)期創(chuàng)造巨額財(cái)富，它的證券市場(chǎng)表現(xiàn)好是正常的。你去看肯尼亞股市，甚至你去看法國(guó)股市，都不會(huì)像美國(guó)這么好。它可能也就比跑贏通脹好一點(diǎn)。法國(guó)指數(shù)大概跟通脹基本打平，比通脹好的部分就是股息。我覺(jué)得我們的參照標(biāo)的不對(duì)，老拿最好的比，我們?nèi)ツ谩徽f(shuō)肯尼亞—?dú)W洲那些股市來(lái)比，這個(gè)相對(duì)回報(bào)就意義不大。我覺(jué)得這是第一個(gè)。

第二個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的興起改變了整個(gè)證券市場(chǎng)投資的格局。風(fēng)險(xiǎn)投資興起是什么？就是大家都往前，高風(fēng)險(xiǎn)那一段，就是往前移。結(jié)果導(dǎo)致前面那段風(fēng)險(xiǎn)高，收益高，后面上市后的這一段變得甜頭不夠大。就是勞動(dòng)生產(chǎn)率盡管在不斷提高，但它沒(méi)有反映到證券市場(chǎng)上，它更多地反映在風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)上。這可能是在最近這10年美國(guó)股市有體現(xiàn)。以后我們的創(chuàng)業(yè)板，會(huì)在這些方面有很多的反映。就是勞動(dòng)生產(chǎn)率是在提高，股票的總市值也在不斷擴(kuò)大，可是二級(jí)市場(chǎng)投資人沒(méi)分到錢。這些東西都是新的變化。因?yàn)楝F(xiàn)在也沒(méi)有人作具體的量化分析，所以你很難把對(duì)股指的影響，對(duì)市值的影響反映出來(lái)，但我覺(jué)得這些可能是挺重要的變化。

如果看整個(gè)指數(shù)的話，因?yàn)槔麧?rùn)最高那端前移了，就是被PE那幫拿走了，所以整個(gè)指數(shù)以后的收益率肯定是下降的，但是資金成本長(zhǎng)期肯定也是下降的。因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)力的提高導(dǎo)致通縮，惡性通脹肯定不會(huì)來(lái)。但是整個(gè)指數(shù)化投資，我覺(jué)得太難掙錢了。經(jīng)常一個(gè)公司好到經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)?zāi)軌蜻M(jìn)指數(shù)的時(shí)候，它已經(jīng)OUT（出局）了，出這個(gè)雪道了。所以我覺(jué)得，對(duì)于業(yè)余投資人，我真是沒(méi)有建議了；對(duì)于專業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，以后就要去找濕雪，我覺(jué)得這塊會(huì)變得越來(lái)越重要。

但是低收益率時(shí)代的來(lái)臨，會(huì)給很多行業(yè)的生態(tài)帶來(lái)變化。這個(gè)行業(yè)為什么會(huì)有這么高的收入，第一個(gè)，就是過(guò)去的高收益時(shí)代帶來(lái)的高收費(fèi)，還有一個(gè)，理財(cái)飛入尋常百姓家，整個(gè)理財(cái)規(guī)模迅速膨脹，所以導(dǎo)致了這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率比較高，整個(gè)收入也比較高，成為一個(gè)金領(lǐng)行業(yè)。以后這個(gè)行業(yè)在低收益率時(shí)代的話，假如你一年總共給人家掙2%，你拿走了1%，這樣不是太公平。

理森：基金公司單個(gè)都很大，又必須要投資，很容易講相對(duì)回報(bào)；私募基金，會(huì)不會(huì)覺(jué)得不要考慮相對(duì)回報(bào)的事情？雖然也有同行壓力。

張涵：剛有股票市場(chǎng)的時(shí)候，證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)是絕對(duì)回報(bào)；然后學(xué)國(guó)外，共同基金一開(kāi)始就采取了相念在使用。

怎樣結(jié)合，在基金公司的時(shí)候也討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)這個(gè)就是你的寬度和深度。你研究的寬度和研究的深度，它們是矛盾的。如果你把2300家公司都研究了，你的寬度夠了，但是你的深度肯定是不夠的。所以你要根據(jù)你的能力，在寬度和深度里面去找平衡。就是你利用賣方的能力，還有利用你自己買方研究員的能力，還有你基金經(jīng)理自己的能力?，F(xiàn)在的問(wèn)題是什么？就是大部分人，寬度也沒(méi)有很寬，深度則更差。如果我能夠研究100家公司，其中對(duì)10家公司很有信心，我買10個(gè)公司，每個(gè)公司都買10%，然后我就配置10個(gè)股票，一個(gè)組合。那沒(méi)問(wèn)題呀！現(xiàn)在問(wèn)題是什么？就是他的寬度首先就不到，比如挖1米深的地方，他的寬度只有50家公司；能夠挖到3米深的地方，他的寬度可能減成5個(gè)公司；能夠挖到10米深的地方，一個(gè)也沒(méi)有，那他就完全沒(méi)有信心。那就會(huì)把整個(gè)組合變得很散亂，變成了所謂的類指數(shù)投資。有的公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品，干脆就是一個(gè)指數(shù)投資，有的在我最有深度的地方增強(qiáng)。我覺(jué)得這個(gè)其實(shí)挺好的。比爾·米勒，他也管百億美元的資金，人家就十幾只股票，我覺(jué)得這個(gè)就是寬度、深度里面得找到平衡。

理森：你現(xiàn)在如何做絕對(duì)回報(bào)？

張涵：因?yàn)闆](méi)有團(tuán)隊(duì)，所以很難具有寬度。我現(xiàn)在爭(zhēng)取先去找一個(gè)雪道，然后爭(zhēng)取在里面找到一個(gè)到兩個(gè)標(biāo)的，如果完全是自下而上的話，就是那種比如說(shuō)像化工、醫(yī)藥，這種完全需要自下而上的行業(yè)，我覺(jué)得自己精力不夠，很難透徹了解這樣的公司，有的時(shí)候我就干脆放棄。我先聽(tīng)研究員的，跟我講明白了，然后我見(jiàn)了這個(gè)首席執(zhí)行官，覺(jué)得這個(gè)人是天生就要成功的人，我就再研究。巴菲特不是講過(guò)嗎，說(shuō)蓋茨就是賣漢堡也是世界首富。后來(lái)我在想，巴菲特其實(shí)是在講他自己。他對(duì)商業(yè)的理解很透徹，無(wú)論賣可樂(lè)還是賣什么，他都是世界首富。所以他選濕雪的能力是很強(qiáng)的。我一直覺(jué)得，我要認(rèn)為這個(gè)行業(yè)很好，但具體的東西很難懂的時(shí)候，我可能更重要的、更多的就去看一下首席執(zhí)行官。就是說(shuō)他是不是巴菲特，是不是賣漢堡也能成世界首富的那個(gè)人，我覺(jué)得這其實(shí)挺重要的。

生活方式?jīng)Q定投資高度

理森：你提過(guò)投資的生活方式?jīng)Q定論？

張涵：投資的目的真的是多種多樣的：有的人是為了學(xué)習(xí)，拿點(diǎn)錢倒一倒，了解知識(shí)；還有人是為了解悶，天天做兩次買賣，覺(jué)得身心舒服，如現(xiàn)在市場(chǎng)里的不少大爺大媽就是如此，他們沒(méi)有仔細(xì)想過(guò)為什么要投資，僅僅是過(guò)過(guò)癮罷了。從投資的角度來(lái)說(shuō)，我作投資有一段時(shí)間，自認(rèn)為這是我一生的職業(yè)，我就會(huì)喜歡做相關(guān)的事情。如果一個(gè)人為了追求結(jié)果，選擇了很痛苦的過(guò)程，把跑上市公司和讀年報(bào)看做是非?？膳碌氖虑?，那么，他不會(huì)在這個(gè)行當(dāng)中做得長(zhǎng)。在這個(gè)行當(dāng)里如果待的時(shí)間夠長(zhǎng)，運(yùn)氣好一些，是能賺到錢的。我作投資十幾年了，看到好多人賺了錢，其中有些人因?yàn)檫@樣那樣的原因退出了，留下來(lái)的人大多覺(jué)得作投資很有樂(lè)趣，并愿意為之付出。聽(tīng)這些人聊天是非常有意思的，他們每個(gè)人都有些自己的東西，都找到了適合自己的生存方法，都有自己的樂(lè)趣，結(jié)果也不壞。

證券投資實(shí)際上是個(gè)體力活兒，一天到晚要看很多東西，還要跑上市公司，而怎么看怎么跑決定了投資人的成敗。每天無(wú)數(shù)的研究報(bào)告、各種投資信息恨不得把郵箱擠爆，如何有效地讀，讀什么不讀什么，讀誰(shuí)的不讀誰(shuí)的，就已經(jīng)是很大的學(xué)問(wèn)，能處理好這個(gè)，就已經(jīng)是很有想法的投資人了。

讀年報(bào)的感覺(jué)和看電視連續(xù)劇一樣。現(xiàn)在年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)都有，年報(bào)、半年報(bào)是一定要讀的，季報(bào)的可讀性就非常差，套話非常多。嚴(yán)格地說(shuō)，年報(bào)和半年報(bào)只是連續(xù)劇的梗概，一般我們還要添一些細(xì)節(jié)才能構(gòu)成完整的故事。如果讀得不夠多，就不容易想出故事是怎樣演繹的。如果一個(gè)人把2300多份上市公司的報(bào)告都讀完，就不需要刻意追求自上而下或者自下而上，道理對(duì)他來(lái)說(shuō)已經(jīng)貫通了。

讀了研究報(bào)告后，無(wú)數(shù)人會(huì)作出無(wú)數(shù)的判斷。在這樣的情況下，由于成長(zhǎng)經(jīng)歷和性格的不同，會(huì)使每一個(gè)人最終找到適合他自己的投資方法。以我的性格，我不會(huì)贊成短線投機(jī)，也不會(huì)贊同永遠(yuǎn)的長(zhǎng)線投資。許多人都標(biāo)榜價(jià)值投資，言必稱巴菲特和彼得·林奇。但我想明白，我不是巴菲特和彼得·林奇，我沒(méi)有巴菲特超越世人的洞察力，也沒(méi)有彼得·林奇的好身體和好精力，這些我都做不到，我只能做我自己。

巴菲特是一輩子就做一件事，他的生活和美國(guó)農(nóng)民一樣，喝可樂(lè)吃漢堡、住40多年前的老房子，沒(méi)有其他愛(ài)好，一輩子就愛(ài)讀年報(bào)。我現(xiàn)在讀年報(bào)雖然覺(jué)得像看連續(xù)劇，但仍培養(yǎng)不出他的那種興趣，其中的數(shù)字也沒(méi)他記得那么牢，讀了這么多年下來(lái)，很多數(shù)字還需要查找。巴菲特真正做到了心無(wú)旁騖。你的理念就是你的生活方式嗎？

我的理念是每個(gè)人都應(yīng)該要通過(guò)學(xué)習(xí)和實(shí)踐尋找適合自己的方法；性格和方法要統(tǒng)一；我追求的投資境界是流暢，是寬度和深度的完美結(jié)合。

理森：你這5年做得非常好啊，我相信找你的人很多，發(fā)產(chǎn)品也是很容易，為什么現(xiàn)在還是會(huì)選擇管理一些朋友客戶、非公開(kāi)的投資方式？

張涵：我覺(jué)得是生活方式的選擇。如果那樣的話，我又回到公募的生活方式去了。我覺(jué)得目前私募與公募沒(méi)有本質(zhì)的改變，他們是同一個(gè)市場(chǎng)生下來(lái)的孿生兄弟，可能只有在激勵(lì)上有一點(diǎn)差別。產(chǎn)品就這么多，市場(chǎng)是同一個(gè)，你很難創(chuàng)造出很多更新的東西，投資限制也都差不多。所以他們的生活方式還都是一致的。你想尋找一個(gè)適合你自己的生活方式，你就不能再去用那種形式，用那種形式最后你的生活方式一定會(huì)回到那種生活方式里面。

投資的核心，還是理想加生活方式。如果這兩個(gè)東西能堅(jiān)持下來(lái)，最后一定能往前走，一定能走得遠(yuǎn)。如果沒(méi)有這個(gè)理想加生活方式，走到一定程度就會(huì)成為上千根火腿腸中間的一個(gè)……沒(méi)有任何的差異化。然后又回去比排名，又回去拉客戶。最后干的都是你自己不喜歡的事，又會(huì)追著球跑。

我覺(jué)得流暢的投資就是說(shuō)寬度、深度都要夠，你寬度不夠，就不可能很流暢。深度不夠就是說(shuō)你流暢的時(shí)候你也哆嗦，就變成追著球跑了。所以這個(gè)東西我覺(jué)得還是很重要的。我覺(jué)得從我現(xiàn)在這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，還是應(yīng)該拓寬寬度，所以這個(gè)時(shí)候就會(huì)覺(jué)得有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是能夠幫你拓寬寬度的，這個(gè)挺重要的。

理森：你說(shuō)的是巴菲特滾雪球的例子？

張涵：從宏觀角度講，就是說(shuō)你要到球要去的地方，而不要追著球跑。過(guò)去在中國(guó)作股票投資，就是你追著球跑也能掙著錢，所以大家都干這個(gè)活，追著球跑?？赡艿搅?012年、2013年，在國(guó)內(nèi)你追著球跑也掙不了錢了，可能還得到球要去的地方等它。我覺(jué)得我們可能又面臨一個(gè)投資理念的重大轉(zhuǎn)折。這個(gè)比我們2001～2005年所謂的價(jià)值投資又上了一個(gè)新的臺(tái)階。

我們剛開(kāi)始的時(shí)候都學(xué)彼得·林奇，彼得·林奇就是追著球跑的典范。他極其用功，對(duì)每個(gè)事情都琢磨。用功到那個(gè)程度以后，他就不太容易賠錢，因?yàn)樗饶_足夠快，平均一天恨不得要跑三個(gè)上市公司，讀無(wú)數(shù)的報(bào)告，所有人跡罕至的地方，他全都到了。他跑得快，所以他追著球，我們也追著球跑，我們跑不過(guò)他，我覺(jué)得他是挺有代表的人物。

我覺(jué)得巴菲特對(duì)未來(lái)是有預(yù)見(jiàn)性的，他對(duì)商業(yè)模式的理解是個(gè)天才。他總在講雪道要夠長(zhǎng)，要有濕雪，所謂的“濕雪”，他的理解就是好的公司，雪道夠長(zhǎng)，就是好的國(guó)家和好的行業(yè)！他的命也好，他在美國(guó)，而且他又是戰(zhàn)后開(kāi)始投資的。他的命好還體現(xiàn)在，他能夠賺三道錢，他趕上了美國(guó)繁榮昌盛的發(fā)展，他還趕上了1978年開(kāi)始的中國(guó)改革開(kāi)放，中國(guó)人民都吃麥當(dāng)勞、喝可口可樂(lè)，然后他又趕上了1989年的東歐解體，他那一招能夠用三次。這個(gè)是很厲害的。最后全世界人民都喝可口可樂(lè)、吃麥當(dāng)勞，太厲害了。他對(duì)自己足夠了解，他的這種生活方式，他是那種所謂的“人劍合一”的典范。他腦子里面翻來(lái)覆去就在琢磨這一點(diǎn)事，然后他有足夠的忍耐力和耐心，所以我覺(jué)得他的能力、他的天賦、他的性格，加上他的運(yùn)氣都是無(wú)與倫比的。我們大部分人看巴菲特，我覺(jué)得還是看到了他的皮毛。我覺(jué)得巴菲特這次年報(bào)上講的這個(gè)話，講得非常有意義，他說(shuō)如果我還能再活50年，我一定會(huì)去投資科技股。所以你去看看美國(guó)現(xiàn)在前10大公司，6家是科技股。巴菲特命好的那部分，已經(jīng)過(guò)去了。1986～1996年，可口可樂(lè)的市值增長(zhǎng)最快，1996年到現(xiàn)在，沒(méi)有增長(zhǎng)。1986～1996年，中國(guó)人民和東歐人民都喝可口可樂(lè)了，然后1996年到現(xiàn)在，可口可樂(lè)毫無(wú)表現(xiàn)。以后在科技股上，雪道沒(méi)那么長(zhǎng)。雪更濕，融化也更快。

索羅斯掙錢，他是理解這個(gè)世界是怎么運(yùn)作的，他是從這個(gè)角度來(lái)掙錢的。就是說(shuō)索羅斯理解這個(gè)世界運(yùn)作的本質(zhì)，所以他總是能預(yù)判很多東西的反應(yīng)，他學(xué)哲學(xué)出身，對(duì)整個(gè)歷史傳統(tǒng)理解得非常透。為什么1992年他賭英鎊的時(shí)候，他能賭贏？那個(gè)時(shí)刻他想的是什么？剛開(kāi)始以為他只是敢賭。后來(lái)才知道，你去讀完這些歷史你就知道了，英國(guó)每每在世界關(guān)鍵時(shí)刻，總是明哲保身。它不去扛事情，沒(méi)有那個(gè)民族性。所以賭它退出歐盟就特別對(duì)。結(jié)果他那次去跟日本折騰，賭日元他就賭輸了，因?yàn)樗焕斫馊毡具@個(gè)民族。德國(guó)是一個(gè)非常負(fù)責(zé)任的民族，這次歐元這個(gè)事情，我覺(jué)得對(duì)德國(guó)甚至對(duì)整個(gè)歐洲是一個(gè)巨大的考驗(yàn)，歐元就是歐洲的未來(lái)，如果歐元解體了，歐洲就沒(méi)有未來(lái)了。就是說(shuō)創(chuàng)造了人類最燦爛文明的那一塊地方，這次需要考驗(yàn)?zāi)菐驼渭覀兊臎Q斷力，能不能忍受這個(gè)痛苦，把歐元給維持下去，可以開(kāi)除出希臘，但是歐元一定要維持住，歐元絕對(duì)不能解體。歐元如果解體了，整個(gè)歐洲100年之內(nèi)，我克爾應(yīng)該有這個(gè)本事，有這個(gè)能力看到這一點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)年民主德國(guó)和聯(lián)邦德國(guó)合并，聯(lián)邦德國(guó)付出了巨大的代價(jià)，結(jié)果剛看到很多好處，現(xiàn)在歐元合并的好處，德國(guó)享受了。現(xiàn)在這些不良后果需要它來(lái)扛住。如果這次把這些國(guó)家，如希臘，葡萄牙，把它們控制住，整個(gè)歐洲就會(huì)迎來(lái)新的未來(lái)。我自己對(duì)歐元還是充滿著樂(lè)觀，這是人類有史以來(lái)非常偉大的創(chuàng)造，是一個(gè)富有想象力的東西。你想歷史上這些國(guó)家恩恩怨怨，打得你死我活，恨不得永遠(yuǎn)處在戰(zhàn)爭(zhēng)中間，然后大家能夠愿意推出一個(gè)歐元來(lái)，愿意朝著一個(gè)方向去努力，這個(gè)多難呀！沒(méi)有理想能做到嗎？所以我覺(jué)得歐元的推出是一個(gè)太有想象力的東西了。這個(gè)東西讓你對(duì)人性都多了很多信念，所以它千萬(wàn)不能垮。

理森：大師自有非常之處，我們一般專業(yè)投資者如何能做到呢？

張涵：學(xué)習(xí)！因?yàn)檠┑涝絹?lái)越短了，這個(gè)雪越來(lái)越濕了，其實(shí)你滾出來(lái)的雪球更大。就像蘋果這個(gè)雪球，巨大。雪道很短，滾雪球的速度會(huì)更快。這個(gè)世界變化的速度越來(lái)越快，巴菲特抱著一個(gè)東西，能夠吃三遍，咱們抱一個(gè)東西可能只能吃半遍。世界越來(lái)越動(dòng)蕩，變化速度越來(lái)越快，成長(zhǎng)和衰亡的速度都在加快。我們現(xiàn)在活一輩子可能相當(dāng)于我們上一輩的人活三五輩子，在這樣一種情況下，對(duì)你的學(xué)習(xí)能力和承受能力的要求就越來(lái)越高了。這些東西上我覺(jué)得沒(méi)有別的辦法，只能提高你的學(xué)習(xí)能力，學(xué)習(xí)你不懂的東西。

我們回頭去看?？粗袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最開(kāi)始靠出口，那些出口的企業(yè)你說(shuō)你抓住誰(shuí)賺錢了嗎？回頭想一想是中集集團(tuán)，中集集團(tuán)是做箱子的，出口都用它的箱子，所以掙錢了。后來(lái)靠投資，投資什么東西賺錢了呢？現(xiàn)在回頭看看，是三一重工，投資都要用混凝土，然后要買它的混凝土泵，要用工程機(jī)械。

那消費(fèi)類什么公司賺錢了呢？就是說(shuō)做平臺(tái)的相對(duì)來(lái)說(shuō)愉悅，像沃爾瑪也是一個(gè)碩大的平臺(tái)。我覺(jué)得白酒企業(yè)不是代表，蘇寧可能是一個(gè)很好的代表。我做這樣一個(gè)大賣場(chǎng)一個(gè)平臺(tái)，房地產(chǎn)發(fā)展了要買家電，然后消費(fèi)升級(jí)了要買家電，反而最后做的家電企業(yè)可能掙錢沒(méi)多少。其實(shí)想想，這些東西是有道理的，它們不是某一個(gè)產(chǎn)品，更多的時(shí)候是一種平臺(tái)。比如說(shuō)淘寶要上市，淘寶將來(lái)一定會(huì)很好的，淘寶可能就會(huì)成了下一個(gè)平臺(tái)的代表人物。新購(gòu)物平臺(tái)，是淘寶興起，還是京東興起，還是當(dāng)當(dāng)興起？到時(shí)現(xiàn)在的蘇寧、國(guó)美都是明日黃花，那個(gè)平臺(tái)已經(jīng)不行了。我覺(jué)得現(xiàn)在就是你要開(kāi)始找雪道，但是誰(shuí)是那塊濕雪，那就得一個(gè)一個(gè)公司調(diào)研，看它內(nèi)部能不能有那種能夠迅速把雪凝起來(lái)的能力。因?yàn)椤耙粚⒐Τ扇f(wàn)骨枯”，尤其在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，贏家通吃，以后就是一家。

理森：只有一個(gè)平臺(tái)。

張涵：第一名掙大錢，第二名就是盈虧平衡，第三名就沒(méi)有了。以后就是這樣，沒(méi)有第三名。第二名大家是養(yǎng)著它，不要讓第一名漲價(jià)。第二名存在，其實(shí)從商業(yè)上來(lái)說(shuō)，也是沒(méi)有意義的。我覺(jué)得這些東西，這些雪道是能夠看得見(jiàn)的。

從投資的角度來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得我今天還是小學(xué)生。因?yàn)橥顿Y整個(gè)領(lǐng)域變得越來(lái)越廣闊，工具也越來(lái)越多。就像我懂的這些東西，可能就是地球上的一塊小石子，我可能就懂這點(diǎn)東西。但是我覺(jué)得即使我就懂這一塊小石子，我也希望我能夠不斷地回顧，來(lái)看看有哪些東西我不懂，或者說(shuō)哪些東西我在不斷地懂得比以前多一點(diǎn)點(diǎn)。我覺(jué)得市場(chǎng)里面水平高的人真是無(wú)數(shù)，但是我覺(jué)得真正核心的東西是，你要尋找到一種好的生活方式，然后再不斷學(xué)習(xí)和進(jìn)步。這個(gè)行當(dāng)是一個(gè)能夠做到老的行當(dāng)，是一個(gè)不用談退休的行當(dāng)。所以我覺(jué)得它能夠不斷激發(fā)你的這種潛能，你智力上的潛能，然后讓你能夠?qū)@個(gè)世界不斷有新的認(rèn)識(shí)。我覺(jué)得這是這個(gè)行業(yè)比較好的東西?？赡懿挥孟褡鰧?shí)業(yè)，會(huì)經(jīng)常面對(duì)絕望，我們這個(gè)行業(yè)也會(huì)面對(duì)絕望，但不會(huì)像實(shí)業(yè)不斷地面對(duì)絕望。

生活方式?jīng)Q定企業(yè)家高度

理森：你剛才講到投資者的生活方式?jīng)Q定投資高度，最終還是要找到雪道和濕雪，投企業(yè)。你在商學(xué)院讀書，投資有20年的時(shí)間了，怎么來(lái)看中國(guó)這一代的企業(yè)家？

張涵：中國(guó)這代企業(yè)家其實(shí)跟我們一樣，都是命好。我覺(jué)得第一是命好，第二他們都能夠忍耐，忍耐這種短期內(nèi)的痛苦，然后能堅(jiān)持下來(lái)。人不在于他艱難困苦的時(shí)候怎么樣，而在于他好了以后，他還能不能明白。我覺(jué)得國(guó)內(nèi)企業(yè)家現(xiàn)在大部分人的毛病就是老想去在木板最薄的地方打眼，比如說(shuō)像房地產(chǎn)。結(jié)果呢？這個(gè)東西害處是很大的。真正好的企業(yè)家其實(shí)也是生活方式的選擇，就是你每天花在工作上的時(shí)間有多少？你腦子里琢磨的時(shí)間有多少？很多人到了最后都跟我們一樣，變成了投資家，那他的本業(yè)不可能做得好。現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)這么激烈，光靠變成投資家，你的主業(yè)是做不好的。

他們指望通過(guò)一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)執(zhí)行。

職業(yè)經(jīng)理人管管流程是沒(méi)問(wèn)題，但是你指望職業(yè)經(jīng)理人給你作出重大決策來(lái)決定戰(zhàn)略和方向，這不是癡心妄想嗎？然后你指望一個(gè)星期打三四場(chǎng)球，同時(shí)還能夠琢磨好這些戰(zhàn)略，也是癡心妄想。你得每天學(xué)習(xí)學(xué)習(xí)再學(xué)習(xí)，然后才能懂一點(diǎn)點(diǎn)東西，要定這么大的戰(zhàn)略，你不是那么容易能夠明白的。

商學(xué)院迎合了老板們的這些想法，這是商學(xué)院大行其道的一個(gè)原因。工作交給下面人干，你就敲敲邊鼓、作作決策。這迎合了無(wú)數(shù)老板的想法，制度做好了，就是百年老店了。這其實(shí)是很大很大的誤導(dǎo)，如果你不能因時(shí)而變，跟上這個(gè)時(shí)代的變化，大領(lǐng)導(dǎo)如果不學(xué)習(xí)，不能夠跟上這個(gè)變化，每天就是希望打球、曬太陽(yáng)，會(huì)見(jiàn)電影明星，這個(gè)團(tuán)隊(duì)怎么可能成為一個(gè)有戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)呢？

理森：你欣賞什么企業(yè)家，或愿意投資什么樣的企業(yè)家？

張涵：偏執(zhí)狂類型的企業(yè)家。我覺(jué)得任正非就是，很多年前就出了華為基本法，決定了華為不做這個(gè)，不做那個(gè)。華為這樣一個(gè)企業(yè)沒(méi)去干房地產(chǎn)，有所為才能有所不為，有所不為才能有所為！不是說(shuō)干房地產(chǎn)掙錢，我就要去做，先把自己框住，我就干這個(gè)，我就是一個(gè)電訊設(shè)備的提供商，這個(gè)基本法它就定得特別好，然后它就在這個(gè)行業(yè)里面不斷地做，不斷地做。去年是世界老二，今年或者明年就世界老大了。我覺(jué)得這是中國(guó)企業(yè)需要學(xué)習(xí)的方向。像王傳福，他總在琢磨下一個(gè)方向。所以他做了電池，又琢磨去做汽車，做了汽車他又去做太陽(yáng)能，但是他沒(méi)有把自己這個(gè)汽車業(yè)做好。企業(yè)資源都是有限的。

平安的馬明哲、萬(wàn)科的王石也是很偏執(zhí)的，他們認(rèn)準(zhǔn)這條路之后，就一直很偏執(zhí)地走下來(lái)了。優(yōu)秀的企業(yè)家這個(gè)特點(diǎn)是非常非常明顯的。每個(gè)企業(yè)的資源都是有限的，這個(gè)有限不僅是錢，更多的是管理能力。管理能力不夠的話，你去開(kāi)發(fā)這么多東西，最后是有問(wèn)題的。他們的生活方式我都很贊賞，沒(méi)有去整天打球，工作還是生命的第一需要，我覺(jué)得這是所有成功企業(yè)家必備的特質(zhì)。就是你一定要選擇把工作放第一位的企業(yè)家。王石對(duì)中國(guó)最大的貢獻(xiàn)就是他樹立了一種生活方式，這貢獻(xiàn)大于他把萬(wàn)科管得多么好。

美國(guó)主要的創(chuàng)新，大部分都是來(lái)自企業(yè)本身的創(chuàng)新，而不是國(guó)家搞個(gè)實(shí)驗(yàn)室，搞個(gè)什么大學(xué)里面有個(gè)什么樣的創(chuàng)新。企業(yè)家為商業(yè)利益，進(jìn)行科研投入帶動(dòng)創(chuàng)新。從我們投資者來(lái)說(shuō)，如果能夠識(shí)別到這樣的企業(yè)，那你就能夠很好地找到濕雪。

（文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）