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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》出品

核心提示：

醬香型品牌“珍酒”占據(jù)公司營收的半壁江山，但也從側(cè)面暴露了珍酒李渡業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡的困境。

雖然業(yè)績增長迅速，但珍酒李渡還面臨后勁不足、毛利率普遍低于同行的問題。

3，在豪擲14億投入廣告營銷的同時，珍酒李渡的存貨卻越來越多。與此同時，珍酒李渡的18億大手筆分紅和未為員工全額繳納公積金引發(fā)外界質(zhì)疑。

4，專家認(rèn)為，珍酒雖然有一定的基礎(chǔ)底蘊，但在醬香酒整體進入越來越激烈的競爭節(jié)點下，珍酒要真正做到貴州醬香酒企第三，還需要不斷努力。

珍酒李渡或?qū)⒊蔀槠吣陙硎状螞_擊資本市場的白酒企業(yè)。

據(jù)港交所相關(guān)信息顯示，1月26日珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）向港交所提交了公司整體協(xié)調(diào)人委任公告。公告顯示，珍酒李渡委任高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、中信建投（國際）融資有限公司、中國國際金融香港證券有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

稍早前的1月13日，珍酒李渡向港交所遞交招股書，擬赴港上市。若上市成功，珍酒李渡將成為繼2016年金徽酒上市之后的首家上市酒企。

雖然珍酒李渡在緊鑼密鼓地推進IPO，但從招股書披露的業(yè)績看，珍酒李渡的上市之路仍帶有幾分不確定。鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》發(fā)現(xiàn)，2022年以來，珍酒李渡的營收業(yè)績出現(xiàn)了增速放緩的跡象，且?guī)状髽I(yè)務(wù)發(fā)展不均衡，其中超半數(shù)盈利來自醬香型珍酒。

此外，珍酒李渡在營銷宣傳上出手闊綽，兩年多投入近14億元，這在一定程度上拉低了珍酒李渡的毛利率，使其低于行業(yè)平均水平。

由于產(chǎn)能原因，珍酒李渡一方面通過外購基酒擴產(chǎn)，另一方面銷量卻在下滑，庫存積壓或?qū)⑦M一步高企。

隨著近年來醬香酒系列“降溫”，以醬香型珍酒為營收主力的珍酒李渡將何去何從？未來能否被資本市場看好，行業(yè)專家對此并不樂觀。

“白酒教父”的第二個IPO

比起珍酒李渡，背后實控人吳向東更為人熟知。吳向東在業(yè)界被譽為“白酒教父”，在白酒行業(yè)已經(jīng)叱咤27年。1996年，吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權(quán)，并在一年之內(nèi)將川酒王銷量做到湖南第一。

吳向東

20世紀(jì)90年代，白酒行業(yè)經(jīng)歷了從賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)換，并在90年代末期進入白熱化競爭階段，此時經(jīng)銷商的日子越發(fā)難過，這也讓吳向東意識到自主品牌的重要性。

但釀酒技術(shù)復(fù)雜，即便吳向東銷售經(jīng)驗豐富，在釀酒這方面仍是門外漢。于是他想到了貼牌生意，并將合作目標(biāo)鎖定五糧液。1998年底，第一瓶金六福在五糧液酒廠生產(chǎn)面市，吳向東成為白酒業(yè)貼牌生產(chǎn)模式的開創(chuàng)者。

憑借巨資廣告投入和對體育賽事的贊助，金六福迅速躥升為國民白酒。在金六福闊步向前的同時，吳向東又先后收購了廣東德慶無比養(yǎng)生酒業(yè)、云南香格里拉酒業(yè)、湖南湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、江西李渡、貴州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吳向東還掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白等。

吳向東稱，收購這些酒廠幾乎都是百廢待興的狀態(tài)，從投資的角度來說不算好的生意?！暗沂潜е異劬啤ⅰ異燮放啤某跣?，更多的是收購一份熱愛，收購的是每個品牌所代表的歷史和故事”。

不僅是生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、品牌商，吳向東還是零售商。2005年，吳向東成立了華致酒行，進入白酒終端流通領(lǐng)域，并在2019年將華致酒行送上深交所上市，成為中國第一家酒類流通領(lǐng)域的A股上市公司。目前，吳向東實際控制的金東集團，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團、金東投資三個產(chǎn)業(yè)板塊，涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。

招股書截圖

旗下酒企眾多，但作為立志“永做名酒廠金牌服務(wù)員”的愛酒人，高端酒品牌的缺席一直是吳向東的遺憾。有媒體報道，吳向東曾坦言犯下最大錯誤，就是錯過了名酒廠。而珍酒李渡或是吳向東沖刺高端酒的另一種可能。

招股書顯示，珍酒李渡的產(chǎn)品主要針對次高端及以上級別的白酒市場。珍酒李渡旗下有四個主要的白酒品牌，分別是旗艦品牌珍酒、李渡、湘窖和開口笑。珍酒和李渡分別來自貴州和江西，由吳向東2009年收購；湘窖和開口笑是湖南品牌，被吳向東在2003年收購。

招股書截圖

招股書顯示，2021年5月至9月，吳向東將金東醬酒、江西李渡酒業(yè)和湖南湘窖并入珍酒釀酒。2021年9月，珍酒李渡在開曼群島注冊成立，注冊資本為5億美元。在經(jīng)過一系列注資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，珍酒釀酒的境內(nèi)資產(chǎn)成功并入珍酒李渡。

重組過程中，珍酒李渡不斷引入外資，先后于2021年11月和2022年6月向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行340.28萬股和561.26萬股A系列優(yōu)先股，融資3億美元和5億美元，珍酒李渡在IPO前估值超300億元。

最終Zest Holdings持股16.21％，吳向東全資擁有的珍酒控股持股81.28％，大中華網(wǎng)訊持股2.51％。Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有，后者是一家在紐交所上市的全球領(lǐng)先投資公司。

招股書截圖

超半數(shù)盈利來自珍酒 毛利率低于行業(yè)平均水平

目前，珍酒李渡生產(chǎn)的白酒囊括醬香型、兼香型及濃香型三種類型。其中，醬香型白酒是吳向東的投資偏好之一。

2021年，吳向東曾表示，貴州白酒的價值巨大，當(dāng)前貴州白酒企業(yè)發(fā)展進入了新的黃金時代，未來很長一段時期內(nèi)，貴州酒將承擔(dān)中國白酒增量的歷史使命。而在醬酒熱潮下，資本的介入會讓貴州酒業(yè)的競爭更加充分，開放程度、發(fā)展水平更高。

不僅公開喊話，吳向東也付諸了行動。2022年下沙季（“下沙”稱投料，“沙”指釀酒用的紅纓子高粱），醬香型品牌“珍酒”釀酒產(chǎn)量達到3.5萬噸，在規(guī)模上成為僅次于茅臺、習(xí)酒的貴州第三大醬酒企業(yè)。

吳向東敢于加碼醬香型白酒，部分原因來自旗下品牌“珍酒”的營收底氣。招股書顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的主營業(yè)務(wù)收入分別為23.99億元、51.02億元以及42.49億元。其中，珍酒分別貢獻了13.46億元、34.88億元、27.64億元的營收，占珍酒李渡的營收比重分別為56.09%、68.36%、65.05%。

招股書截圖

珍酒之外，李渡在2020年至2022年前三季度的營收分別為3.59億元、6.50億元、6.35億元，占珍酒李渡的營收比分別為14.97%、12.74%、14.94%；湘窖在期內(nèi)的營收分別為3.95億元、6.06億元、5.21億元，占珍酒李渡的總營收比分別16.46%、11.87%、12.27%。其他營收來自開口笑和其他類業(yè)務(wù)。

從營收數(shù)據(jù)看，2020年至2021年的珍酒李渡出現(xiàn)了112.67%的快速增長。雖然增長迅速，但珍酒李渡2022年卻面臨后勁不足的問題。2020至2022年前三季度期間，珍酒李渡的營收同比增長分別為112.67%、18.22%。

毛利率方面，招股書顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分別為52.6%、51.6%、54.7%；李渡的毛利率分別為68.4%、66.8%、66.4%；湘窖的毛利率分別為58.9%、64.2%、59.0%。相比2022年前三季度A股白酒上市公司平均64%左右的毛利率，珍酒李渡的毛利率低于平均值。

招股書截圖

來源：wind數(shù)據(jù)

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》表示，目前的白酒市場競爭越來越激烈，整體的馬太效應(yīng)也越來越明顯，強者更強、弱者更弱的現(xiàn)象表現(xiàn)的淋漓盡致。在這種背景下，規(guī)模不大、且珍酒營收規(guī)模占65%的珍酒李渡，并沒有形成規(guī)模效應(yīng)跟品牌效應(yīng)，再加上毛利率偏低，導(dǎo)致資本市場并不看好，也加大了其上市難度。

兩年多廣告投入近14億 外購基酒、庫存劇增

公司毛利率低于同行平均水平，跟吳向東大手筆的營銷傳統(tǒng)不無關(guān)系。吳向東十分重視營銷宣傳，早在1998年，吳向東就曾在央視砸下1.16億元的廣告，讓金六福一舉成名。在中國男足沖進世界杯那年，彼時的國足教練米盧身著唐裝說的那句廣告語——“中國人的福酒，金六福”至今讓國人記憶猶新。

在珍酒李渡的營銷宣傳上，吳向東更是出手闊綽。招股書顯示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。其中，在廣告宣傳方面，珍酒李渡的投入分別為2.42億元、6.69億元、4.87億元，兩年多來共投入近14億元。

值得一提的是，近年來珍酒李渡的存貨也越來越多。

招股書顯示，2022年前三季度珍酒李渡的存貨大幅增加，從2020年底的17.37億元一躍升至2022年前三季度的43.19億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天升至571.6天。

對此，珍酒李渡解釋稱，存貨金額大漲的原因是擴大了白酒的生產(chǎn)，以滿足市場對其產(chǎn)品的需求增長。

雖然庫存積壓越來越多，但珍酒李渡仍在不斷擴產(chǎn)。招股書顯示，2020-2022年前三季度珍酒李渡整體的產(chǎn)能利用率達到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產(chǎn)能利用率基本處在100%左右水平。

招股書截圖

即便如此，2020、2021年珍酒的銷售量仍明顯超過生產(chǎn)量，因此珍酒李渡也尋求了第三方合作。招股書顯示，2020年至2022年前三季度，第三方釀酒基地分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、4965噸醬香型基酒。但外購基酒如何保障產(chǎn)品品質(zhì)是珍酒李渡不得不面對的問題。

珍酒李渡在招股書中也坦言，倘若原材料供應(yīng)商無法保證產(chǎn)品質(zhì)量或遵守食品安全或其他法律法規(guī)，或物流服務(wù)供應(yīng)商于向客戶交付白酒產(chǎn)品的過程中造成損壞或污染，則白酒釀造過程及白酒產(chǎn)品交付可能出現(xiàn)延誤、運營可能中斷，面臨索償。

根據(jù)吳向東表述，預(yù)計到2024年，公司醬香白酒產(chǎn)能還將增加1.66萬噸，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬噸，屆時醬香白酒總產(chǎn)能有望突破5萬噸。但2022年前三季度珍酒的實際產(chǎn)能為2.09萬噸，增長近200%，銷量卻只有0.9萬噸，同比下滑了17.5%。一方面在擴產(chǎn)，另一方面銷量在下滑，庫存積壓或?qū)⑦M一步惡化。

招股書截圖

值得一提的是，珍酒李渡也沒有為員工全額繳納公積金。根據(jù)招股書，2020年至2022年前9個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元。此外，公司委聘的第三方人力資源機構(gòu)，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。

即便如此，仍沒有擋住珍酒李渡的大手筆分紅。招股書顯示，珍酒李渡于2021年宣派合計18.86億元股息。在抵消應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應(yīng)付股息1.36億元及1.46億元。

2021年以來，受到多年熱捧的醬香酒系列開始“降溫”，一方面資本投資更加謹(jǐn)慎，另一方面一些雜牌酒企開始降價去庫存，推動醬香酒定價向“平民化”發(fā)展。

朱丹蓬認(rèn)為，未來醬香酒系列的成功取決于三個因素，一是規(guī)模化發(fā)展；二是資本加持；三是專業(yè)團隊建設(shè)。珍酒雖然有一定的基礎(chǔ)底蘊，但在醬香酒整體進入越來越激烈的競爭節(jié)點下，珍酒要想真正做繼茅臺、習(xí)酒之后的貴州第三大醬香企業(yè)，還需要多努力。

“我以前有個理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉歐，后來我發(fā)現(xiàn)，這個理想在中國很難實現(xiàn)，因為民營企業(yè)不可能買下茅臺、五糧液?！眳窍驏|感慨，“我們現(xiàn)在還處在帝亞吉歐、保樂力加的初級前段，沒有誕生像茅臺、五糧液這樣的超級品牌。”

珍酒李渡，承載著吳向東的星辰大海。而未來珍酒李渡能否成為中國的帝亞吉歐、保樂力加，外界都翹首以待。