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　　在舉債擴(kuò)張的后半場(chǎng)，牧原股份傲視行業(yè)的盈利能力還將持續(xù)多久?

　　這一幕頗有些戲劇意味：10月9日，“豬中茅臺(tái)”牧原股份披露今年前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤(rùn)為207億元至212億元，比上年同期增長(zhǎng)1392.52%–1428.57%。不論是超10倍預(yù)增速，還是日賺近8000萬(wàn)元的盈利能力，均令市場(chǎng)瞠目結(jié)舌。

　　4天后，牧原股份的另一則公告內(nèi)容亦令人震驚：截至2020年9月30日(未經(jīng)審計(jì))，該公司借款余額已超300億元，其中累計(jì)新增借款195.35億元已超過上年末凈資產(chǎn)的60%。

　　若將光陰線拉長(zhǎng)一些不難發(fā)明，牧原股份大手筆舉債的背后正士翠利用“高杠桿”的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

　　這種“激進(jìn)”并不讓人意外，畢竟斥巨資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，幾乎成了當(dāng)下各大生豬養(yǎng)殖企業(yè)的“基本操作”。加之與“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式有所不同，牧原股份向來以來便以“自繁自養(yǎng)”的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式為主。

　　但身處典型的周期性行業(yè)，養(yǎng)豬并不是一筆永遠(yuǎn)賺錢的買賣。那么，在舉債擴(kuò)張的后半場(chǎng)，債務(wù)會(huì)否成為牧原股份懸在頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，其傲視行業(yè)的盈利能力還將持續(xù)多久?

　　負(fù)債近400億

　　成立于1992年，由創(chuàng)始人秦英林夫婦靠22頭豬起家的牧原股份，此前向來偏居大本營(yíng)河南地區(qū)，2014年是這家企業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年年初，牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日，其總市值為83.88億元，成為南陽(yáng)市彼時(shí)市值最大的上市企業(yè)。

　　此后幾年，牧原股份走上了“激進(jìn)”擴(kuò)輾十路。2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬(wàn)頭至1025萬(wàn)頭，營(yíng)業(yè)收入從2014年的26億元增長(zhǎng)至2019年的202.12億元。根據(jù)牧原股份官網(wǎng)，目前，該公司下屬子公司達(dá)190余家，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)布局在全國(guó)18個(gè)省65個(gè)市193縣。

　　但營(yíng)收與債務(wù)往往是一墻之隔。隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，牧原股份負(fù)債規(guī)模也不斷增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流動(dòng)負(fù)債從16.5億元飆升至318.11億元，非流動(dòng)負(fù)債從不足6億元上漲至80.97億元，截至2020年6月底，該公司負(fù)債合計(jì)高達(dá)399.08億元。若按此計(jì)算，自上市以來不足7年光陰里，牧原股份的總負(fù)債規(guī)模已增長(zhǎng)17.4倍。

　　縱觀牧原股份近年來的融資歷程，陷入2020年后，其發(fā)債頻率變高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月28日，牧原股份已經(jīng)在債券市場(chǎng)發(fā)行了7筆債券，合計(jì)為34億元，其中有四筆為超短期融資券，期限不超過270天。6月上旬，牧原股份再發(fā)融資公告，稱擬發(fā)行不超過30億元規(guī)模的短期公司債;同日，其子公司牧原國(guó)際有限公司還向境外銀團(tuán)申請(qǐng)不超過等值于5000萬(wàn)美元(約合人民幣3.5億元)的貸款;3個(gè)月后，該公司再度宣布將公開辟行100億元可轉(zhuǎn)債。

　　這也從側(cè)面說明牧原股份能夠在資本市場(chǎng)上融到資金。7月初，其曾在公告中贈(zèng)出這樣一組數(shù)據(jù)：“截至2020年6月30日，公司銀行總授信額度合計(jì)367億元，已使用203億元，尚未使用銀行授信額度為164億元。另外，公司已收到的關(guān)于發(fā)行綠色債券、超短期融資券、公司債、永續(xù)中票和開展供應(yīng)鏈對(duì)付賬款資產(chǎn)證券化等金融工具相關(guān)批文共計(jì)143億元，未發(fā)行的資金額度共計(jì)102.77億元。”

　　今年3月，中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)級(jí)報(bào)告指出，隨著牧原股份產(chǎn)能擴(kuò)張準(zhǔn)備的推進(jìn)，公司債務(wù)規(guī)模不斷上升，且以短期債務(wù)為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待調(diào)整，“受制于行業(yè)特性，公司盈利能力及獲現(xiàn)能力易受豬周期波動(dòng)影響，且未來投資規(guī)模較大，債務(wù)規(guī)模或?qū)⑸仙?rdquo;。

　　最終，該機(jī)構(gòu)仍贈(zèng)予牧原股份AA+的主題信用評(píng)級(jí)，其贈(zèng)出的理由之一是，根據(jù)征信報(bào)告及相關(guān)資料，截至2020年2月21日，牧原股份銀行融資還本付息記錄正常，無違約行為，發(fā)行的債務(wù)融資工具亦能按期支腹蔓息。

　　激進(jìn)擴(kuò)張是否可行

　　“中國(guó)生豬行業(yè)參加主體以散養(yǎng)戶和家庭農(nóng)戶為主，極度分散、低效率、行業(yè)進(jìn)出壁壘低，導(dǎo)致供贈(zèng)側(cè)沖擊事件(如藍(lán)耳病&;非瘟等疫病全國(guó)性爆發(fā)、環(huán)保去產(chǎn)能)有一定概率發(fā)生，一次性大幅清退低效產(chǎn)能，為龍頭騰出利潤(rùn)、融資、政策空間，而每次沖擊都將使集中度得到大幅躍升。”6月中旬，平安證券在一份研報(bào)中，對(duì)“牧原模式”總結(jié)為“以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注”。

　　10月13日，牧原股份在互動(dòng)平臺(tái)表示，2020年1-9月份，公司共銷售生豬1188.1萬(wàn)頭，預(yù)計(jì)2020年全年出欄生豬1750萬(wàn)-2000萬(wàn)頭，“目前養(yǎng)豬行業(yè)市場(chǎng)容量碩大，但是我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集體規(guī)?；潭热蕴幱谳^低水平，公司未來的產(chǎn)業(yè)布局會(huì)依據(jù)自身情況，以能力及盈利為標(biāo)準(zhǔn)”。

　　記者梳理牧原股份歷年年報(bào)發(fā)明，自上市之后，其營(yíng)收及生豬出欄量雖呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，但盈利能力卻緊隨周期大幅波動(dòng)。從年報(bào)來看，2016年正值行業(yè)周期波峰，牧原股份歸屬凈利潤(rùn)由2014年的不足1億元攀升至超23億元，凈利率亦從3.1%大幅增長(zhǎng)至41.4%;而在周期低點(diǎn)的2018年，牧原股份的營(yíng)收雖已達(dá)到133.88億元，但凈利率下降至3.9%，歸屬凈利潤(rùn)暴跌至5.2億元。

　　2019年是生豬價(jià)格陷入新一輪上漲周期的起始之年，在非洲豬瘟疫情的持續(xù)影響下，牧原股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)5成至202億元，凈利潤(rùn)增幅更是1075.37%至61.12億元，這一數(shù)字超過其2014-2018年五年歸母凈利潤(rùn)的總和。而根據(jù)該公司最近預(yù)盈公告，受生豬銷售量與生豬價(jià)格同比大幅增添影響，2020年前三季度公司凈利規(guī)?；?qū)⒊^2019年全年?duì)I收。

　　“通常而言，周期的前半段是價(jià)格上漲和產(chǎn)能恢重，后半段是產(chǎn)能過剩和淘汰過剩產(chǎn)能，目前行業(yè)應(yīng)該處于本輪豬周期盈利階段三分之一的位置。”首席分析師馮永輝在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，雖然目前生豬價(jià)格仍處于高位，但整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能已逐漸恢重，近兩個(gè)月來豬肉價(jià)格已有顯然歸落，且目前各大豬企擴(kuò)張豈止步伐的步伐，將加速周期的下行。

　　實(shí)際上，卓創(chuàng)資訊高級(jí)分析師李晶此前就曾對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者預(yù)計(jì)，按照從能繁母豬補(bǔ)欄到商品豬出欄12-14個(gè)月的生長(zhǎng)周期，2020年9-10月前后生豬出欄量或會(huì)顯然增添。“對(duì)于養(yǎng)殖公司來說，自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式成本相對(duì)較低，盈利值在1600元/頭左右，后期盈利會(huì)被壓縮至正常范圍;但對(duì)于育肥場(chǎng)來說，后期隨豬價(jià)下滑至低點(diǎn)，虧損的約摸性偏高”。

　　在馮永輝看來，當(dāng)下行業(yè)各家企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃可用“兇猛”來形容，擴(kuò)張速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)的增長(zhǎng)速度，“我覺得現(xiàn)在企業(yè)的規(guī)劃不能過于激進(jìn)，應(yīng)及時(shí)理性的調(diào)度及調(diào)解生產(chǎn)準(zhǔn)備，現(xiàn)在是行業(yè)需要降溫的時(shí)候，而不是再去勉勵(lì)大家去瘋狂擴(kuò)張，畢竟在周期下行過程中，企業(yè)將瀕臨利潤(rùn)大幅縮水或浮現(xiàn)資金鏈斷裂等情況”。

　　就生豬養(yǎng)殖企業(yè)如何平衡規(guī)模擴(kuò)張的量與度的相關(guān)問題，10月15日中午，牧原股份在歸應(yīng)《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)稱，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2019年全年全國(guó)出欄生豬54419萬(wàn)頭，生豬市場(chǎng)空間大，公司維持自育自繁大規(guī)模一體化生產(chǎn)模式能夠適應(yīng)未來生豬行業(yè)的變革發(fā)展趨勢(shì)。