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　　本報(bào)告導(dǎo)讀

　　公司大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，依賴(lài)自身各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)力，成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，疊加豬價(jià)反轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

　　投資要點(diǎn)

　　盈利預(yù)料：公司通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得盈利能力不斷增強(qiáng)。未來(lái)隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)模的迅速擴(kuò)增，飼料和動(dòng)植保業(yè)務(wù)也將受益于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入強(qiáng)勁動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分辭為0.23元/0.68元/0.87元，根據(jù)絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法取均勻贈(zèng)予目標(biāo)價(jià)8.9元，贈(zèng)予“增持”評(píng)級(jí)。

　　豬價(jià)將步入上升通道。短期內(nèi)壓制豬價(jià)上漲的壓力正在逐漸解除，由生豬產(chǎn)能大量去化所導(dǎo)致的豬肉產(chǎn)品供需缺口浮現(xiàn)，豬價(jià)即將開(kāi)啟上升，且預(yù)計(jì)此輪漲幅將高于上一輪，豬價(jià)或?qū)?chuàng)新高。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型全面養(yǎng)豬，借豬周期東風(fēng)。公司目前全力聚焦生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，掌握行業(yè)機(jī)遇，大量備置產(chǎn)能，公司未來(lái)還將進(jìn)一步整合集團(tuán)資源，進(jìn)行多樣化籌資，全力投入生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)。公司目前高管大多為各大養(yǎng)殖平臺(tái)分管領(lǐng)導(dǎo)，公司固定資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)存儲(chǔ)充沛，并正在加快補(bǔ)欄速度，踴躍準(zhǔn)備重產(chǎn)，同時(shí)嚴(yán)厲請(qǐng)求非洲豬瘟防疫手段，公司2020年準(zhǔn)備出欄600萬(wàn)頭，2021年準(zhǔn)備出欄1000萬(wàn)頭。在未來(lái)豬價(jià)上漲的強(qiáng)烈預(yù)期下，我們以為未來(lái)公司的養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)將得到極大發(fā)展。

　　產(chǎn)業(yè)鏈盡整，生豬養(yǎng)殖牽引各業(yè)發(fā)展。公司目前形成了以生豬養(yǎng)殖、飼料銷(xiāo)售、種業(yè)、動(dòng)保產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)農(nóng)業(yè)為一體的盡整產(chǎn)業(yè)鏈，各業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)能匹配，進(jìn)一步整合資源，降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。隨追薯周期的到來(lái)，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將得到極大發(fā)展的同時(shí)，公司的其他業(yè)務(wù)也將得到相應(yīng)的提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提醒

　　生豬價(jià)格低于預(yù)期。生豬價(jià)格的異常波動(dòng)對(duì)公司生豬養(yǎng)殖板塊影響較大，一旦生豬價(jià)格低于市場(chǎng)預(yù)期將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

　　養(yǎng)殖區(qū)域感染非洲豬瘟風(fēng)險(xiǎn)。非洲豬瘟疫情還未盡全穩(wěn)定，若公司生產(chǎn)基地區(qū)域周邊發(fā)生嚴(yán)重的疫情。將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。

　　飼料原材料波動(dòng)。飼料原料價(jià)格上漲或飼料原料供應(yīng)問(wèn)題約摸會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　正文

　　1

　　豬周期反轉(zhuǎn)已成局

　　1.1.受疫情影響，產(chǎn)能持續(xù)退出

　　自去年8月“非洲豬瘟”爆發(fā)以來(lái)，生豬產(chǎn)能持續(xù)去化，并不斷加速。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部4月披露數(shù)據(jù)，能繁母豬比上月減少2.5%，同比去化22.3%;生豬存欄比上月減少2.9%，同比去化20.8%。我們預(yù)計(jì)，由于非洲豬瘟沒(méi)有有效的疫苗進(jìn)行防控，即使在目前豬價(jià)歸升的狀態(tài)下，養(yǎng)殖戶(hù)補(bǔ)欄踴躍性極低，預(yù)計(jì)未來(lái)這一趨勢(shì)還將持續(xù)。

　　1.2.供需缺口浮現(xiàn)，豬價(jià)上漲在望

　　我們以為，短期隨追薯肉拋售接近尾聲，短期內(nèi)壓制豬價(jià)上漲的壓力正在逐漸解除，由于產(chǎn)能去化和農(nóng)戶(hù)心理等因素所造成的長(zhǎng)期供贈(zèng)短缺將顯露，價(jià)格即將開(kāi)啟上升。而長(zhǎng)期從產(chǎn)能去化的狀態(tài)來(lái)看，未來(lái)豬價(jià)仍有較大的上漲空間，預(yù)計(jì)本輪周期豬價(jià)高峰將超過(guò)上一輪周期頂點(diǎn)。

　　近期，受寒凍豬肉和兩廣地區(qū)豬肉的拋售影響，價(jià)格有所壓制，但隨著拋售陷入尾聲，疊加季節(jié)性上漲降臨，豬價(jià)有望再次陷入快車(chē)道。兩廣地區(qū)由于疫情的蔓延引發(fā)恐慌性豬肉拋售，因此目前市場(chǎng)豬肉供應(yīng)還未浮現(xiàn)大幅下降。而隨追薯肉庫(kù)存的不斷減少，拋售陷入尾聲，未來(lái)一段光陰的豬肉供應(yīng)將大幅減少。

　　同時(shí)隨著未來(lái)豬價(jià)上漲，農(nóng)戶(hù)的惜售心態(tài)也將進(jìn)一步加劇未來(lái)生豬供應(yīng)的短缺。而當(dāng)下豬價(jià)尚未啟動(dòng)，農(nóng)戶(hù)已經(jīng)普遍存在惜售、囤貨的現(xiàn)象，這也將加速供需缺口的浮現(xiàn)。綜合來(lái)看，多方面因素綜合導(dǎo)致近期豬肉供應(yīng)量瀕臨收縮壓力，豬價(jià)即將上漲。

　　2

　　全力進(jìn)軍生豬養(yǎng)殖，產(chǎn)能飛升有保障

　　2.1.戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，全力聚焦生豬養(yǎng)殖

　　大北農(nóng)成立于1993年，前期主要從事飼料的生產(chǎn)銷(xiāo)售，后綠澍開(kāi)展種業(yè)、動(dòng)物疫苗、生豬養(yǎng)殖等其他業(yè)務(wù)。隨著下游養(yǎng)豬行業(yè)集中度 的提升，規(guī)模型豬場(chǎng)占比增添，導(dǎo)致行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，行業(yè)價(jià)值的重心正逐漸從過(guò)去的飼料環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)向下游的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。公司也尾隨行業(yè)價(jià)值重心轉(zhuǎn)移不斷將戰(zhàn)略重心向養(yǎng)殖環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，從產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)。

　　在此背景下，公司從2011年開(kāi)始布局種豬，先后收購(gòu)了威海賽博迪種豬有限公司(后更名為威海大北農(nóng)種豬科技有限公司)，安徽長(zhǎng)風(fēng)農(nóng)牧科技有限公司，山東榮昌育種股份有限公司，投建了福建梁野山農(nóng)牧股份有限公司。公司2013、14年開(kāi)始在東北嘗試養(yǎng)豬，在試驗(yàn)成功后于2015、16年開(kāi)始大規(guī)模投入養(yǎng)豬。集團(tuán)層面于2017、18年開(kāi)始全面布局，大規(guī)模養(yǎng)豬。在此四年間，公司全力聚焦生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，掌握行業(yè)機(jī)遇，大量備置產(chǎn)能，總投資達(dá)60億元，存儲(chǔ)了近3000萬(wàn)頭生豬出欄的土地存儲(chǔ)，綠澍成立了全國(guó)范圍內(nèi)的八大養(yǎng)豬平臺(tái)公司。最終截止2018年末，公司出欄生豬168萬(wàn)頭，2019 年Q1出欄 51.5 萬(wàn)頭。

　　依賴(lài)目前充沛的產(chǎn)能存儲(chǔ)，公司準(zhǔn)備將過(guò)去4年公司全力投入并已形成布局優(yōu)勢(shì)的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，全面升級(jí)為集團(tuán)未來(lái)三年的核心和龍頭事業(yè)。并將公司原有的優(yōu)勢(shì)，全面整合到生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，全力打造“以養(yǎng)豬和養(yǎng)豬服務(wù)為龍頭的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)”，全力實(shí)現(xiàn)2020年600萬(wàn)頭，2021年1000萬(wàn)頭生豬出欄規(guī)劃。

　　2.2. 高管員工全心全意養(yǎng)豬

　　在全面養(yǎng)豬的戰(zhàn)略調(diào)整之下，公司進(jìn)行重新布局，將養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展放在首位。集團(tuán)從上到下，將資源向養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)傾斜，全心全意養(yǎng)豬。從高管層面來(lái)說(shuō)，多數(shù)高管都參加到公司養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃與建設(shè)工作，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)將人力資源整合到養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)中來(lái)，保障公司全面養(yǎng)豬戰(zhàn)略的實(shí)施。其中，公司于2018年6月5日聘請(qǐng)張立忠先生為公司新總裁，并由其兼任養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)總裁，建立養(yǎng)豬經(jīng)營(yíng)中央;借鑒張立忠先生在東北多年的成功養(yǎng)豬經(jīng)驗(yàn)，重制東北養(yǎng)豬平臺(tái)公司的發(fā)展模式，設(shè)立首席養(yǎng)豬技術(shù)官，提升各平臺(tái)公司生豬養(yǎng)殖水平。新總裁的上任，更是體現(xiàn)了公司全面養(yǎng)豬的決心，從高管層面強(qiáng)化了這一戰(zhàn)略的執(zhí)行。

　　從員工層面來(lái)說(shuō)，得益于公司“員工/農(nóng)戶(hù)+公司”的養(yǎng)殖模式，員工對(duì)公司養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)參加度高。也因?yàn)楣九c員工之間的密切聯(lián)系，在前后投入到養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的60多億元資金中，僅公司員工已經(jīng)投入6-7億元，體現(xiàn)了員工對(duì)公司養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)可與全力支持。

　　2.3. 資本先行，打造八大養(yǎng)豬平臺(tái)公司

　　公司踴躍擴(kuò)張生豬產(chǎn)能，綠澍成立了全國(guó)范圍內(nèi)的八大養(yǎng)豬平臺(tái)公司，在東北、內(nèi)蒙、華北、西北、廣西、安徽、浙江、江西、湖南等區(qū)域踴躍進(jìn)行養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，目前全國(guó)擁有84家三級(jí)養(yǎng)豬公司。公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)主要以“公司+農(nóng)戶(hù)”方式開(kāi)展，即生產(chǎn)管理由員工主導(dǎo)，集團(tuán)提供飼料、獸藥、疫苗;同時(shí)小部分進(jìn)行自養(yǎng)自繁，養(yǎng)豬方式多樣化。

　　公司對(duì)八大平臺(tái)的建設(shè)最早是從權(quán)利投資開(kāi)始，通過(guò)“公司+核心員工”的創(chuàng)業(yè)模式，調(diào)動(dòng)員工踴躍性;一方面保證前期可快速全面投入和鋪開(kāi);另一方面，規(guī)避了投入期對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)的影響。未來(lái)，公司將八大平臺(tái)公司擴(kuò)大集團(tuán)公司持股比例，保持核心干部的持股份額，加大對(duì)養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的投資，形成各養(yǎng)豬平臺(tái)公司之間的比學(xué)趕幫超的競(jìng)爭(zhēng)氣氛，全力提升生豬養(yǎng)殖效率。目前公司實(shí)現(xiàn)除了東北地區(qū)，其他平臺(tái)基本實(shí)現(xiàn)較高控股比例，預(yù)計(jì)未來(lái)東北平臺(tái)控股比例還將進(jìn)一步提高。

　　2.4. 充沛土地和種豬資源為快速擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)

　　公司擁有充沛的種豬資源，從最高代系的原種豬存欄來(lái)看，目前公司存欄原種豬5000頭，年產(chǎn)原種豬3萬(wàn)頭，且種豬品種優(yōu)良。母豬存欄方面，截止2018年末，公司控股子公司母豬存欄約4.03萬(wàn)頭，而截止19年1季度末含所有參股、控股子公司在內(nèi)的能繁、后備母豬合計(jì)約 17萬(wàn)頭。從后續(xù)產(chǎn)能建設(shè)來(lái)看，公司從2016年開(kāi)始實(shí)施養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃以來(lái)，大力投入生豬產(chǎn)能布局，率先進(jìn)行土地存儲(chǔ)和構(gòu)建生產(chǎn)設(shè)備等資本投入。

　　在土地存儲(chǔ)方面和豬場(chǎng)方面：公司在全國(guó)范圍內(nèi)存儲(chǔ)了近3000萬(wàn)頭生豬出欄的土地存儲(chǔ)。已經(jīng)投產(chǎn)18.7萬(wàn)頭母豬的存欄能力，正在施工建設(shè)的豬場(chǎng)存欄能力5.12 萬(wàn)頭母豬;具備環(huán)保、土地手續(xù)等開(kāi)工條件，待建生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)欄能力約 10.5 萬(wàn)頭母豬。

　　在更高代系的種豬方面：公司牢牢掌握種豬原種的基因資源及繁育優(yōu)勢(shì)，以全資或控股為主，為平臺(tái)公司和外部提供臃適的種豬、母豬產(chǎn)品，種豬事業(yè)部在山東榮昌、安徽長(zhǎng)豐、山東養(yǎng)豬平臺(tái)、福建梁野山公司、河北玉田種豬、華北養(yǎng)豬平臺(tái)、具備了4.1萬(wàn)頭原種豬的生產(chǎn)能力。為公司后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張做好了先導(dǎo)準(zhǔn)備。因此得益于公司較為充沛的原種產(chǎn)能，公司目前處于快速補(bǔ)欄狀態(tài)中，預(yù)計(jì)母豬存欄環(huán)比每月可增添1-2萬(wàn)頭，且三季度預(yù)計(jì)增添速度將加快，在相關(guān)條件齊備的情況，有望在2019 年底達(dá)到 23萬(wàn)頭母豬滿負(fù)荷生產(chǎn)。從而可以保障全公司準(zhǔn)備今年年底出欄200萬(wàn)頭，2020 年出欄肥豬 500 萬(wàn)-600 萬(wàn)頭，2021年準(zhǔn)備出欄1000萬(wàn)頭的目標(biāo)。

　　2.5. 多種形式整合資金，助力公司養(yǎng)殖建設(shè)

　　目前公司前期資本投入已基本盡成，根據(jù)公司公告的產(chǎn)能建設(shè)已與明年產(chǎn)能目標(biāo)相匹配，還需進(jìn)行資本投入的方面主要在于對(duì)2021年準(zhǔn)備產(chǎn)出1000萬(wàn)頭的產(chǎn)能建設(shè)和后續(xù)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的投入。公司基于全面養(yǎng)豬的戰(zhàn)略目標(biāo)，整合全公司資源，助力養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)大。2018年9月11日，公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓其參股公司北京農(nóng)信互聯(lián)科技集團(tuán)有限公司部分股份歸籠資金3.64億元;同時(shí)，公司于2018年4月27日發(fā)行總額6億的中期債券，和分三期發(fā)行的超短期融資券，都在一定程度上拓寬了公司的融資渠道。

　　公司未來(lái)投入生豬養(yǎng)殖的資金方面，公司有準(zhǔn)備處置資產(chǎn)，歸籠資金約6-7億元資金。同時(shí)，目前公司飼料經(jīng)營(yíng)情況尤其穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也可以奉獻(xiàn)一部分。這部分資金加起來(lái)，疊加部分外部融資，公司資金需求可以保障。

　　2.6. 嚴(yán)厲防控疫情，重產(chǎn)指日可待

　　2.6.1.嚴(yán)厲防控疫情，六道防線齊發(fā)力

　　非洲豬瘟疫情的爆發(fā)贈(zèng)養(yǎng)殖業(yè)帶來(lái)了艱難與風(fēng)險(xiǎn)，但公司不斷加強(qiáng)生物安全措施，通過(guò)六道防線進(jìn)行防控，預(yù)計(jì)公司非洲豬瘟風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)答重降低。公司目前生豬產(chǎn)能主要分布在東北和山東區(qū)域，東北及山東目前疫情狀況穩(wěn)定，未有大規(guī)模染病現(xiàn)象浮現(xiàn)。由于公司是首批受非洲豬瘟影響的企業(yè)，對(duì)疫情的防疫十分器重，因此針對(duì)非洲豬瘟，公司迅速采取了有效措施。

　　同時(shí)，公司的養(yǎng)殖采取“員工/農(nóng)戶(hù)+公司”模式，大多數(shù)的養(yǎng)殖場(chǎng)設(shè)在離村口500米外，對(duì)養(yǎng)戶(hù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控;且養(yǎng)殖場(chǎng)規(guī)?？刂圃?000頭左右，無(wú)污料進(jìn)出，與外界接觸較少，感染的幾率大大減小。各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)疫病的嚴(yán)厲防護(hù)降低了因感染非洲豬瘟而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，也為加快補(bǔ)欄速度提供了保障。

　　2.6.1.嚴(yán)厲防控疫情，六道防線齊發(fā)力

　　目前東北的疫情陷入穩(wěn)定狀態(tài)，各大養(yǎng)殖場(chǎng)正踴躍準(zhǔn)備進(jìn)行重產(chǎn)準(zhǔn)備。而重產(chǎn)前還需進(jìn)行一系列的消毒、清理，和放哨兵豬監(jiān)測(cè)42天再化驗(yàn)，總共需要約摸六個(gè)月以上的準(zhǔn)備光陰。要是準(zhǔn)備實(shí)施順利，我們預(yù)計(jì)公司在東北地區(qū)最早可在六月可開(kāi)始進(jìn)行重產(chǎn)，在嚴(yán)厲的防控疫情的前提下，預(yù)計(jì)公司九月份之前基本可全面重產(chǎn)，而公司產(chǎn)能在重產(chǎn)后也將迎來(lái)全面增長(zhǎng)。

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　　產(chǎn)業(yè)鏈盡整，生豬養(yǎng)殖牽引各業(yè)發(fā)展

　　3.1.豬周期帶來(lái)飼料毛利歸升

　　目前飼料業(yè)務(wù)是公司主要收入來(lái)源。2018年度，公司飼料銷(xiāo)售收入為166.70億元，同比增長(zhǎng)1.66%，飼料收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為86.67%。飼料銷(xiāo)售量為459.75萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.56%，其中豬飼料374.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.38%，水產(chǎn)飼料45.44萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 19.34%，反芻飼料30.72萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.41%，禽用飼料8.51萬(wàn)噸，同比下降6.12%。

　　由于下游養(yǎng)豬存樂(lè)伢幅下滑，疊加原材料價(jià)格上漲，公司飼料毛利有所下滑。就不同功能飼料來(lái)說(shuō)，由于全價(jià)料和預(yù)混料與豬場(chǎng)養(yǎng)殖效益掛鉤，在養(yǎng)殖效益顯然改善的年份，全價(jià)料占比偏大而預(yù)混料占比適度下降;而在養(yǎng)殖效益顯然萎縮的年份則情況相反。在此大背景下，2018年公司前端料的銷(xiāo)售受阻，導(dǎo)致飼料業(yè)務(wù)毛利同比減少了3個(gè)百分點(diǎn)，拖累公司營(yíng)收狀況。

　　但公司其他飼料市場(chǎng)表現(xiàn)不俗。公司潞傍強(qiáng)化水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)行飼料高端產(chǎn)品與水產(chǎn)微生態(tài)飼料科技產(chǎn)品雙漿驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。2018年度公司水產(chǎn)飼料銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)25.82%，毛利同比增添約8,970.74萬(wàn)元。同時(shí)，公司也潞傍強(qiáng)化反芻飼料業(yè)務(wù)市場(chǎng)開(kāi)辟力度，2018年度公司反芻飼料銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，收入同比增長(zhǎng)18.13%，毛利同比增添約2,526.35萬(wàn)元

　　但公司其他飼料市場(chǎng)表現(xiàn)不俗。公司潞傍強(qiáng)化水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)行飼料高端產(chǎn)品與水產(chǎn)微生態(tài)飼料科技產(chǎn)品雙漿驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。2018年度公司水產(chǎn)飼料銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)25.82%，毛利同比增添約8,970.74萬(wàn)元。同時(shí)，公司也潞傍強(qiáng)化反芻飼料業(yè)務(wù)市場(chǎng)開(kāi)辟力度，2018年度公司反芻飼料銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，收入同比增長(zhǎng)18.13%，毛利同比增添約2,526.35萬(wàn)元。

　　我們以為，隨追薯周期到來(lái)，豬價(jià)有望企穩(wěn)歸升，市場(chǎng)補(bǔ)欄踴躍性將在一定程度上有所恢重，能繁母豬、仔豬和存欄生豬數(shù)量將環(huán)比有望改善。豬飼料需求量，尤其前端料需求量則會(huì)逐漸歸升。行業(yè)集體盈利能力增強(qiáng)，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率也勢(shì)必得到提升。在公司全面養(yǎng)豬的戰(zhàn)略布局下，公司業(yè)務(wù)重心將從飼料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到下游養(yǎng)殖業(yè)，飼料業(yè)務(wù)將潞傍維持穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.2. 種業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

　　2018年度，種子業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為2.04%，公司種子銷(xiāo)售數(shù)量為1,740.65 萬(wàn)公斤，銷(xiāo)售收入為3.91億元，同比下降33.67%。由于公司水稻種子雙季改單季，稻谷收購(gòu)保護(hù)價(jià)降低，市場(chǎng)臃適品種競(jìng)爭(zhēng)激烈，水稻種子銷(xiāo)售收入2.85億元，同比下降40.22%;玉米種子受益下游玉米行情恢重，銷(xiāo)售收入8,331.70萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.75%。

　　值得注意的是，在轉(zhuǎn)基因技術(shù)方面，公司自主研制的轉(zhuǎn)基因大豆轉(zhuǎn)化事件DBN-09004-6于2019年2月27日獲得阿根廷政府的正式種植允許，公司將踴躍啟動(dòng)該產(chǎn)品在中國(guó)的進(jìn)口法規(guī)申報(bào)程序，并進(jìn)一步申報(bào)烏拉圭、巴西、歐盟、日本、韓國(guó)等其他大豆主要進(jìn)口市場(chǎng)的進(jìn)口允許，以為公司未來(lái)農(nóng)業(yè)生物技術(shù)的大發(fā)展打好基礎(chǔ)。同時(shí)，公司種業(yè)還將潞傍強(qiáng)化以“1240”精準(zhǔn)服務(wù)策略(“1”指一次大型的技術(shù)培訓(xùn)會(huì)，“2”指兩次示范戶(hù)田間拜訪，“4”指四次短信服務(wù)，“0”指十次以上的測(cè)產(chǎn))為代表的推廣服務(wù)的生態(tài)模式，提升種子產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)進(jìn)村技術(shù)講座、田間技術(shù)指導(dǎo)、實(shí)時(shí)簡(jiǎn)訊推送、現(xiàn)場(chǎng)測(cè)產(chǎn)互動(dòng)等舉措的高效落實(shí)，攜手經(jīng)銷(xiāo)事業(yè)伙伴，一同把合適的品種用合適的主意推廣至合適的區(qū)域，為農(nóng)民帶去實(shí)確實(shí)在的效益。

　　3.3. 動(dòng)保整合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，全面提升效率

　　2018年，公司獸藥疫苗等動(dòng)保業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為1.45%。目前公司擁有國(guó)家新獸藥證書(shū)8個(gè)(其中獸藥3個(gè)、疫苗5個(gè))，且2018年公司疫苗技術(shù)對(duì)外轉(zhuǎn)讓收入達(dá)到2400萬(wàn)元。目前公司動(dòng)保業(yè)務(wù)進(jìn)一步整合資源，降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，提高工作效率。

　　2019年公司疫苗科技產(chǎn)業(yè)將充沛整合大興、福州、南京三大科技園的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化人員分工，一人多崗，全員提效率、增效率。同時(shí)依托已經(jīng)建成的全球動(dòng)物疫苗行業(yè)最先進(jìn)的研制平臺(tái)，進(jìn)一步加大研制投入，立足本產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展需求進(jìn)一步優(yōu)化在研項(xiàng)目，同時(shí)增添1-2個(gè)具有碩大市場(chǎng)潛力的新項(xiàng)目，通過(guò)實(shí)施全球首席定位，進(jìn)行全球感召人才，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力;在品牌建設(shè)方面，立足大北農(nóng)優(yōu)勢(shì)，著力提升企業(yè)知明度、擴(kuò)大行業(yè)影響力。進(jìn)一步盡善產(chǎn)品線，增添豬用疫苗產(chǎn)品品種，適時(shí)推出寵物疫苗如犬二聯(lián)，加大力度推廣拳頭產(chǎn)品，如南京天邦支必寧(豬氣喘病弱毒疫苗)多佳保寧(雞新城疫傳染性支氣管炎、禽流感三聯(lián)滅活苗)，福州大北農(nóng)藍(lán)定抗、諸歡暢、諸?？档取?/p>

　　3.4. 互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)

　　公司通過(guò)農(nóng)信互聯(lián)來(lái)搭建大數(shù)據(jù)互聯(lián)平臺(tái)，憑借資源整合與金融工具優(yōu)勢(shì)，將行業(yè)前沿技術(shù)與創(chuàng)新模式向廣大中小農(nóng)戶(hù)推廣，優(yōu)化并梳理養(yǎng)殖領(lǐng)域的各個(gè)環(huán)節(jié)，幫助中小農(nóng)戶(hù)提升養(yǎng)殖效率，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　目前農(nóng)信互聯(lián)已經(jīng)得到長(zhǎng)足的發(fā)展，作為智慧農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施主體農(nóng)信互聯(lián)，以“用互聯(lián)網(wǎng)改變農(nóng)業(yè)”為使命，專(zhuān)心于農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生態(tài)圈建設(shè)。2019年，農(nóng)信互聯(lián)將以“協(xié)同、下沉、轉(zhuǎn)化、閉環(huán)”為基本策略，做深、做實(shí)、做專(zhuān)數(shù)據(jù)智能業(yè)務(wù)，通過(guò)豬小智、豬聯(lián)網(wǎng)、企聯(lián)網(wǎng)系列產(chǎn)品，滿意豬場(chǎng)用戶(hù)對(duì)養(yǎng)豬數(shù)據(jù)智能的不同程度需求，并通過(guò)主推智能豬場(chǎng)模式與助養(yǎng)豬場(chǎng)模式，進(jìn)一步打造以豬場(chǎng)為圓心的農(nóng)信閉環(huán)業(yè)務(wù)生態(tài)。并且在2018年9月公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及外部股權(quán)融資進(jìn)一步吸納優(yōu)勢(shì)資源，引入北京聚能合生產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)成為農(nóng)信互聯(lián)股東，通過(guò)本次增資，農(nóng)信互聯(lián)以73億元的集體估值成為農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的孤角獸企業(yè)，進(jìn)一步提升農(nóng)信互聯(lián)在行業(yè)內(nèi)的孤立形象及行業(yè)影響力。

　　4

　　注重人才培育，實(shí)現(xiàn)員工鼓動(dòng)

　　4.1. 人員存儲(chǔ)充沛

　　公司十分注重人才培育。公司擁有一支總?cè)藬?shù)1.72萬(wàn)人的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，并擁有1500多名核心研制人員，其中國(guó)家“千人準(zhǔn)備”人才3人，“海聚準(zhǔn)備”人才2人，北京市科技新星3人，中關(guān)村“高聚工程”人才2人。公司已形成較盡善的選才、聚才、用才機(jī)制，建立了網(wǎng)絡(luò)人卜與科技人才的鼓動(dòng)機(jī)制，支持員工在職深造，對(duì)有突出奉獻(xiàn)的科技人才實(shí)行重獎(jiǎng)，加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員潞傍教誨工作，全面提升了專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員的自主創(chuàng)新能力和綜合素質(zhì),提高公司集體科研水平和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

　　同時(shí)，公司從13年開(kāi)始招大學(xué)生，東北目前有500多個(gè)大學(xué)生，真正養(yǎng)豬的骨干都是27-30多歲的年輕人，學(xué)習(xí)和創(chuàng)新能力尤其強(qiáng)，但核心的干部團(tuán)隊(duì)都是公司十幾年沉淀下來(lái)的年輕、業(yè)績(jī)突出、有影響力、對(duì)文化認(rèn)知到位的人。公司這方面人員存儲(chǔ)充沛，也足以匹配1000萬(wàn)頭豬產(chǎn)能。

　　4.2. 鼓動(dòng)方式豐富，企業(yè)文化濃厚

　　公司為了保持員工踴躍性，實(shí)施了各項(xiàng)員工持股準(zhǔn)備，員工的工資以“固定薪酬+浮動(dòng)薪酬+長(zhǎng)期鼓動(dòng)”方式計(jì)算，勉勵(lì)員工持有公司股票，并常以送股的方式發(fā)放員工福利。同時(shí)，員工的獎(jiǎng)金與績(jī)效相掛鉤，大大促進(jìn)了員工的踴躍性。而對(duì)農(nóng)戶(hù)的鼓動(dòng)則與養(yǎng)殖質(zhì)量和豬價(jià)相聯(lián)系，報(bào)酬極具競(jìng)爭(zhēng)力。其中，八大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)核心干部和員工全員持股，全員激情創(chuàng)業(yè)，最大程度上實(shí)現(xiàn)鼓動(dòng)作用。

　　同時(shí)，公司十分注重企業(yè)文化的建設(shè)。公司推崇充沛相信、充沛授權(quán)的文化，這種文化對(duì)養(yǎng)豬尤其重要，尤其是在公司實(shí)行“公司+農(nóng)戶(hù)”的養(yǎng)殖模式下。由于豬場(chǎng)很封鎖，管理上對(duì)場(chǎng)長(zhǎng)請(qǐng)求尤其高，對(duì)生產(chǎn)、人員許多工作必須有高度自主權(quán)。這種文化極大地賦予場(chǎng)長(zhǎng)很強(qiáng)的責(zé)任感。也正是這種相互相信的文化機(jī)制為在風(fēng)險(xiǎn)面前，戰(zhàn)略的執(zhí)行力、防控非瘟執(zhí)行力提供保障。

　　4.3.公司歸購(gòu)&高管增持，建立公司長(zhǎng)效鼓動(dòng)機(jī)制

　　為了進(jìn)一步建立、健全公司長(zhǎng)效鼓動(dòng)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充沛調(diào)動(dòng)公司高級(jí)管理人員及核心業(yè)務(wù)人員的踴躍性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)個(gè)人利益結(jié)合在一起，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公司2018年共費(fèi)用3.49億元，以集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)歸購(gòu)公司股份數(shù)量8555.61萬(wàn)股，占?xì)w購(gòu)股份方案實(shí)施前公司總股本的2.02%，并將歸購(gòu)的股份作為公司擬實(shí)施的股權(quán)鼓動(dòng)準(zhǔn)備或員工持股準(zhǔn)備之標(biāo)的股份。

　　此外，公司高管增持公司股份，體現(xiàn)管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充沛信心及大力支持。

　　5

　　盈利預(yù)料及投資建議-贈(zèng)予“增持”評(píng)級(jí)

　　我們采取相對(duì)估值與可比公司估值法兩種主意對(duì)公司進(jìn)行估值，根據(jù)兩種估值主意取均勻，我們贈(zèng)予公司目標(biāo)價(jià)8.9元，贈(zèng)予“增持”評(píng)級(jí)。

　　5.1. 盈利預(yù)料預(yù)計(jì)19-21年EPS分辭為0.23元、0.68元、0.87元

　　5.1.1.飼料板塊盈利預(yù)料：公司飼料收入穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　近年來(lái)，我國(guó)飼料行業(yè)已經(jīng)陷入成熟階段，增長(zhǎng)速度放緩。但受益于下游養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；奶嵘?，我國(guó)飼料產(chǎn)業(yè)的集中度也有望持續(xù)提升，同時(shí)考慮到未來(lái)公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的逐漸展開(kāi)，將直接拉動(dòng)飼料銷(xiāo)量進(jìn)一步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2019至2021年，公司飼料板塊將奉獻(xiàn)收入169.49億、182.47億、202.25億元，奉獻(xiàn)毛利31.57億、38.25億、42.70億元。

　　5.1.2.生豬養(yǎng)殖板塊盈利預(yù)料：生豬銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)

　　公司自19年開(kāi)始加大養(yǎng)豬業(yè)務(wù)投入，力圖將其打造為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但前期項(xiàng)目建設(shè)資金投入較大。從養(yǎng)豬的經(jīng)驗(yàn)看，未來(lái)2020年，項(xiàng)目運(yùn)行成熟，正好趕上生豬行業(yè)的高峰期，養(yǎng)豬很有約摸成為盈利主力軍。我們預(yù)計(jì)2019至2021年，公司生豬權(quán)利出欄量分辭達(dá)到120、400、700萬(wàn)頭，奉獻(xiàn)收入22.44億、88億、154.00億元，奉獻(xiàn)毛利7.73億、38.15億元、65.12億元。

　　5.1.3.種業(yè)產(chǎn)品板塊盈利預(yù)料：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　18年市場(chǎng)對(duì)臃適品種的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致種業(yè)板塊表現(xiàn)不好，收入下降嚴(yán)重。我們預(yù)計(jì)，2019至2021年，公司種業(yè)產(chǎn)品板塊分辭奉獻(xiàn)收入3.83億、4.22億、4.35億元，分辭奉獻(xiàn)毛利1.27億、1.53億、1.56億元。

　　5.1.4.動(dòng)植保產(chǎn)品板塊盈利預(yù)料：收入保持相對(duì)穩(wěn)定

　　我們預(yù)計(jì)動(dòng)植保業(yè)務(wù)應(yīng)處于相對(duì)穩(wěn)定的水平。我們預(yù)計(jì)2019-2021年，公司動(dòng)植保產(chǎn)品板塊分辭奉獻(xiàn)收入3.80億、4.11億、4.23億元，奉獻(xiàn)毛利1.73億、1.99億、2.15億元。

　　5.1.5.農(nóng)信互聯(lián)板塊

　　2018年，是公司農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)深入發(fā)展的一年。一方面，集中精力做大做實(shí)以豬聯(lián)網(wǎng)為核心的養(yǎng)豬生態(tài)鏈，同時(shí)全力推進(jìn)豬聯(lián)網(wǎng)3.0平臺(tái)的升級(jí)盡善，全面引入大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)，提升豬聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)采集及遠(yuǎn)程控制的智能化水平，推動(dòng)與企聯(lián)網(wǎng)的全面融合，實(shí)現(xiàn)從生產(chǎn)管理到供應(yīng)鏈、財(cái)務(wù)、人力、辦公等高度協(xié)同。2018年9月，公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及外部股權(quán)融資進(jìn)一步吸納優(yōu)勢(shì)資源，引入北京聚能合生產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)成為農(nóng)信互聯(lián)股東，通過(guò)本次增資，農(nóng)信互聯(lián)以73億元的集體估值成為農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的孤角獸企業(yè)，根據(jù)這一估值，公司持股比例有47.03%(直接持股24.90%，間接持股22.13%)，預(yù)計(jì)板塊估值有34.3億元。

　　綜合各業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2019-2021年，公司實(shí)現(xiàn)收入分辭為199.56億、278.8億、364.83億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.83億、28.97億、36.80億元，對(duì)應(yīng)EPS分辭為0.23元/0.68元/0.87元。

　　5.2.相對(duì)估值法-合理估值8.47元

　　由于大北農(nóng)業(yè)務(wù)涵蓋范圍較廣，我們分辭從飼料、生豬養(yǎng)殖、動(dòng)保行業(yè)中選取多家可比公司計(jì)算板塊估值，并扣除農(nóng)信互聯(lián)后均勻?；谙鄬?duì)估值主意，我們贈(zèng)予公司2019 年行業(yè)均勻36.85倍PE，對(duì)應(yīng)的合理估值為8.47元。

　　5.3.絕對(duì)估值法-合理估值9.33元

　　我們采取 DCF 絕對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。在絕對(duì)估值法的條件下，公司的合理估值為9.33元。DCF絕對(duì)估值法的倘若及結(jié)果如下：

　　5.4.目標(biāo)價(jià)8.9元，贈(zèng)予“增持”評(píng)級(jí)

　　公司通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得盈利能力不斷增強(qiáng)。未來(lái)隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)模的迅速擴(kuò)增，飼料和動(dòng)植保業(yè)務(wù)也將受益于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)成長(zhǎng)注入強(qiáng)勁動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)分辭為9.83億、28.97億、36.80億元，預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分辭為0.23元/0.68元/0.87元，根據(jù)絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法取均勻，贈(zèng)予目標(biāo)價(jià)8.9元，對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E為38.69/13.08//10.23，贈(zèng)予“增持”評(píng)級(jí)。

　　6

　　風(fēng)險(xiǎn)提醒

　　6.1. 生豬價(jià)格低于預(yù)期

　　生豬價(jià)格的異常波動(dòng)對(duì)公司生豬養(yǎng)殖板塊影響較大，一旦生豬價(jià)格低于市場(chǎng)預(yù)期將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

　　6.2. 養(yǎng)殖區(qū)域感染非洲豬瘟風(fēng)險(xiǎn)

　　非洲豬瘟疫情還未盡全穩(wěn)定，若公司生產(chǎn)基地區(qū)域周邊發(fā)生嚴(yán)重的疫情。將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。

　　6.3. 飼料原材料波動(dòng)

　　飼料原料價(jià)格上漲或飼料原料供應(yīng)問(wèn)題約摸會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。