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2022-12-04
讀懂易行長講話：CPI仍存上行壓力 中國央行大概率不跟隨美聯(lián)儲降
更新時間：2022-03-15 00:04:57作者：佚名
目前國內(nèi)宏觀和債市觀點普遍以為：1、三季度CPI將顯著下行。2、PPI將陷入通縮。3、中國經(jīng)濟將持續(xù)下滑，因此中國央行尾隨美國降息是約摸率事件。我們以為，這三個條件支持中國降息的條件都是有問題的。
在之前的文章中，我們已經(jīng)重點議論了中國經(jīng)濟的問題，我們以為中國經(jīng)濟的韌性很強，汽車產(chǎn)業(yè)鏈歸暖是趨勢性事件，社融拐點已經(jīng)確立且已經(jīng)持續(xù)半年，從全球來看，此輪經(jīng)濟周期中國是率先的，中國提前歐美陷入經(jīng)濟下行，那么早于歐美企穩(wěn)歸升也是理所應(yīng)當(dāng)。在本文中，我們重點議論CPI和PPI的問題，我們以為從通脹來看，中國央行尾隨美聯(lián)儲降息的必要性尤其低，而一旦降息則風(fēng)險反而尤其高。
2019年7月23日，據(jù)財新報道，易綱接受采訪時表示，“去年美國加息，中國沒有尾隨，現(xiàn)在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的”。
對于用降準(zhǔn)來擴大貨幣供贈，易綱表示“目前三檔兩優(yōu)的準(zhǔn)備金率結(jié)構(gòu)，其政策導(dǎo)向也是勉勵銀行多向企業(yè)提供融資”。
CPI存在較大預(yù)期差，7月CPI不下反上
市場在解讀6月CPI時普遍預(yù)計，6月CPI 2.7%為階段性高點，三季度CPI逐月下行。但從7月高頻數(shù)據(jù)來看，我們以為7月CPI約摸率高于6月，預(yù)計達到2.8%的約摸性較大。
市場之所以預(yù)期三季度CPI下行，主要因為高基數(shù)效應(yīng)。但從高頻數(shù)據(jù)看(截止7月23日)，2019年7月食品部分環(huán)比漲幅是超過季節(jié)性的，導(dǎo)致7月大部分食品價格同比均超過6月同比：
1、豬肉、牛肉、羊肉均超季節(jié)性上漲，7月同比均高于6月同比，約摸主要因為豬瘟影響。
2、雞蛋價格遠超季節(jié)性，7月同比遠高于6月同比，成為7月CPI的重要增量，約摸也因為豬瘟增添雞蛋需求、高溫導(dǎo)致產(chǎn)蛋減少，從雞蛋期貨價格也可以看出這一趨勢。
3、蔬菜價格7月同比高于6月，主要因為中上旬在高位依然超季節(jié)性上漲，即使近幾日價格歸落，但是全月同比高于6月是約摸率事件。
4、水產(chǎn)品價格7月同比高于6月。
5、水果價格7月同比小于6月，主要因為7月水果價格的確開始歸落，但是降幅低于市場預(yù)期，即使考慮7月下旬潞傍加速歸落，對CPI的向下拉動依然不顯然。
從CPI非食品看，我們研究歷史發(fā)明并不存在所謂的成品油調(diào)價滯后效應(yīng)，由于7月上調(diào)一次油價，而近期國際油價下跌并未導(dǎo)致成品油價格下調(diào)，因此反映在CPI上7月油價相關(guān)項同比會稍微低于6月，但是下降幅度很小。
我們在測算CPI非食品時，已經(jīng)按照歷史較低季節(jié)性規(guī)律進行測算，7月CPI環(huán)比過去三年歷史均值為0.27%，過去5年均值為0.21%，范圍在0.1-0.3%，我們使用0.1%作為預(yù)料。
綜上所述，我們發(fā)明7月食品價格同比大部分高于6月，油價同比下降幅度并不高，即使按照歷史最低CPI非食品環(huán)比測算，7月CPI也在2.8%，這意味著通脹壓力進一步上升，與目前市場主流預(yù)期6月CPI是高點、之后歸落盡全不同。
CPI趨勢看，年底和明年初的壓力較大
目前市場有一種傾向，就是盡管都承認，年底CPI壓力較大，但是都選擇性無視。
年底CPI壓力較大，與市場判斷三季度CPI歸落的緣故一樣，都是基數(shù)效應(yīng)，即2018年四季度CPI環(huán)比顯著弱于季節(jié)性規(guī)律，導(dǎo)致四季度瀕臨低基數(shù)，因此上行壓力較大。
要是不考驢翠他因素，只考慮基數(shù)效應(yīng)，則8-12月2018年CPI環(huán)比與近五年均值相比，分辭高0.29%、0.2%、0.22%、-0.26%、-0.26%，要是倘若2019年8-12月CPI環(huán)比為歷史均值，考慮7月CPI環(huán)比為高頻測算值，通過環(huán)比連乘的算法，可以計算得出2019年底CPI將不低于6月，即至少為2.7%。目前看，有利于CPI下行的因素是蔬菜水果價格高估，從歷史規(guī)律看其下行是約摸率事件，而從豬肉價格看，近期豬肉價格已經(jīng)開始加速上漲，上漲空間目前盡全無法預(yù)料，在歷史最低供贈下，到底會發(fā)生什么，誰也無法預(yù)料。
一個參考是，去年蘋果產(chǎn)量極低情況下，價格浮現(xiàn)暴漲，在現(xiàn)在去預(yù)料豬肉價格漲幅難度太大。從上述已知信息分析，浮現(xiàn)CPI超過3%的約摸性是無法明確消除的，且下半年CPI約摸率中樞不低于2.5%，從中國近幾年CPI走勢看都處于顯著高位。
再潞傍從基數(shù)效應(yīng)分析，2019年1-2月CPI依然是低基數(shù)，意味著要是只看基數(shù)，則2020年初CPI破3%概率尤其高。
PPI通縮嗎?
目前市場普遍以為，PPI將浮現(xiàn)通縮，因此需要降息以降低企業(yè)實際融資成本。那么問題來了，PPI真的通縮嗎?
我們先要明確什么啼通縮，目前市場的通常觀點是，同比值低于0%啼做通縮，我們并不認同。我們以為，價格同比低于0%，且維持負值或者潞傍下滑，才干啼通縮。
中國歷史上的確浮現(xiàn)過PPI通縮，時期是2012-2015年。我們不以為2016年是通縮，因為當(dāng)時PPI同比盡管依然為負，但是已經(jīng)浮現(xiàn)顯然的上行趨勢。那么現(xiàn)在是通縮嗎?從PPI同比看，我們以為7-10月PPI同比的確為負值的概率幾乎是100%，但是，這幾乎盡全是由于基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的。
2018年7月-2019年1月，PPI環(huán)比分辭為0.1%、0.4%、0.6%、0.4%、-0.2%、-1%、-0.6%，這意味著，要是倘若2019年8月-2020年1月大宗商品價格均為顛簸(2017年以來，有色、原油、黑色均為顛簸，其中包括2017年的經(jīng)濟上行和2018年的經(jīng)濟下行)，則意味著2019年7月-10月PPI同比將持續(xù)下行，最低點為10月的-1.5%，但是，11月開始，PPI同比將持續(xù)上行，至2020年1月將上行至0%以上。
換句話說，目前所謂的PPI“通縮”，盡全是低基數(shù)效應(yīng)所致，而隨著11月的高基數(shù)，PPI同比將快速歸升至0%以上。
對于這種由于基數(shù)導(dǎo)致的價格波動，PPI中樞將在0%附近。其實要是大宗商品價格集體維持顛簸，那么就意味著PPI同比將向來在0%附近，并不存在“PPI為負，且長期維持或者持續(xù)下行”的通縮局面。
我國歷史上，典型的通縮是金融危機的通縮，那是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的;另一次就是2012年-2015年，當(dāng)時是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩背景，疊加經(jīng)濟趨勢性快速下行。當(dāng)前，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)的供贈側(cè)改革仍在，國際油價受到OPEC和特朗普的上下限控制在區(qū)間波動，經(jīng)濟盡管長期存在增速下行但是并非危機，也不是2014-2015年的斷崖式下行，從大宗商品需求量來講依然維持正增長，浮現(xiàn)“通縮”的基礎(chǔ)根本不具備。
綜上所述，對于目前所謂市場熱炒的“PPI通縮”，我們以為其僅僅是基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，隨著11月開始的超低基數(shù)，PPI同比將自然轉(zhuǎn)正，大宗商品基本面與金融危機、產(chǎn)能過剩時期有顯著不同，不具備PPI通縮的基礎(chǔ)。
通脹顯著制約中國貨幣寬松
在前文中，我們得出的結(jié)論是：1、7月CPI約摸率高于6月，我們預(yù)料為2.8%，這與目前市場主流預(yù)期6月的CPI為階段性高點有顯著差異;
2、市場預(yù)料三季度CPI歸落，主要因為基數(shù)效應(yīng)，但從基數(shù)效應(yīng)看，四季度和明年一季度均為低基數(shù)，是否意味著CPI將顯著上行?為何目前市場對此選擇性忽視?
3、對于目前所謂市場熱炒的“PPI通縮”，我們以為其僅僅是基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，隨著11月開始的超低基數(shù)，PPI同比將自然轉(zhuǎn)正;
4、大宗商品基本面與金融危機、產(chǎn)能過剩時期有顯著不同，不具備PPI通縮的基礎(chǔ)。
基于這些結(jié)論，我們來看貨幣政策的拘束。對于貨幣政策到底看哪個指標(biāo)，向來眾說紛紜，從央行近期表態(tài)來看，上半年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會中，央行官員表示“對于中央銀行來說，我們不能只看PPI，也不能只看CPI，這個時候有一個指標(biāo)就是GDP的平減指數(shù)，這是一個比較全面的反映物價水平變幻的宏觀指標(biāo)?！睆呢斝聢蟮赖囊拙V發(fā)言來看，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的”。我們以為，央行重點看的是CPI、GDP平減指數(shù)，同時參考PPI;而對于市場近期尤其強調(diào)的核心CPI(約摸是市場為了支持降息，近期尤其強調(diào)核心CPI)，宛然并不那么看重。
央行看重CPI，是因為CPI目標(biāo)是寫入政府工作報告的，盡不成是要承擔(dān)責(zé)任的。市場看重的核心CPI是歐美央行器重，對于發(fā)展中國家，CPI比核心CPI更重要，我國將CPI寫入政府工作報告既是照例，也符合中國現(xiàn)實。
央行看重GDP平減指數(shù)，因為其能綜合反映社會集體物價水平，對于制定貨幣政策具有較高的參考意義。
從二季度GDP平減指數(shù)看，二季度比一季度GDP平減指數(shù)上升0.3%至1.68%，這同時導(dǎo)致二季度名義GDP高于一季度，從GDP平減指數(shù)看，二季度上行并不支持降息。
從CPI看，我們以為目前市場過于關(guān)注所謂高基數(shù)導(dǎo)致的三季度暫時性下降，首先7月CPI約摸超市場預(yù)期達到2.8%的高位，其次四季度CPI將重新大幅歸升，明年年初更是存在嚴(yán)重的破3%約摸。
在CPI向來在2.5%以上的情況下，且歷史最低生豬、母豬庫存下未來豬肉價格上漲幾乎是不可測的，在這種情況下，CPI破3%的風(fēng)險是持續(xù)存在。我們倘若中國央行真的尾隨美聯(lián)儲降息，然后緊繼而四季度CPI萬一破3%，那么現(xiàn)在債券市場舒適了，央行將來就痛苦了：CPI破3%對于中國而言，已經(jīng)是五年都沒有浮現(xiàn)過的事情，到時候輿論又會斥責(zé)“大水漫灌導(dǎo)致通脹”，這種壓力誰來承擔(dān)?
易綱行長最新的發(fā)言是“去年美國加息，中國沒有尾隨，現(xiàn)在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的”，我們以為，CPI對于中國央行貨幣寬松的制約是持續(xù)存在的。
從更深層次角度講，我們并不認可目前市場一致看空中國經(jīng)濟的預(yù)期。我們以為2018年導(dǎo)致中國經(jīng)濟下行的緊信用、汽車暴跌、海外局勢在今年都是好轉(zhuǎn)的，地產(chǎn)需要察看但是政府有膽量調(diào)控約摸率不會以為房地產(chǎn)會崩盤，基建發(fā)力將是持續(xù)性行為，中國經(jīng)濟此輪周期率先國際，在這種情況下，中國貨幣寬松加碼本來就有問題，更何況CPI的制約將持續(xù)存在。
對于債券市場而言，市場一致性看苛濟、押注中國央行尾隨美聯(lián)儲貨幣寬松，我們以為其本身就已經(jīng)偏離了中國的經(jīng)濟基本面，中國央行也不是只能被動尾隨美聯(lián)儲的小國央行，且做多債市已經(jīng)成為了今年最簇擁的交易，我們以為需要警覺債券市場的踩踏風(fēng)險。